新股前瞻|“重营销轻研发”模式下 亿腾医药拿什么敲开港股市场大门？

时隔3个月，在“姊妹公司”亿腾景昂走向科创板之后，亿腾医药也敲响了港股市场的大门。

智通财经APP了解到，近日，亿腾医药向港交所递交了招股书申请主板上市，摩根士丹利和瑞信作为公司的联席上市保荐人。

虽为姊妹公司，但与亿腾景昂主要涉及肿瘤业务不同，亿腾医药的产品组合主要分为三种，即抗感染、心血管疾病及呼吸系统。而这也符合近段时间，医药公司分拆不同资产在科创板与港股两地上市的“基本套路”。

投资者初步研判医药公司的价值，重点在于看其所处赛道。从适应症来看，亿腾医药主要专注于抗感染、心血管疾病及呼吸系统三大领域，而这三条赛道，赋予了亿腾医药足够的成长空间。

智通财经APP了解到，抗感染为中国第二大治疗领域，2019年市场规模达到2255亿元(人民币，单位下同)，占整个中国医药市场的13.8%;心血管疾病为中国第三大治疗领域，2019年的市场规模为2120亿元;而呼吸系统为其中增长最快的新兴治疗领域，2019年的市场规模为908亿元，自2015年的复合年增长率为10.3%。

可以看到，亿腾所涉及的三条赛道，其市场规模合计超过5000亿元。

以抗感染赛道为例，抗菌药是中国抗感染药物的最大类别，2019年其市场规模达1662亿元，占中国抗感染药市场逾70%;头孢菌素被认为是抗菌药物市场最成熟的作用机制，按销售额计，2019年占据中国约48%的最大市场份额。而MRSA感染治疗是抗菌药物市场中增长最快的细分市场，2015年至2019年的复合年增长率逾10%。

面对千亿的抗感染治疗市场，亿腾医药的产品线中拥有"稳可信"及"希刻劳"两个持续贡献收入的抗感染品牌。

以稳可信为例，据智通财经APP了解，稳可信即注射用盐酸万古霉素，是目前治疗MRSA感染的金标准药物，并且是当前国家医保目录中主要治疗MRSA感染用药中的唯一一线用药。按2019年的销售收入计算，稳可信占国内销售市场份额的21.9%。值得注意的是，目前国内尚无一款仿制药通过一致性评价。

除了稳可信和希刻劳外，亿腾医药在呼吸系统治疗赛道还有一款上市药物丙酸氟替卡松喷雾剂干混悬剂。这三款上市销售的药物支撑起了亿腾医药主要的营收。除此之外，公司还有3款在研产品。

在三款核心药物的销售支撑下，亿腾医药近年来取得了较好的业绩增长。数据显示，2017-2019年三年营业收入分别达到17.86亿元、14.78亿元、18.74亿元，2020年上半年营收为5.94亿元。2019年净利润为1.72亿元，相比2017年和2018年有较大提高。

不过亿腾在优秀的业绩下仍存在一定隐患。从公司产品管线不难看出，作为一家CSO公司，亿腾旗下并无一款药物源于其自研，均为国外授权引进并在国内代理销售。

招股书显示，亿腾医药在2008年与GSK合作在中国推广销售西力欣针剂及西力欣片剂;2017年获得礼来授予独家权利，在中国推广及销售稳可信及希刻劳;2019年收购稳可信在中国及意大利的产品权及希刻劳在中国的产品权和苏州的希克劳生产设施。除此之外，另外三款在研产品也均为授权引进产品。

在此CSO模式下，公司销售费用大增。数据显示，2017-2019年，亿腾医药销售费用分别达到4.32亿元、4.44亿元和3.82亿元。相比之下，公司的研发费用直到今年上半年，也仅有2550万元。“重营销轻研发”特点明显。

而在现金流方面，由于从2019年开始，公司应收账款及应收票据从上年的2.45亿元骤增至4.30亿元，并在今年上半年持续增至4.49亿元，导致公司收现能力持续被削弱，公司经营活动现金流净额从2017年的1.53亿元，变成2020年上半年的负4.46亿元。

此外，公司在今年上半年期末的现金及现金等价物仅剩1.33亿元。但其当期应付账款及应付票据达到2.01亿元，当期计息银行及其他借款达5.16亿元。这一负债情况意味着公司回款能力若不能切实提高，现金流压力或将成为影响公司短期内正常经营的隐患之一。

值得一提的是，随着全球范围内降价潮的开启，众多跨国药企都不得不通过剥离核心资产，出售过期专利药业务来削减成本压力，聚焦核心业务优势。

其次，全国集采的常态化，也促进了跨国药企在华策略的调整。作为国家层面的带量采购方案，其政策目标之一就是通过仿制药一致性评价，把原研药的超国民待遇拉下神坛。

而随着跨国药企专利悬崖的到来，未来原研药的高收入增长模式已经难以为继，因此不少外企正在考虑新的商业模式，比如与中国本土公司经销合作、外包或者彻底剥离。于是投资者不禁要问，集采之下，国内企业“接盘”是否划算，又要如何挖掘过期专利药品的利润空间?

另一方面，随着今年行业“纠风”重点任务指向CSO，在“严厉打击医药企业与合同营销组织(CSO)企业串通，虚构费用套现以支付非法营销费用的违法行为”的政策指导下，亿腾医药又如何规避此类合规风险，或将成为公司上市后投资者关注的重点之一。