今日股价创新高 福莱特(06865)光伏玻璃龙头地位有多稳？

本文来自微信公众号“电新邓永康团队”，作者为安信电新团队。

编者注：今日港股市场上，光伏板块集体爆发，福莱特玻璃(06865)涨逾14%，创历史新高。

摘要

■福莱特玻璃(06865)是光伏玻璃龙头，2019年80%左右营收和毛利来自光伏玻璃业务：公司是中国光伏玻璃行业龙头企业，2019年底市占率达到22%。2019年由于光伏行业装机需求回暖、玻璃价格回升，光伏玻璃业务实现营收37.48亿元、占比提升至78%，实现毛利12.32亿元、占比提升至80%。除光伏玻璃产品外，公司还生产销售浮法玻璃及其深加工后形成的工程玻璃和家居玻璃，其中工程玻璃和家居玻璃业绩处于缓慢增长状态，合计营收规模在10 亿元、毛利在2亿元上下。

■行业先发优势显著、成本曲线陡峭，龙头竞争优势显著、稳态毛利率高：光伏玻璃行业集中度较高，主要是前期国产替代以及光伏行业降本压力导致行业几轮降价后高成本产能不断出清，行业竞争格局得到大幅优化，企业毛利率进入相对稳态。

近年来由于行业技术发展以改良为主以及客户粘性导致的先发优势，行业一直保持着以信义光能和福莱特为龙头的双寡头竞争格局，当前二者市占率合计超过50%且未来有望进一步提升至70%以上。

由于技术上的先发优势和大窑炉良品率、切割损耗以及燃料消耗等方面的优化及其带来的规模效应优势，光伏玻璃行业的成本曲线非常陡峭，龙头成本端竞争优势非常显著，导致稳态毛利率水平较高。近年来第一梯队的信义和福莱特产品毛利率在30%-35%，相比二线和三线的玻璃企业要高出10%和20%左右。

■双玻渗透率提升，供需偏紧，光伏玻璃盈利中枢上移：由于背面发电增益、低PID以及利于硅片薄片化等原因，双面电池尤其是以N型硅片为衬底的双面电池(组件)是行业降本增效的主要方向之一。相比双面单玻组件25年的质保期，双面双玻组件质保期长达30年，因此全生命周期内发电量比普通组件要高出20%左右，从LCOE角度性价比更高。

随着2.0mm薄玻璃的推出，双玻组件成本高以及重量大等问题得到解决，后续渗透率有望持续提升，从而显著增加光伏玻璃原片需求量。由于光伏玻璃需求高增且供给端释放周期相对较长，根据我们测算光伏玻璃整体供需偏紧，2020/2021年分别存在1175.6t/d和692.4t/d的供需缺口，光伏玻璃自2020年三季度开启涨价节奏，盈利中枢持续上移，3.2mm光伏玻璃毛利率目前已经超过50%。

■投资建议：对福莱特A股予以买入投资评级。我们预计公司2020年-2022年营收分别为68.3、100.54和124.98亿元;归母净利分别为14.32、20.98和25.08亿元，增速分别为99.7%、46.5%和19.5%。考虑到公司的未来的高成长性和龙头地位，维持买入的投资评级。

■风险提示：光伏装机低于预期、可转债和非公开发行摊薄EPS风险、竞争加剧导致玻璃价格超预期下跌、公司扩产进度不及预期、假设不及预期风险。

目录

1.从ROE和现金流角度看公司的商业模式

1.1. 主营业务分析：光伏玻璃营收&毛利占比80%左右

光伏玻璃业务为主，工程玻璃、家居玻璃等业务为辅。光伏玻璃作为福莱特第一大业务，2019年前营收和毛利比重维持在公司总营收和毛利的70%左右。2019年由于光伏装机需求回暖、光伏玻璃价格回升，光伏玻璃业务实现营收37.48亿元、占比提升至78%，实现毛利12.32亿元、占比提升至81.2%。除光伏玻璃产品外，公司还生产销售浮法玻璃及其深加工后形成的工程玻璃和家居玻璃，其中工程玻璃和家居玻璃业绩处于缓慢增长状态，合计营收规模和毛利润率分别在约为10 亿元和2亿元。

