方正策略：从外资行为看当前配置思路

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核心结论

1、7月中旬以来外资持续流出，核心原因在于估值偏高以及全球股票市场波动率的上升。

2、2018.3-2019.4期间，外资流向同人民币汇率密切相关，即贬值时期外资边际流出，升值时期外资边际流入。2019.5-2020.1期间，外资流向同中美利差密切相关，中美利差开始走扩，叠加A股被纳入三大国际指数，外资持续流入。今年以来国内外卫生事件所处阶段不同，外资先流出随后大幅流入。

3、以7月中旬为分水岭，外资今年以来的配置思路发生了明显的转变，减配高估值、与流动性扩张密切相关以及卫生事件受益的行业，增配低估值、与经济复苏预期相关的行业。

4、外资的配置思路得到了市场走势的印证，7月中旬以来低估值跑赢高估值、周期跑赢成长，能否延续的核心在于经济复苏的力度，需要关注全球卫生事件的演绎。

5、维持牛市第三阶段调整期的判断，配置上逢低布局低估值顺周期相关的领域，如可选消费中的汽车、家电，强周期的化工、有色，地产后周期相关的建材，人民币升值相关的航空、造纸等细分领域。

摘要

1、7月中旬以来外资持续流出，核心原因在于估值偏高以及全球股票市场波动率的上升。7月中旬起外资开始边际流出，从7月中旬到8月上旬外资连续4周净流出，9月以来外资流出速度明显加快，单月流出规模达到287亿元，为历史上第四大单月净流出。核心原因有两点，一是估值偏高，万得全A、创业板、沪深300、上证50估值分位均超过75%，行业中消费、成长估值分位普遍偏高，部分行业如休闲服务、食品饮料、医药生物、计算机在历史极值附近;二是9月以来全球股票市场波动率抬升，VIX重新开始上行。

2、外资流入流出的趋势性决定因素经历了由汇率、中美利差、卫生事件所处阶段的转变。2018年中美贸易摩擦开始至2019年4月期间，外资流向同人民币汇率密切相关，即贬值时期外资边际流出，升值时期外资边际流入。2019年5月开始，由于关税战开始弱化，贸易摩擦对于中国经济预期的影响趋弱，中国经济下行最快的阶段过去，同期美国经济持续下行，中美利差开始走扩，叠加A股被纳入三大国际指数，外资持续流入。今年卫生事件爆发之后，由于国内外卫生事件不同步，外资在国内卫生事件阶段大幅流出，随着国内卫生事件迅速得到控制，经济率先复苏，叠加海外资金成本大幅降低，外资在3月份之后大幅流入。

3、以7月中旬为分水岭，外资今年以来的配置思路发生了明显的转变。7月中旬以来外资大幅流出超过800亿，流出的行业主要是集中在估值偏高的行业，从流入的行业来看，低估值顺周期相关的化工、汽车、机械设备等行业流入居前。反观年初至7月中旬这一外资大幅流入的时间段，外资大幅流入超过1800亿，流入的行业主要是医药生物、电子、电气设备这些受益于卫生事件或成长属性较为明显的行业。一定程度上体现了外资配置思路的转变，即减配高估值、与流动性扩张密切相关以及卫生事件受益的行业，增配低估值、与经济复苏预期相关的行业。体现在市场走势上，7月中旬以来低市盈率指数明显跑赢高市盈率指数，风格上周期跑赢成长。

4、维持牛市第三阶段调整期的判断，配置上逢低布局低估值顺周期相关的领域。当前市场的核心因素在于经济复苏的力度，需要观察全球卫生事件的演绎，是否有可能中断经济复苏的节奏，有利因素在于卫生事件死亡率在降低，国内防控措施依然较强等。从国内经济的情况来看，生产端依然有韧性，需求端环比仍在改善，复苏的趋势较为明确。对于流动性而言，二阶拐点出现之后，进入不松不紧的格局，但全市场估值扩张的过程均进入阶段性暂停期。风险偏好仍会受中美关系的影响，美国大选进入冲刺期，10月需关注三场总统辩论的进展，此外，10月惊变有可能涉及到国际关系，地缘政治的风险犹存。市场大跌的风险也有限，10月底将召开五中全会，国内政策依然积极有为。综合来看，市场仍将处于调整期，静待良机，等待风险因素缓释出清，配置上逢低布局低估值顺周期的相关行业，如可选消费中的汽车、家电，强周期的化工、有色，地产后周期相关的建材，人民币升值相关的航空、造纸等细分领域。

