新股前瞻︱雅各臣(02633)分拆健倍苗苗上市，“卖药公司”破发魔咒可解?

近日，港股上市公司雅各臣科研制药有限公司(02633)发布分拆附属公司上市公告，引得股价异动上涨，不过最终行情遭遇“一日游”。

公告显示，公司建议分拆集团的品牌医疗保健业务在港交所主板上市，方式为将公司附属公司健倍苗苗的部分股份实物分派予合资格股东，以及在港公开发售新的股份。同日，健倍苗苗向港交所递交了上市招股书，申请主板上市，中国银河国际任独家保荐人。

智通财经APP了解到，雅各臣科研制药于1990年成立，2016年在港交所主板上市。公司总部位于香港，,从事非专利药、专门类别药品及品牌药的垂直一体化研发、生产、销售及分销。业务分部主要分为非专利药和品牌药，品牌药组合包括保济丸、何济公、飞鹰活络油等，2020财年(2019年4月1日至2020年3月31日)两项业务收入占比分别为83%及17%。

而健倍苗苗的主营业务即为分拆品牌药分部而来。据公告显示，雅各臣科研制药分拆的原因主要是非专利药业务与品牌保健业务所提供产品的性质截然不同，因此需要不同的业务计划及战略管理重点，分拆后有利于聚焦业务重心。

市场空间有限，上市公司易“破发”?

健倍苗苗的产品主要分为品牌药、健康保健品及品牌中药。品牌药活性成分为化合物，附有若干成分及特定剂型，用作即时医疗用途，名称、包装、容器统一。健康保健品包括针对消费者整体健康及保健的补充品、医疗耗材和其他非药物产品。品牌中药主要指中药、草药或者活性成分制成的药品、制剂等。

该行业增长的核心驱动力在于人口数量的增长及老龄化程度，从当前市场情况和增长情况来看不容乐观。智通财经APP观察到，2019年，香港非处方品牌药、健康保健品及品牌中药的市场规模分别为33亿、120亿、34亿港元，合计187亿港元，2015至2019年CAGR5分别为3.1%、2.7%和4.7%，未来五年CAGR5分别为1.5%、1.5%、1.9%，至2024年合计市场规模202亿港元，CAGR5约为1.9%。

公司的分销渠道主要包括贸易公司、零售店(连锁、非连锁)、医院诊所、网上平台等，对于参与公司来说，除了行业增长之外，其业绩驱动因素还包括货源、分销渠道的把控，品牌忠诚度的建立，市场份额的提升等。

不过，截止目前，香港市场的品牌药分销行业竞争格局极度分散，2019年按收益计，香港五大参与者的市场份额26.1%，排名第一的公司A市场份额8.1%，健倍苗苗的市场份额4.2%，排名第四。

2020年上半年，受公共卫生事件影响，令许多企业进一步加深了电商布局重要性的认识，未来线上渠道渗透的竞争将加剧，对于市场参与者来说至关重要。

事实上，健倍苗苗母公司雅各臣在行业内深耕多年，近几年仍然在持续进行布局。智通财经APP观察到，除了推出新品、研发之外，也在进行策略性投资，比如于2019年完成Orizen公司88%的股权收购，旗下合资公司完成一家制药公司全部股权认购等。

值得一提的是，今年上半年上市的另外一家药品销售和分销公司满贯集团(03390)，雅各臣间接全资附属公司为该集团的基石投资者参与认购8000万港元股份。

但是，不论是2016年上市的雅各臣，还是今年上市的满贯集团，股价走势都呈现出震荡下行的趋势，长期成交低迷未能脱离发行价区域，上市初期破发成为常态，而这可能与行业空间吸引力不足、公司基本面一般有关。那么健倍苗苗能否打破这一常态呢?

供应商集中，毛利率下降

智通财经APP观察到，健倍苗苗的产品组合包括第三方品牌及自主品牌产品，其业绩驱动除了采购第三方产品开拓产品线，还包括收购具有协同效应的品牌。截至2020年3月31日，公司拥有20个主要品牌，其中11个第三方品牌和9个自主品牌，合共占年度收益的94.3%。

按照自主品牌和第三方品牌，其上游供应商主要包括原材料供应商和制成品供应商，2018至2020财年公司前五大原材料供应商占比72.9%、66.4%和67.3%，五大制成品供应商占比91.8%、88.6%和58.7%，整体集中度较高。2020财年公司完成收购之后，扩大了产品组合的范围，制成品供应商集中度有所降低，同时部分产品收入占比有所下降。

业绩方面招股书显示，健倍苗苗的收入划分为消费者医疗保健(品牌药、健康保健品)、品牌中药。2018年至2020年3月31日财务年度，公司收入分别为2.64亿、3.07亿和3.82亿港元，年复合增长20.3%。2020财年品牌药、健康保健品和品牌中药的收入占比分别为37.3%、14.5%、48.2%，三者的毛利率分别为70.7%、40.5%和36.5%，同比全线下滑。

智通财经APP发现，公司的主要产品保济丸的收入从去年的1.06亿港元降至7743万港元，贡献比从去年的34.7%降至20.3%，而因为期内完成收购并表，才使得整体收入仍然呈现增长。

趋势上看，高毛利率的品牌药销售占比从2018财年的45.1%下降至37.3%，同时毛利率也从72.8%降至70.7%，而毛利率最低的品牌中药收入占比则从45.1%提升至48.2%，这导致公司整体的毛利率从55.3%下降至55.2%，并进一步降至49.8%。

招股书显示，是因为2020财年加入口罩等低毛利产品，在增加公司收入的同时导致毛利率下滑，可谓“双刃剑”，不过这也不能掩饰公司整体盈利能力下降的趋势。

2018至2020财年，公司净利润4385万、5927万和4430万港元，净利率分别为16.6%、19.3%及11.6%，一方面是受到毛利率下降影响，另一方面2020年营销费用占比从20.3%提升至23.3%，但是细分看，其广告及推销成本占营销开支比却从52.3%降至35.8%，主要是员工成本、分销成本占比上升，这说明2020财年并没有进一步增加广告推广投入，反而是人力成本等增加导致营销开支增加，但是品牌推广力度却减弱，这对净利润造成负面反馈。

因此总体来说，健倍苗苗虽然有上市母公司雅各臣帮忙“站台”，但实际上母公司亦力不从心，不论从行业角度或者是公司基本面，健倍苗苗上市缺乏看点。