1.2. 近三年光伏玻璃盈利趋于稳态，2020年双玻渗透提升盈利中枢

前期受到行业降本压力影响ROE不断下滑。2006年以前光伏玻璃行业主要被法国圣戈班、英国皮尔金顿等外企垄断，后来随着国内企业攻克超白压延玻璃的制造技术、投建的光伏玻璃生产线产能逐步释放，国产替代逐步完成，如今我国已成为全球最大的光伏玻璃生产国。近年来随着光伏行业不断降本增效，组件价格的下跌持续压缩着辅材的价格和利润空间，公司ROE从2014年的26%一路下滑至2018年的12%。

受益于行业回暖以及双玻渗透率提升，2019年ROE触底反弹。公司ROE于2019年触底回升，主要原因包括：1)2018年531新政后产业链价格大幅下跌引发海外需求爆发，国内竞价、平价项目落地带动装机需求持续复苏;2)双玻组件渗透率提升刺激光伏玻璃需求，公司净利率和资产周转率均有不同程度回升;3)新产能建设融资导致公司权益乘数上升。上述三点共振使得福莱特ROE从2018年的12%回升至2019年的17%。

1.2.1. 近三年光伏玻璃盈利趋于稳态

产品成本：主要为原材料和燃料成本，不变成本超20%。光伏玻璃的成本中可变成本主要包括原材料成本、燃料动力成本和其他可变成本，各占到总成本的30%、30%和15%左右。其中，原材料主要为纯碱和石英砂，燃料及动力主要为石油类燃料、天然气和电。

光伏玻璃的不变成本主要包括折旧摊销费用、销售和管理费用以及其他不变成本，由于光伏玻璃属于重资产行业，因此折旧摊销成本可占到总成本的10%左右，总不变成本则占到总成本的20%以上。

产品稳态毛利率30%-35%，双玻渗透提升盈利中枢。随着数轮格局优化，近年来光伏玻璃行业已经形成少数规模化企业充分竞争的格局，行业集中度高，加之在组件中价值量占比相对较小，因此对下游议价能力很强，成本端的变动通过价格向下游传导比较顺畅，产品毛利率进入相对稳态(福莱特稳态毛利率30%-35%)。进入2020年由于双玻组件渗透率持续提升，光伏玻璃供需偏紧，光伏玻璃盈利中枢上移。按照2020年四季度3.2mm玻璃的最新价格37元/平米测算，公司光伏玻璃毛利率已经超过45%-50%。

1.2.2. 产能扩张步履不停，财务状况健康

福莱特分别于2015年11月和2019年2月成功登陆H股和A股，是唯一一家A+H股光伏玻璃企业，公司玻璃产能扩张之路也从2016年开启。2017-2019年间公司在安徽凤阳每年各投产了一条1000t/d的窑线，目前在建的窑线则包括越南两条1000t/d和安徽凤阳四条1200t/d窑线。巨大的产能规划促使公司不断融资，权益乘数从2016年的1.51上升至2019年的2.08，显示公司正处于加速扩张状态。

从资产负债率看，光伏玻璃属于重资产行业，产能扩张一般会导致资产负债率大幅提升，近年来福莱特资产负债率虽然从2016年的33.78%大幅提升至2019年的 51.95%，但从绝对值上看依然较为理想。在A股上市后非公开发行、可转债等股权或偏股权融资手段成为公司融资的主要途径。总体来看，在加速扩张的同时公司财务状况依然较为健康。

1.3. 经营性现金流较好，重资产属性导致自由现金流一般

1.3.1. 回款能力较强，经营性现金流较好

公司绝大部分应收账款的账龄均在一年以内，且要求经销商客户在货物交付前全额预付货款，给予直销客户的正常信用期限为货物验收后30-120天，回款周期相对较短;公司客户主要为行业内大型企业或其指定贸易商，款项质地良好，整体回款能力较好。从经营性现金流量净额来看，2017年以前公司经营性现金流量净额均高于净利润，2014-2016年分别高出2.18亿元、1.6亿元、4.45亿元，2017年及后由于锁定原材料导致采购款开支增长等原因导致经营性现金流回落，但依然与净利润相接近。