风险提示：卫生事件大幅蔓延、国内外央行货币政策提前收紧、经济复苏不及预期、中美关系急剧恶化等。

正文如下

1 从外资行为看当前配置思路

1.1 7月以来外资流向的变化与原因

今年7月中旬起外资开始净流出，9月以来外资流出速度加快。3月底以来，外资大幅流入A股市场，从3月23日起连续16周净流入，净流入规模超过1966亿元。7月中旬起外资流向发生明显转变，从7月中旬到8月上旬外资连续4周净流出，流出规模超过525亿元。其中7月14日单日净流出约174亿元，为今年以来单日净流出规模最大的交易日。9月以来外资流出速度明显加快，本周的五个交易日外资均呈现净流出状态，合计净流出247亿元，为历史第六大单周净流出。从单月的流出规模来看，截止到9月25日，9月合计净流出287亿元，为历史上第四大单月净流出;如果将时间缩小到2016年12月自深港通开通以来，9月单月净流出规模位于历史第三位，仅次于2020年3月和2019年5月。

自2018年中美贸易形势变化开始至2019年4月期间，外资流向同人民币汇率密切相关。具体来看，2018年3月中美贸易摩擦初现端倪，6月15日500亿美元互征关税后人民币贬值加速，外资边际上开始流出，这一趋势一直持续到2018年10月底，11月美元兑人民币汇率筑顶之后人民币开始升值，外资边际上开始重新流入。直至2019年3月，人民币升值趋势结束，外资重新开始边际流出。总体而言，在2018年中美贸易摩擦爆发之后，外资的流向同人民币汇率呈现高度的相关性，人民币贬值趋势下外资大概率边际流出，升值趋势下大概率边际流入，背后最重要的原因是贸易摩擦的走向决定了人民币汇率，进而影响人民币资产的预期收益和外资的行为。

随着中美贸易形势变化，2019年4月以来外资流向同人民币汇率相关性逐渐弱化，中美利差的走扩吸引国际资本流入。具体来看，2019年4月至2019年年底人民币持续贬值，外资流入持续升高，表明外资的流向同人民币汇率的相关性弱化。2019年4月至2020年1月外资持续加速流入主要与中美利差的走扩有关。2019年一季度美国GDP同比增长2.27%，出现第四个季度的连续下滑，经济衰退风险加大，美国十年期国债收益率显著下降，由4月的2.25%下降至9月最低点1.47%。中美十年国债收益率利差在2019年4月以后持续走扩。国内收益率的相对优势叠加更多A股被纳入国际指数事件，外资在2019年四月至今年卫生事件发生以前持续增资流入。

受益于全球流动性的泛滥和中国经济的率先复苏，2020年4月到7月初外资大幅流入。3月以来卫生事件在全球开始蔓延后，全球主要经济体的政府和央行均采取扩张的财政政策和货币政策应对卫生事件带来的流动性危机，为市场提供了充裕的流动性。以美联储为例，3月起美联储扩表速度大幅加快，美联储总资产从3月初的4.2万亿迅速扩张至6月中旬的7.2万亿，扩表幅度超过70%。全球流动性的泛滥使市场上大量的新增资金急需寻找优质资产，而中国经济的率先复苏成为这一时期外资大规模流入的主要逻辑。中国制造业PMI从3月开始重新回到荣枯线以上，GDP增速从二季度起开始转正，经济复苏情况明显优于同期美国、欧盟、日本等主要经济体。在此背景下，4月到7月上旬外资连续16个周净流入，创下历史上外资最长连续净流入的记录。

