贝莱德：未来存在更高的通胀风险

本文来自微信公众号“川阅全球宏观”，译自贝莱德(BlackRock)本周发表的《Greater Inflation Risks Ahead》

三种力量将驱使通货膨胀率超出市场目前预期的水平，从而扭转十年来的低通胀态势。

美国市场隐含通货膨胀率vs我们的估计，2015-2025

资料来源：贝莱德投资研究所&美联储，数据来自2020年9月Refinitiv数据库。注：图表显示了五年后基于消费者物价指数(CPI)的五年通胀预期的市场估计。橙色圆点显示了贝莱德目前对2025-2030年这一五年期间美国平均通胀率(CPI)的估计。

如图所示，我们预计美国消费者价格指数(CPI)在2025年至2030年间的的平均增长率将处于2.5%至3%之间，这与通胀率适度高于美联储2%的目标(CPI通常高于美联储更常盯住的个人消费支出指数PCE)以及当前市场隐含通胀率的跃升基本一致。

第一，全球生产成本的上升是导火索。公共卫生事件的冲击正在推动接触密集型服务成本的升高，并可能加速逆全球化和供应链重组以增强抵御潜在冲击的能力，而离岸外包的减少可能会增强本国工人对工资的议价能力，尤其是在那些政治钟摆正摆向解决不平等问题的地方。那些所谓的超级明星公司(很多都来自科技行业)在取得市场主导地位后，可能会有更强的能力将更高的生产成本转嫁给消费者。

第二，各大央行为了让通胀率超过他们的目标通胀率，正在不断改进其政策框架。在此前通胀持续低于目标通胀后，美联储采用了一个新的政策框架，并有意将通胀提升至目标水平之上，以抵消过去的低通胀时期。美联储还表示将只关注充分就业的“缺口”，而不再考虑劳动力紧张或短缺的情况。

我们预计，在生产成本上涨的推动下，美联储将会成功地将通胀率提升至2%以上。此外，美联储基本上已经放弃了其此前提高利率的两个关键考量：通胀率超过目标、劳动力市场过热。这更进一步地加强了我们对通胀存在上行风险的判断，尤其是在保持超低利率的政治压力不断增加的情况下。

第三种力量则是我们刚刚经历的、对公共卫生事件冲击的必要反应——货币政策与财政政策高度协同。我们预见了这样一种可能的情景：各大央行不再能将通胀预期控制在其目标水平。虽然这不是最可能的情况，但如果没有适当的防护措施以及从目前刺激政策退出的明确计划，这种场景是有可能发生的。

财政和货币政策相互间界限的模糊化意味着紧缩的货币政策将变得更加政治化，这是因为在债务高企的情况下，紧缩的货币政策意味着偿债成本将会增加。因此，通胀预期失控的风险虽然不易察觉但却真实存在，而这可能反而更具政治吸引力。但是另一方面，过早地撤出财政支持(我们在美国看到的一种风险)也可能使我们目前所处的通货再膨胀复苏戛然而止。

我们对通胀前景的判断表明投资所处的经济环境或将发生重要转变。目前市场价格尚未很好地反应出高通货膨胀率，因此长期投资者有望能从中获利。一旦更高的通胀率出现，投资者再做反应可能就为时已晚了——因为高通胀率已经被市场充分定价。

在不受限制的投资组合中，我们从战略性资产配置的角度高配了通胀挂钩债券、低配了发达国家政府名义债券。在低通胀时期建立通胀保护头寸需要成本，但现在成本降低了：这是因为政府名义债券的分散化作用已经随着其收益率接近有效下限而降低。

我们还喜欢房地产等实物资产，并将它们作为潜在的风险分散的来源。另外，某些股票也可能提供一些通胀保护，以作为流动性较低的通胀挂钩债券和实物资产的补充。我们更青睐那些拥有强大市场地位并能够转嫁更高生产成本的公司。

BlackRock，2020年9月21日