1.3.2. 重资产属性明显，自由现金流一般

近年来企业自由现金流和股权自由现金状况与产能建设周期基本匹配。2014-2016年公司基本没有新产线投产，自由现金流相对较为理想。2018年及后公司开始新一轮扩产周期，支付大量现金用于厂房修建和机器设备采购改造等，由于光伏玻璃行业重资产属性明显，2018、2019年公司资本开支分别高达12.28和13.02亿元，企业自由现金流和股权自由现金流也因此降为负值。

2.成长空间：行业景气上行，双玻渗透率提升贡献α

2.1. 行业短期需求确定性强，中长期成长空间依旧广阔

2.1.1. 国内竞价平价均超预期，需求高增确定性强

2020年6月28日，国家能源局公布2020年光伏竞价项目结果，竞价总规模达到25.96GW，同比增长14%，竞价规模超出市场预期。从度电补贴来看，今年竞价项目加权平均度电补贴强度约为0.033元/千瓦时，相比2019年的0.065元/千瓦时大幅下降，单个项目最低补贴强度仅为0.0001元/千瓦时，光伏对补贴的依赖程度已大幅下降。

2019年竞价项目完成度40%左右，2020年竞价项目完成度有望达到50%-60%。与2019年类似，2020年竞价项目同样要求在年底前完成全容量并网，每逾期一个季度并网电价补贴降低0.01元/kwh，逾期两个季度仍未建成并网的取消项目补贴资格。

即便给了两个季度的缓冲期，我们认为今年竞价项目完成度仍会远超去年，主要原因其一是今年竞价结果落地时间比去年提前半个月;其二是今年的竞价项目度电补贴只有3.3分钱，若延期导致补贴降低1分钱对于开发商而言并不划算;最后，上半年受卫生事件影响组件价格超跌，进入7月份由于产业链上游提价以及央企大规模集采，组件价格回升导致电站IRR有所下降，客观来说对下游需求有所抑制，但从当前时点看组件价格后续持续提涨的可能性不强，目前1.6元/W左右的价格对于竞价项目装机需求的抑制有限。

光伏平价项目申报积极，为后续光伏需求保持稳步增长奠定基础。2020年8月5日国家发改委、能源局发布了《关于公布2020年风电、光伏发电平价上网项目的通知》，通知中公布了20年光伏平价上网项目的装机规模为33.05GW且平价项目必须于20年底前开工、21年底前并网，平价规模超出市场预期，反映出当前投资成本下光伏平价项目已具备可观收益率，同时也为后续光伏装机需求保持稳步增长奠定基础。

2020年国内装机有望达40GW，同比增长33%。除了竞价项目和平价项目以外，今年的户用以及2019年结转至今年并网的竞价项目等，有望支撑全年装机量达到40GW左右。根据50%的竞价完成度预计竞价项目13GW、根据补贴规模测算户用预计7GW、平价5GW、领跑者奖励指标1.5GW、示范项目与特高压配套5GW、2019年结转项目8GW。

从节奏上来看，Q3淡季不淡，Q4需求旺盛。受国内卫生事件影响，2020年上半年国内光伏装机仅11.52GW，同比增长0.88%;今年竞价项目预计将于三季度正式启动，因此Q3需求预计淡季不淡，而Q4由于竞价项目集中释放，需求预计将较为旺盛，预计Q3装机12-14GW，Q4装机18-20GW。

2.1.2. 海外卫生事件冲击已过，需求强劲复苏

今年以来，受卫生事件影响，海外大部分国家从3月中下旬到4月中上旬陆续封锁，海外需求受到一定影响。但随着海外市场陆续解封和推进复工复产，我们看到海外光伏需求恢复程度远超市场预期，4月份组件出口5.46GW， 同比微降4.32%， 5月份组件出口达到5.97GW， 同比转正达到5.61%，环比提升9.42%，卫生事件冲击带来光伏行业的至暗时刻已经过去。