7月以来外资大幅流出的主要原因是A股估值达到阶段性新高，股权风险溢价不断下降。A股从3月23日底部反弹以来，估值水平也在不断抬升，万得全A市盈率从3月底的15.6一路上行，到7月10日市盈率达到22.6，估值扩张幅度超过44.9%。外资持仓前三名的食品饮料、医药生物、家用电器等行业估值水平在7月中旬也接近历史最高位。与此同时，A股的风险溢价从4月起不断下行，表明A股的价值优势也在不断下降。随着7月以来市场流动性边际收紧的迹象开始显现，外资对高估值股票的风险偏好开始降低，造成了外资从A股高估值板块的大幅流出。

2020年2-3月和9月以来外资流出的主要原因是短期内全球风险偏好的大幅波动。全球风险偏好一旦因为事件性因素出现大幅扰动，外资一般选择离场观望。2月下旬开始，卫生事件开始在全球范围内蔓延，短期内造成了市场的恐慌。美股在3月的四次熔断创下了历史记录，VIX指数也从2月下旬的13.7迅速跳高至3月中旬的82.7，全球风险偏好出现大幅波动。在此背景下外资从A股加速流出，3月外资净流出金额超过678亿，单月净流出规模居历史第一位。9月以来外资流出速度加快的主要逻辑依旧是全球风险偏好的大幅波动扰动。美股自3月23日以来实现V型反弹，纳指在6月初收复全部失地后继续屡创新高，但美国科技股与经济基本面走势的背离使市场对股市泡沫化的担忧不断加剧。随着9月以来美国科技股的多次大幅回调和欧洲卫生事件的二次爆发加剧了市场恐慌，VIX指数开始从底部阶段性跳升，全球风险偏好再次出现大幅波动，加快了外资的流出速度与规模。

1.2 外资流入流出的配置思路

年初至7月中旬外资主要流入医药生物、电子、电气设备和计算机等行业，部分顺周期行业小幅流出。从全部陆港通持股来看，外资流入最多的行业为医药生物，流入规模达到587.1亿元，此外，电子、电气设备和计算机行业也有较多外资流入，分别为263.9亿、193.2亿和192.4亿。外资流出前三的行业分别是银行、建材、采掘，分别流出31.4亿、22.8亿、8.3亿。从陆股通十大成交活跃股来看，成交额占全部陆股通的33.2%，具有较强的代表性，外资流入量最多的十大活跃股集中在家电、医药和电气设备行业，流入规模分别为114.6亿、110.3亿和106.0亿。外资流出量最多的十大活跃股集中在休闲服务、建材、通信行业，流出规模分别为19.1亿、12.4亿、5.7亿。总体来看，在全球卫生事件爆发的背景下，外资大幅流入的行业集中在医药生物以及逆周期行业，部分顺周期行业存在小幅流出现象。

7月中旬至今，外资大幅流出的行业主要集中在食品饮料、医药生物等消费板块，部分顺周期行业小幅流入。从全部陆港通持股来看，外资流出最多的行业为食品饮料，流出规模达到267.1亿，此外，医药生物、休闲服务、非银金融也有较多外资流出，分别为99.5亿、87.6亿和72.1亿。同期，外资在部分顺周期行业上存在小幅净流入，如化工、汽车和机械设备行业分别流入38.4亿、36.3亿和17.9亿。从陆股通十大成交活跃股来看，外资流出的活跃股集中在食品饮料和休闲服务，流出规模分别达到221.1亿和92.2亿。外资流入的活跃股集中在电子、家电、传媒、汽车等行业，流入规模分别为30.0亿、21.7亿、14.1亿、12.5亿。总体来看，7月以来外资大幅流出的行业集中在消费板块，部分顺周期板块的行业存在流入现象。

年初至7月中旬外资多流入估值扩张速度较快、业绩较好的行业，多数流出行业业绩较差。年初至7月中旬外资流入的主要是医药生物、电子、电气设备、计算机等行业，核心逻辑是这些行业在年初至7月中旬期间估值扩张速度较快，同时业绩具有相对优势。从估值看，这一时期医药生物、电子、计算机市盈率分别提升53%、46%、56%，估值扩张速度较快;从业绩看，医药生物、电子、电气设备行业2020年上半年ROE(TTM)分别为8.5%、7.0%、5.8%，均高于万得全A 4.4%的ROE(TTM)。年初至7月中旬外资流出的主要是休闲服务、通信、采掘等行业，核心逻辑是这些行业上半年业绩较差，ROE(TTM)都低于市场平均水平。

