“游戏开发+发行”双轮驱动，火岩控股（01909）只值6.64港元目标价？

2020年3季度，火岩控股（01909）股价大涨逾3倍，如今仍在长期相对高位震荡。即便如此，这家近几年迅速崛起的游戏开发公司股价仍获投行看高一线。

行情来源：智通财经APP

智通财经APP了解到，软库中华于近期发布研究报告称，给予火岩控股“买入”评级，目标价每股6.64港元较公司股票10月12日5.5港元收盘价有约21%潜在升幅，对应2020年、2021年和2022年预测市盈率17.5倍、12.4倍和10.3倍。

据软库中华研究报告，该行之所以认为火岩控股估值有进一步成长空间，主要是看好该公司游戏/游戏系列具有较长的生命周期较长且产品更替稳定。此外，火岩控股的运营模式正由“游戏开发+游戏发行”向自主营运倾斜将有利于公司打通上下游，使游戏开发变得稳定。

游戏生命周期长，产品更替稳定

具体来看，2011年3月，火岩控股的创始团队创立中国境内营运实体深圳火元素，其首款网页游戏《王者召唤》系列简体中文网页版于2012年透过授权营运商正式商业化。截至目前，《王者召唤》系列自商业化已经超过8年，其仍然为火岩控股带来逾百万元人民币的收入。

研报显示，火岩控股的游戏系列生命周期一般可达到3年到5年甚至更长时间。其原因在于，火岩控股不仅具有较强的游戏开发能力，公司还会定期对游戏进行大型更新，以此为游戏玩家带来新的体验，加上集团部分游戏加入卡牌交易平台和聊天室等社交元素，持续加入新的功能有助于提高玩家留存率，延长游戏生命周期。

除此之外，火岩控股具备开发多种语言版本的能力，并授权游戏营运商在指定地区营运、发布及推广，令全球游戏玩家可接触到集团各种语言版本的游戏。截至2020年6月底，英文、日文、德文、法文及中文版的《王者召唤》系列游戏仍在营运，该等游戏均于2012年-2013年左右进行商业化。

游戏系列能够于全球不同地区发布，不仅使整个游戏系列的生命周期得到延长。同时，火岩控股近年非中国地区的收入占比逐步提升，2020年上半财年来自于非中国地区的收入占总收入比约9.8%，较去年同期增长9.3个百分点。

作为驱动业绩增长的核心因素，火岩控股的产品更替长期以来保持稳定。软库中华报告称，火岩控股一般每年开发并推出3-4款新游戏，部份替换过时游戏。

智通财经APP注意到，自2014年以来，火岩控股业绩增长逐步由单一游戏驱动向由多元化产品驱动过度。截至2019年公司累计发布的游戏达20款，其中包括《零食大乱斗》、《捕鱼大乱斗》、《王者召唤》以及《英雄皇冠》等爆款游戏产品。

数据显示，2016年至2019年，火岩控股的收入自0.51亿港元增至3.45亿港元，年复合增速高达近90%;同时，其净利润从0.25亿港元增至2.37亿港元，年复合增速高达211%。

2020年上半年，火岩控股实现营收2.85亿港元，同比增长177.33%，实现股东应占溢利1.92亿元，同比增长213.02%，再次确认火岩已进入高速增长期。

上半年，面对疫情爆发所带来的“宅经济”机遇，火岩控股的《零食大乱斗》、《捕鱼大乱门》、《超级地鼠大乱斗》、《皇家大亨》、《星战记》五大游戏组合贡献了绝大部分收入，且《捕鱼大乱门》、《零食大乱斗》两部游戏正处于高速增长期。

截至2020年6月底，火岩控股开发中游戏项目累计达五款，包括《战斗细胞》、《智力弹球》、《东海降魔》、《捕鱼大乱斗之龙族秘宝》及一个未作公布的项目，其中《捕鱼大乱斗之龙族秘宝》为现时主要收入来源之一《捕鱼大乱斗》游戏系列的新版本，而包括《东海降魔》在内的两款休闲类游戏产品将在今年四季度商业化，这些游戏有望为公司业绩增长再添利器。

游戏开发+自主运营有望升级盈利能力

智通财经APP了解到，丰富的产品组合推动业绩高速增长之时，火岩控股也在探索优化运营模式以加强游戏开发稳定性和升级盈利能力。

据了解，2019年前火岩控股主要通过授权营运商发布其游戏产品，公司在指定地区及/或针对特定语言版本分别与多家授权营运商(包括维京人、第七大道、畅游等)订立独家或非独家授权协议，以运营、发布及经销网页游戏及移动设备游戏，而火岩控股则向其收取授权费及/或收入分成。

自2019开始，火岩控股将自主开发的游戏产品拓展至海外市场进行自主运营，向游戏开发+游戏发行的经营模式转变。该举措取得显著效果，截至2020年上半年，火岩控股已经累计将自行研发的19款游戏系列交由海外子公司进行自主运营。上半年公司自主运营业务收入为2717.2万元，占总收入的比重达到9.5，同比提升5.2个百分点。此外，最新游戏《皇家大亨》系列及《皇家捕鱼》系列更首次由火岩海外子公司进行自主营运。

软库中华在研究报告中表示，自主营运有利火岩控股对于游戏推广及发布平台的控制，对于公司未来的发展存在战略意义。尤其是中度游戏的推广投入、策略与流水规模与轻度游戏不同，推广策略需要更为统一，尝试自主营运因而有利于集团发展中度游戏发展。

智通财经APP注意到，为加强游戏自主运营能力建设，火岩控股启动对下游游戏分发平台收购。

2020年9月，火岩控股与深圳德珹科技母公司之三名持有人签订谅解备忘录，根据谅解备忘录火岩控股拟收购德成国际控股的100%已发行股本，并就收购事宜进入半年的独占期。深圳德珹为德成国际控股的全资附属公司，深圳德珹与深圳维京人网络科技订立结构性合约，据此深圳维京人网络的财务业绩、全数经济利益及业务风险将流入深圳德珹，且允许深圳德珹取得深圳维京人网络的实际控制权。

软库中华表示，深圳维京人网络业务主要于国内分发游戏，其为火岩控股现时主要的授权营运商之一，两者业务关系密切。透过收购现有授权营运商，火岩控股能够迅速加强自身于中国内地的游戏分发能力，特别是与深圳维京人有业务往来，令两者能够迅速融合，加快向游戏开发+游戏发行的业务模式转变。

软库中华称，火岩控股近年受惠于数款游戏的成功而迅速成长，令公司在数据量、游戏设计、游戏优化、发布时间选择、授权营运商洽商等方面都变得更规模及系统化。相信火岩控股未来在游戏开发方面会变得稳定，同时积极打通上下游业务的布局也具增长潜力。

在智通财经APP看来，若火岩控股业绩高成长性在未来得到进一步确认，仅给这家公司10倍出头的市盈率估值或许难以反映其长期投资价值。