2020年1-8月，组件出口量50.1GW，同比小幅上升7.2%，8月单月出口规模维持7GW以上，为历史单月第三高水平，出口总金额同比/环比增长7.3%至16.61亿元，印证以欧美为代表的传统光伏市场需求正在强势复苏。

根据2020年1-8月组件出口数据以及组件厂4季度订单情况来看(Q4订单较为饱满)，卫生事件对海外光伏装机整体影响可控。即便按照前8个月组件月平均出口数据简单推算，全年组件出口也将超过75GW，因此，我们认为海外今年整体装机仍将达到80GW以上。考虑到部分项目推迟到2021年建设以及成本端的进一步下降，预计2021年海外装机有望达到100-120GW。

2.1.3. 短期需求确定性强，中长期成长空间依旧广阔

从2020年前三季度的组件出货/出口情况及主要国家的装机情况来看，我们预计2020年全球光伏装机将达到120GW，同比增长4.3%;其中，国内装机约40GW，海外装机约80GW。20201年，全球光伏装机规模则有望达到160GW(国内40-50GW，海外100-120GW)，同比增长33%。

渗透率显示行业仍处于替代S型曲线初期，中长期成长空间依旧广阔。过去十年虽然太阳能装机增速很快(2009-2019年复合增速高达136%)，但2019年全球太阳能发电渗透率仅为2.6%。根据彭博新能源财经《2019年新能源展望》预测，2050年全球光伏发电占比将从目前的不到3%提升至22%，因此光伏行业目前仍处于替代S型曲线初期阶段，中长期行业成长空间依旧非常广阔。

2.2. 双玻组件渗透率提升为光伏玻璃盈利贡献α

2.2.1. 双玻组件渗透率持续提升激发玻璃需求

双面组件是光伏行业目前降本增效的主要方向之一。双面组件采用双面电池发电，双面电池即电池的正背两面都可以发电，目前主要分为P型电池(PERC)制备成双面和N型电池(N-PERT+TOPCon、HJT)两种路径。双面电池(组件)的优势在于：

(1)电池片背面可以吸收周围环境的漫反射光，从而贡献背面功率增益(约为正面功率的15%-20%)，进而降低组件的单位封装成本和电站BOS成本;

(2)双面电池若采用N型做衬底，电池的正背两面工艺基本相同，可以有效降低单面电池存在的硅片翘曲问题，有利于硅片薄片化从而降低电池片的硅成本;(3)若使用N型硅片做衬底，组件的LID和PID较低。

N-PERT+TOPCon和HJT有望成为未来双面电池发展的主要技术路径。N-PERT与TOPCon技术相结合，技术工艺与现有产线兼容，因此具有较好的设备和工艺基础，且转换效率高、LID和PID小、采用N型衬底可制双面，是后PERC时代有望大规模投产的高效电池。目前TOPCon的主要问题还是因为增加了薄膜沉积等工艺成本相比PERC要高，但随着转换效率的提升性价比有望逐步凸显，是现有PERC/PERT产线升级的主流方向。

HJT技术由于其非晶硅结构导致转换效率较高且无LID和PID，采用N型衬底可制双面，因此具备很大发展潜力。主要问题在于与现有产线不兼容，新产线设备以及银浆等材料的成本很高，目前还不具备经济性。但从当前时点看HJT降本路径较为清晰，主要是通过PECVD、PVD等核心设备以及低温银浆材料的国产化实现。一旦实现从0到1的突破，后续大规模产业化速度预计会很快。综上所述，N-PERT+TOPCon和HJT技术是未来双面电池发展的主要技术路径。

双玻封装是双面组件的最优选择。相比传统单玻组件，双面双玻组件在正面直接照射的太阳光和背面接收的太阳反射光下，都能进行发电，同时双玻组件质保期长达30年，普通组件25年，因此全生命周期内双玻组件的发电量比普通组件要高出25%左右，从LCOE角度性价比更高。