7月中旬以来外资从高估值行业大幅流出，低估值顺周期行业更受外资青睐。7月中旬以来外资流出的主要是食品饮料、休闲服务、医药生物等行业，核心逻辑是这些行业的估值较高，7月起流动性的边际收紧使外资对高估值行业的风险偏好不断下降。从估值分位来看，7月中旬食品饮料、休闲服务和医药生物行业的估值百分位均达到98%以上，表明行业估值水平接近历史最高点。7月中旬以来外资流入的主要以顺周期行业为主，例如化工、机械设备、轻工制造和交通运输等行业，核心逻辑有两点，第一在中国经济持续复苏的背景下，顺周期行业迎来基本面上的预期提升。第二顺周期行业估值较低，估值百分位均位于50%以下，未来存在较大估值修复的机会。

1.3 国内配置思路及后续演绎

外资的配置思路具有一定借鉴意义，边际上增配低估值顺周期相关的领域。7月中旬以来外资大幅流出超过800亿，流出的行业主要是集中在估值偏高的行业，从流入的行业来看，低估值顺周期相关的化工、汽车、机械设备等行业流入居前。反观年初至7月中旬这一外资大幅流入的时间段，外资大幅流入超过1800亿，流入的行业主要是医药生物、电子、电气设备这些受益于卫生事件或成长属性较为明显的行业。一定程度上体现了外资配置思路的转变，即减配高估值、与流动性扩张密切相关以及卫生事件受益的行业，增配低估值、与经济复苏预期相关的行业。体现在市场走势上，7月中旬以来低市盈率指数明显跑赢高市盈率指数，风格上周期跑赢成长。

从决定低估值顺周期逻辑的核心因素来看，国内经济复苏态势依然良好。决定低估值顺周期的核心因素在于经济复苏的趋势，从国内经济的各项指标来看，生产端数据略有回落，高炉开工率、钢厂产能利用率、化工产业链开工率具有小幅度的下滑，但依然维持在较高水平;需求端的数据继续修复，30大中城市地产销售面积同比增速回落至5%左右，但环比仍在上升，去年基数压力较为明显;9月前三周汽车销量同比增长12%，环比增长11%，均好于预期;进出口依然维持出口高景气，进口较萎靡的格局，表明国内生产端韧性继续维持，外需不振的局面难有改观。

海外卫生事件的二次爆发给经济复苏蒙上一层阴影，后续需要关注卫生事件的进展以及封锁限制措施如何演绎。当前经济复苏最大的隐忧来自于进入秋冬季之后海外卫生事件的二次爆发。全球卫生事件依然没有有效缓解，新兴市场国家中，印度、巴西每日新增病例维持高位;发达国家中，美国卫生事件9月之后有拐头向上的迹象，部分欧洲国家出现二次爆发的迹象。由于卫生事件的再度蔓延，欧洲部分城市区域重新开始实施封锁措施，如西班牙的马德里、法国巴黎等，英国也在酝酿封国举措。第三产业如旅游业、航空再受打击，经济的复苏进程中断。由此带来的外防输入压力会加大，后续需要关注海外卫生事件的进展，如果更大范围的封国封城出现，将打断外需复苏的节奏，也会影响到国内外需求的共振。

流动性维持不松不紧的格局，二次卫生事件影响下再度放松的预期可能增强，但力度有限。流动性二阶拐点出现之后，标志着流动性最宽松的时候已经过去，全球范围内依靠估值扩张带来的资产价格上涨结束，在二次卫生事件爆发的影响下流动性再度放松的预期有所增加，但从国内的情况来看，近期投放流动性更多是为了压低利率水平，保证企业的融资成本不明显抬升，从海外的情况来看，美国新一轮财政刺激计划迟迟未能达成一致，且规模和效果也将弱于3月美联储无上限扩表和财政刺激的组合拳。