过去双玻组件渗透率提升较慢的原因主要有两个：1)成本更高;2)质量更重，随着2.0mm玻璃的推出上述两个问题得到解决。根据SolarWit的测算，72版型(400W)双玻组件质量为23.2kg，仅比常规单玻重10%;且一套双玻单瓦成本仅比常规单玻+背板高4分钱左右。

双玻渗透率提升激发玻璃需求。与单玻相比，虽然双玻组件玻璃厚度由3.2mm 减为2.0mm，但生产组件对玻璃的单位需求量是增加的。因此，双玻渗透率的提升将显著增加光伏玻璃原片需求量。随着双玻性价比优势逐渐凸显，双玻组件渗透率有望从2019年的15%加速提升到2020年的25%，未来3年有望进一步提升至50%以上。

经测算，2020-2023年光伏玻璃行业市场空间有望达到249.2/303.1/366.8/433.9亿元，对应2021-2023年增速为21.6%/21.0%/18.3%;其中2.0mm薄玻璃市场空间有望达到83.7/137.3/210.1/294.6亿元，对应2021-2023年增速为64.1%/53.0%/40.2%

2.2.2. 今明两年光伏玻璃供需偏紧，光伏玻璃具备超额收益

需求高增+供给释放周期长，今明两年光伏玻璃供需偏紧。由于双玻渗透率提升导致光伏玻璃需求高增且供给端释放周期较长，在考虑需求不受外部重大因素影响的前提条件下，2020/2021年光伏玻璃整体供需偏紧。根据我们的测算，2020/2021年光伏玻璃的理论供给平稳量分别在2.67和3.54万吨/天，而实际的供给按目前情况来看仅在2.55和3.47万吨/天，存在1175.6吨/天和692.4吨/天的供给缺口。

其中，2020年除亚玛顿650t/d和信义光能广西北海两条线(2000t/d)投产外，新增产能主要集中在年底，因此下半年尤其是四季度供给较为紧张，全年供需缺口约为1175.6t/d(折合42.3万吨);2021年新增产能主要包括福莱特越南两条1000t/d(预计2020Q4和2021Q1分别投产)和安徽三条1200t/d(预计于2021Q1-Q3分别投产一条)、信义安徽四条1000t/d(预计于2021Q1-Q4分别投产一条)以及南玻和旗滨等其他玻璃企业产能。

总体来看，供需缺口为692.4t/d(24.9万吨)，供需关系缓和但依旧处于偏紧状态。

光伏玻璃2020Q3开启涨价节奏，盈利中枢上移。由于双玻渗透率提升以及供给释放周期较长导致的行业供需偏紧，光伏玻璃自2020年三季度开启涨价节奏，3.2mm光伏玻璃价格从7月的24元/平米上涨至目前的37元/平米，涨幅高达54%，对应毛利率超过50%。短期考虑到2020Q4国内竞价项目抢装而玻璃几乎无新增产能释放，光伏玻璃价格存在进一步上涨可能，双玻渗透率的提升有望导致光伏玻璃盈利中枢持续上移。

3.竞争格局：先发优势显著&成本曲线陡峭，双寡头地位稳固

3.1. 行业壁垒：主要为技术壁垒、认证壁垒和规模效应

3.1.1. 技术壁垒

超白压延玻璃是光伏玻璃的首选材料。由于单体太阳能光伏电池机械强度差且容易氧化和锈蚀，太阳能电池片通常被EVA胶膜密封在玻璃和背板的中间，组成具有封装及内部连接的、能单独提供直流电输出的光伏组件，因此光伏玻璃是晶硅光伏组件生产的必备材料，对组件起着封装和保护的作用。

光伏玻璃的强度和透光率直接决定了光伏组件的寿命和发电效率，因此光伏玻璃在透光率、反射率以及耐腐蚀性、耐高温性等多项技术指标方面要求都较高，能够满足相应技术条件的只有超白浮法玻璃和超白压花玻璃。

与超白浮法玻璃相比，超白压花玻璃的正面采用特殊的绒面处理从而可以减少光的反射，反面则用特殊花型处理从而极大地增强了太阳光不同入射角的透过率。超白压花玻璃比超白浮法玻璃的综合光透射比高约3%-4%，一般情况下透光率每提高1%，组件发电功率可提升约0.8%，因此超白压花玻璃是光伏组件封装的首选材料。

行业从技术层面表现为先发优势。与传统玻璃相比，光伏玻璃行业有更高的进入壁垒，主要体现在对玻璃的光能透过率、吸收率、反射率、导电性能、抗冲击性、耐腐蚀性、耐高温性、使用寿命等方面有更高要求。由于普通浮法玻璃与光伏玻璃的生产技术不同，生产线无法在二者之间轻易转换，因此普通浮法玻璃企业很难轻易进入光伏玻璃市场。

光伏玻璃制造主要分为原片制造和深加工两个大的部分，其中涉及较多的技术环节，只要一个环节出问题，就会影响产品的质量和制成率。此外，玻璃生产的连续性很强，质量不过关的光伏玻璃成品需要回炉重造，会给生产企业带来额外的成本费用，原片产品的正常生产更是 24 小时连续工作，无法停产，因此建立起适应企业特点的工艺制度需要长时间的摸索和不断创新，行业从技术层面表现为先发优势。

3.1.2. 认证壁垒

光伏玻璃行业具备很强的客户粘性，从而形成了较强的先发优势，其主因有三：

1)长期稳定的合作关系，是产品质量稳定的保障。光伏组件生产企业需要对光伏封装材料进行严格的筛选、测试和认证等程序后，才最终确定其供应商。对于大型光伏组件生产企业而言，与供货商建立长期稳定的合作关系，有利于其降低供货商开发与维护成本，保证产品质量的稳定性。作为国内第一家打破国际巨头对光伏玻璃的技术和市场垄断的企业，福莱特已与一大批全球知名光伏组件厂商建立了长期而稳定的合作关系，如隆基股份、晶科能源、韩华集团、东方日升、Sunpower 等;

2)认证周期较长且成本较高。光伏玻璃作为光伏组件不可或缺的组成部分，需搭载组件产品一同进入认证程序，一旦组件更换封装玻璃就必须重新取得认证，认证周期较长且成本较高。与此同时，国外权威认证机构对光伏组件的性能、可靠性、质量稳定性要求严格，新进企业难以在短时间内达到质量技术标准并通过验证;

3)组件厂对玻璃价格波动的敏感性较低。近年来虽然随着电池片价格下跌，辅材占组件成本比例在上升，但目前光伏玻璃成本仅占组件总成本的不到10%，双玻占比更高一些(约为13%)，组件商对其价格敏感度相对较低，在价差不大的情况下组件商更换玻璃供应商的动力不足。

3.1.3. 资金和规模壁垒

初始投资较大，投产周期较长。光伏玻璃的资产属性很重，生产项目的建设需要投入大量资金，当前单位投资成本大致在2500w/万吨(折合1亿元/1GW左右)，由于行业规模效应的存在，因此目前行业内新扩产能大都是1000吨/日以上的窑线，对应总投资额大致在7亿元左右，对于中小企业来说负担较重，因此行业存在较强的初始投资壁垒。此外，玻璃的产能投放周期相对较长，产线建设一般需要1.5-2年，产能爬坡还需要3-4个月。

规模效应突出。光伏玻璃行业具有非常明显的规模效应，主要体现在两个方面：(1)前文提到不变成本占到总成本的20%以上，其中折旧成本占比达到10%;(2)目前行业内新建大窑炉主要集中在头部企业(信义、福莱特)，一般情况下1200t/d的窑炉相比600t/d的成本降幅在15-20%，成本的降低主要体现在大窑炉内部的燃料和温度更稳定，因此所需要的原材料和能耗就更少，相应的成品率也有提升且随着单线规模的大幅提升，导致需切除的废边占比、生产线有效面积覆盖率等指标较原有产能得到了明显优化，从而形成相对于小窑炉的规模优势。