维持牛市第三阶段调整期的判断，配置上逢低布局低估值顺周期相关的领域。当前市场的核心因素在于经济复苏的力度，需要观察全球卫生事件的演绎，是否有可能中断经济复苏的节奏，有利因素在于卫生事件死亡率在降低，国内防控措施依然较强等。从国内经济的情况来看，生产端依然有韧性，需求端环比仍在改善，复苏的趋势较为明确。对于流动性而言，二阶拐点出现之后，进入不松不紧的格局，但全市场估值扩张的过程均进入阶段性暂停期。风险偏好仍会受中美关系的影响，美国大选进入冲刺期，10月需关注三场总统辩论的进展，此外，10月惊变有可能涉及到国际关系，地缘政治的风险犹存。市场大跌的风险也有限，10月底将召开五中全会，国内政策依然积极有为。综合来看，市场仍将处于调整期，静待良机，等待风险因素缓释出清，配置上逢低布局低估值顺周期的相关行业，如可选消费中的汽车、家电，强周期的化工、有色，地产后周期相关的建材，人民币升值相关的航空、造纸等细分领域。

2 三因素关键变化跟踪及首选行业

经济、流动性、政策三因素跟踪：8月经济数据全面超预期，9月经济延续恢复，三季度经济增速可以回到5%以上的判断不变。考虑到海外卫生事件二次爆发的预期冲击，经济修复预期可能受阻，需要密切关注国内秋冬卫生事件是否出现反复。季末流动性维持平稳，货币政策基调短期相对稳定，宏观流动性将维持不松不紧的状态直至明年一季度。未来几周或将进入中美关系对市场扰动最为激烈的一段时间，也是十四五规划的交易时间。

2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

9月经济延续恢复态势，预计三季度经济增速可以回到5%以上的判断不变。考虑到海外卫生事件二次爆发的预期冲击，经济修复预期可能受阻，需要密切关注国内秋冬卫生事件是否出现反复。最新公布的8月份规模以上工业企业利润同比增长19.1%，增速比7月份回落0.5个百分点，但仍连续四个月保持正增长，修复斜率略微放缓。从9月的高频数据来看，近一周浙电发电耗煤量环比走弱，同比增速回落至-1.6%。其他生产指标中，全国高炉开工率69.89%、焦化厂焦炉生产率86.86%均相比上一周小幅走弱，生产端整体有小幅回落。需求端来看，30大中城市商品房成交面积同比回落至，土地成交持续下行，100大中城市成交土地规划建筑面积同比增速为-68.3%。汽车销量同比增速小幅回落，乘用车零售同比回落至16%。全国餐饮账单恢复度进入9月以来持续下行，目前仅为年初的94%。需求端修复斜率也有放缓态势。从外贸领先指标出口集装箱价格指数来看，相比上周其仍处于大幅抬升的过程，表明出口景气度依然较高。总体而言，9月经济恢复势头依然较好，斜率略小于8月，三季度经济增速有望回升至5%以上。考虑到海外卫生事件二次爆发的预期冲击，经济修复预期可能受阻，需要密切关注国内秋冬卫生事件是否出现反复。

季末流动性维持平稳，货币政策基调短期相对稳定，宏观流动性将维持不松不紧的状态直至明年一季度。从本周公开市场操作来看，本周净投放4800亿元，维持季末的流动性平稳意图明显。各项利率水平来看，十年期国债收益率继续在3.1%中枢左右震荡，DR007在流动性持续呵护下快速回落。总体而言，在经济修复良好的背景下，货币政策基调短期相对稳定，宏观流动性将维持不松不紧的环境，直至经济恢复至6%左右的增速，明年一季度才有可能是流动性真正收紧的时间点。在此之前，长端利率还有一定上行空间，但空间不大，经济复苏需求带来利率上行压力，央行会通过持续投放的方式熨平利率上行冲击，缓解企业经营压力。