3.2. 双寡头地位稳固，龙头竞争优势显著

3.2.1. 马太效应显著，双寡头集中度持续提升

行业马太效应显著，双寡头市占率超50%。近年来光伏玻璃行业马太效应显著，CR2和CR5均持续提升。具体来看，行业主要呈现双寡头的竞争格局，其中信义光能位居第一，福莱特位居第二。截至2019年底，信义光能和福莱特光伏玻璃产能分别为7800d/t和 5400d/t，占光伏玻璃总产能的比例分别为33%和22%，二者合计份额超过50%。

扩产规划集中在头部企业，行业集中度有望进一步提升。从行业目前的扩产计划看，未来新增产能依然主要集中在头部企业，在建产能包括信义光能安徽芜湖四条1000t/日线、福莱特越南海防两条1000t/日线和安徽凤阳四条1200t/日线，规划产能包括南玻4条1200t/日线。龙头产能保持快速扩张，行业地位稳固，目前在建产能投产后双寡头市占率有望进一步提升70%以上。

3.2.2. 行业成本曲线陡峭，龙头竞争优势显著

多因素导致行业成本曲线陡峭，龙头竞争优势显著。由于技术上的先发优势和大窑炉良品率、切割损耗以及燃料消耗等方面的优化及其带来的规模效应优势，光伏玻璃行业的成本和盈利曲线均比较陡峭。具体来看，近年来第一梯队的信义和福莱特产品毛利率在30%-35%，二线玻璃企业如彩虹、南玻等产品毛利率在20%-25%，三线玻璃企业以及外采原片进行深加工的玻璃企业(如亚玛顿)产品毛利率在10%-15%，龙头成本端的竞争优势非常显著，导致龙头稳态毛利率水平很高。

4.盈利预测、估值与投资评级

4.1. 经营假设

综合考虑光伏行业需求情况及光伏玻璃供给情况及公司产能投放节奏，我们预计公司2020/2021/2022年的营收增速将为42%/47%/24%左右。

光伏玻璃：公司2020/2021年的产能分别为5,400 t/d和9,800 t/d，考虑到检修及新投产能爬坡等因素，我们估算公司实际有效产能分别为5,050 t/d和8,100 t/d。

按前三季度光伏玻璃的均价情况及企业的实际毛利情况，结合10月份最新的报价情况，我们判断2020年公司3.2mm玻璃和2.0mm玻璃的毛利率分别在40%和43%，光伏玻璃的整体毛利率水平在40.9%;根据产能投放及光伏行业整体价格走势及各个环节盈利水平判断，我们预估2021年3.2mm玻璃和2.0mm玻璃的毛利率水平分别在37%的39%，整体毛利率水平在37.8%。

工程/家居/浮法玻璃：我们预计该块业务整体变动较小，基于行业需求及公司产能情况，我们预计其2020/21/22年的营收增速分别-4%、15%和5%;毛利率则保持在22%-23%之间。石英砂采矿等其他业务相对变化亦较小，我们同样根据宏观经济情况和行业情况给予保守预测。

费用方面：目前行业供需失衡，光伏玻璃需求旺盛，除运费等必要性费用外，我们判断公司 的期间费用水平会因供求关系和营收额快速增长而呈现下降趋势，可转债发行及拟发行定增则有望降低公司的财务费用水平。我们预计公司2020/21/22年的期间费用率水平分别为12.6%、10.4%和9.1%。

4.2. 盈利预测

基于以上经营假设，通过模型测算得出福莱特2020/21/22年收入为68.3、100.54、124.98亿元，增速为42%/47%/24%;归属母公司所有者净利润为14.32、20.98和25.08亿元，增速分别为99.7%、46.5%和19.5%;EPS分别为0.73、1.07、1.28元。当前股价对应20/21年估值为41/28x。

4.3. 估值分析

公司主要业务是光伏玻璃，上市公司里面与其产品具有可比性的仅有信义光能、亚马顿等;从产品特性及行业市场地位的角度，EVA胶膜的龙头公司福斯特也可以作为公司的参考标的。

4.4. 投资建议

公司是光伏玻璃龙头，2019年80%左右营收和毛利来自光伏玻璃业务。公司是光伏玻璃行业双寡头之一，2019年底市占率达到22%。2019年由于光伏行业装机需求回暖、玻璃价格回升，光伏玻璃业务实现营收37.48亿元、占比提升至78%，实现毛利12.32亿元、占比提升至80%。除光伏玻璃产品外，公司还生产销售浮法玻璃及其深加工后形成的工程玻璃和家居玻璃，其中工程玻璃和家居玻璃业绩处于缓慢增长状态，合计营收规模在10 亿元、毛利在2亿元上下。

行业先发优势显著、成本曲线陡峭，龙头竞争优势显著、稳态毛利率高。光伏玻璃行业集中度较高，主要是前期国产替代以及光伏行业降本压力导致行业几轮降价后高成本产能不断出清，行业竞争格局得到大幅优化，企业毛利率进入相对稳态。

近年来由于行业技术发展以改良为主以及客户粘性导致的先发优势，行业一直保持着以信义光能和福莱特为龙头的双寡头竞争格局，当前二者市占率合计超过50%且未来有望进一步提升至70%以上。

由于技术上的先发优势和大窑炉良品率、切割损耗以及燃料消耗等方面的优化及其带来的规模效应优势，光伏玻璃行业的成本曲线非常陡峭，龙头成本端竞争优势非常显著，导致稳态毛利率水平较高。近年来第一梯队的信义和福莱特产品毛利率在30%-35%，相比二线和三线的玻璃企业要高出10%和20%左右。

双玻渗透率提升，供需偏紧，光伏玻璃盈利中枢上移。由于背面发电增益、低PID以及利于硅片薄片化等原因，双面电池尤其是以N型硅片为衬底的双面电池(组件)是行业降本增效的主要方向之一。

相比双面单玻组件25年的质保期，双面双玻组件质保期长达30年，因此全生命周期内发电量比普通组件要高出20%左右，从LCOE角度性价比更高。随着2.0mm薄玻璃的推出，双玻组件成本高以及重量大等问题得到解决，后续渗透率有望持续提升，从而显著增加光伏玻璃原片需求量。

由于光伏玻璃需求高增且供给端释放周期相对较长，根据我们测算光伏玻璃整体供需偏紧，2020/2021年分别存在1175.6t/d和692.4t/d的供需缺口，光伏玻璃自2020年三季度开启涨价节奏，盈利中枢持续上移，3.2mm光伏玻璃毛利率目前已经超过50%。

投资建议：维持公司A股买入投资评级。我们预计公司2020年-2022年营收分别为68.3、100.54和124.98亿元;归母净利分别为14.32、20.98和25.08亿元，增速分别为99.7%、46.5%和19.5%。考虑到公司的未来的高成长性和龙头地位，维持买入-A 的投资评级。

5.风险提示

1) 光伏装机低于预期：国内方面，7月初由于新疆地区硅料厂事故，全产业链价格开启上涨节奏，后续组件价格若持续上涨可能会导致竞价项目递延到明年，从而导致光伏装机低于预期;

2) 可转债和非公开发行摊薄EPS风险：公司于2020年6月发行14.5亿元可转债并计划非公开发行不超过25亿A股股票，若后续转债转股或非公开发行成功，则可能摊薄公司EPS;

3) 竞争加剧导致玻璃价格超预期下跌：虽然目前光伏玻璃行业竞争格局稳定，但后续若出现大的新进入者可能会导致行业竞争加剧从而导致玻璃价格超预期下跌;

4) 公司扩产进度不及预期：目前公司公告的光伏玻璃产能较大，存在扩产进度不及预期的风险。

5) 假设不及预期风险：报告中关于经营数据和财务数据的假设存在不及预期风险（编辑：肖顺兰）

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