未来几周或将进入中美关系对市场扰动最为激烈的一段时间，也是十四五规划的交易时间。从风险偏好的影响因素来看，外部环境最需要关注中美关系的进展，9月29日第一场美国总统辩论将正式打响，舆论战的风险与压力值得密切关注，特别是海外卫生事件二次爆发的背景下，经济修复受阻，警惕辩论两党转移矛盾引发“十月惊变”。国内政策方面，陆续出台和明晰的十四五规划及双循环等政策定调有望对市场风险偏好形成一定支撑，参考十三五规划前市场的演绎，五中全会公报出炉之前的1-2个月左右进入十三五规划交易时间，除了双循环之外，后续可以重点关注细分领域的十四五规划，如自主可控、绿色经济等。

2.2 9月行业配置：首选非银、建材、汽车

行业配置的主要思路：高估值的板块对流动性较为敏感，可布局低估值顺周期、受益于涨价逻辑和内需修复的行业，9月份首选非银、建材和汽车。从宽基指数上看，市场进入横盘震荡下的弱势行情，赚钱效应将会继续减弱。从行业配置角度看，流动性的边际收紧以及风险事件增加，对于市场整体风险偏好具有显著抑制效应，市场开始担心医药等高估值板块估值收缩下的股价回调，以及中美摩擦下对科技板块的悲观情绪。从中观数据来看，建议关注受益于涨价逻辑的建材、有色金属、农产品、食品饮料板块，内需修复深化叠加经济数据改善利好的汽车、家电、轻工、交运板块等。短期来看，我们建议投资者优化配置以应对市场动能转折风险。

非银金融标的：中信证券、中信建投、华泰证券、招商证券、中国平安、中国人寿、中国人保等。

支撑因素之一：股市交投活跃，券商业绩有望明显好转。今年前两个季度股市成交金额分别同比增长了47%和10%。8月成交金额环比7月有所缩量，截至8月28日，8月市场成交金额近20万亿，但整体仍处于历史较高水平，成交金额显著放量有望给券商业绩带来明显好转。

支撑因素之二：非银行业整体估值合理偏低。截止8月底，非银金融行业的PE估值和PB估值分别处于历史的68%和65%分位水平，与上市指数和其他行业指数相比，整体处在平均合理的位置。

支撑因素之三：改革加速，利好的发展政策频现。一方面，提升直接融资比例是未来长期的发展方向，作为桥梁的券商有望长期受益;另一方面，近期利好政策频出，包括创业板注册制改革很快将落地、打造航母级投行等，另外监管层近期继续释放积极信号如科创板T+0、做市商制度、延长交易时间等。

建材股标的：祁连山、天山股份、宁夏建材、海螺水泥、华新水泥、塔牌集团、旗滨集团、中国巨石、北新建材、东方雨虹、三棵树等。

支撑因素之一：水泥错峰生产缓解矛盾，玻璃行业景气不断上行。随着经济不断复苏且屡超预期，水泥需求不断扩大，前期供需矛盾紧张，近期才逐渐走向平衡;玻璃方面，近段时间玻璃的价格维持快速上涨，景气亦不断上行。

支撑因素之二：行业估值仍处低位，经济景气复苏下估值有望修复。截止8月底，建材行业的PE估值仅17.8倍，处于历史估值的不足38%分位数，总体看估值仍处于较低水平。

支撑因素之三：未来经济复苏仍是主基调，基建等行业仍是经济上行的较大支撑力。经济仍处在快速复苏的过程中，基建作为托底经济增长的重要支撑因素并未改变。此外，房屋竣工也在不断上行等，均有望带动玻璃行业维持景气改善。

汽车股标的：吉利汽车、长城汽车、长安汽车、广汽集团、宁波高发，科博达、伯特利、拓普集团等。

支撑因素之一：汽车生产端继续回暖，呈复苏态势。7月汽车销量210.8万辆，同比增长16.5%，前值+11.8%。其中，新能源汽车销量年内首次同比转正，7月销量9.8万辆，同比增长22.8%，前值-31.9%。

支撑因素之二：从高频数据看，汽车生产端已经恢复至疫前水平。8月，半钢胎开工率创卫生事件后新高，汽车生产基本恢复至疫前水平，同时侧面验证汽车终端消费需求或已同步复苏。

支撑因素之三：下半年存在两点积极因素：1)换购占比提升，推动销售量与销售额更快恢复;2)下半年展开新能源车下乡活动。