翼辰实业(01596)：“物美价廉”的白马股 跟不跟?

12月9日，智通财经获悉，铁路扣件系统供应商河北翼辰实业集团股份有限公司正式启动招股，登陆港股进入倒计时阶段。

以每股中间价3.37港元计算，不计超额配股权，并以2015年业绩为基础，翼辰实业(01596)的上市市盈率约11.8倍。若以截至2016年6月30日止6个月的业绩计算，预计其PE约8倍。偏低的估值，让该公司获得三名基石投资者的青睐，总计获得约8000万港元的基石认购。

业绩高速增长 毛利率稳步上扬

翼辰实业的主营业务始于2003年，主要从事铁路扣件系统产品业务及焊接材料产品销售业务。铁路扣件系统是轨道和铁路轨枕之间的连接装置，是将轨道固定到铁路轨枕的关键材料。

该公司铁路扣件系统产品可分为预先组装产品及零部件产品两种，并主要供应高速铁路、传统铁路、城市轨道交通及重载铁路四种项目类型。

根据弗若斯特沙利文出具的报告，以2015年的收益计算，翼辰实业是中国最大的铁路扣件系统供应商，占中国铁路扣件系统市场份额的17.1%。2015年，铁路扣件系统产品带来的收益占该公司总收益的91.3%。此外，该公司还从事焊接材料产品销售业务，但该业务分部收益占比仅为8.7%。

2013年至2015年期间，翼辰实业的收益连年增长，分别为6.09亿(人民币，单位下同)、8.55亿及9.07亿，复合年增长率为22%;净利润分别为6717.1万、1.88亿及2.28亿，复合年增长率更达到184%。翼辰实业净利润增速远高于收益增速，主要得益于该公司毛利率的连年增长。

铁路扣件系统行业是资本密集型行业，且需获得中铁检验认证中心认证。较高的进入门槛，使得该行业高度集中，前十大供应商垄断了该行业超过八成的收入，整体维持较高的毛利率水平。

2013年，翼辰实业的整体毛利率即达到32.7%。由于其毛利率水平相对较高的预先组装产品销售占比逐年增加，再加上原材料价格出现下跌，2014年及2015年，该公司毛利率水平分别达到41.5%及43.0%，并进一步增长到2016年上半年的45.9%。毛利率的上升助推了净利润率的上升，2013年至2015年及2016年上半年期间，其净利润率分别录得11.1%、22.1%、25.1%及30.1%。不过，值得注意的是，随着该公司毛利率增长到较高水平，或也将触碰到毛利率水平天花板，其净利润增速或也将与收入增速保持同步。

产能利用日趋饱和 欲扩大产能

在收入连年增长的背景下，翼辰实业的产能利用率日趋饱和。该公司的铁路扣件系统产品主要由四个主要部件组成，其中弹条、螺栓和螺丝、铸铁件制品三大部件由该公司自建生产线生产。2015年，三大部件最高年产能分别为1650万根、3000万根及2.8万吨，产能利用率分别达到87.0%、82.5%、84.5%。到2016年上半年，三大部件产能利用率分别提升到89.2%、85.5%及86.1%。

而根据弗若斯特沙利文的资料，2016年至2020年，中国铁路扣件系统整体市场规模预计将以复合年增长率10.8%的速度增长。作为行业龙头，翼辰实业有望延续高速增长势头，在空闲产能所剩无几的情况下，扩充产能势在必行。

翼辰实业计划累计投入约2.53亿元在河北新建新厂房及购入生产设施，目前，该公司已购入新厂房所需土地，预期将于2018年1月投入生产。届时，三大部件年产能将分别新增401万根、1095万根及2万吨，扩产幅度分别约为0.24倍、0.37倍、0.71倍。此次上市所得净额的约31%，即2.13亿元将作为扩充产能所需的大部分资金，剩余4000万元的所需资金则将通过该公司内部财务资源及银行借款筹集。

应收账款周转缓慢 影响现金流状况

在业绩高速增长的大好局面下，翼辰实业却也面临着回款周期长的问题。

翼辰实业一般在交付产品的同时确认收入及贸易应收账款。但由于该公司的客户主要为在铁路相关行业经营的国有企业，这些企业在安排付款前往往需要完成长达数月的内部程序，随后的付款过程也需耗时约一个月。因此，该公司从确认收入到收到付款需要历时数月，导致其应收账款周期较长。

2013年至2015年期间，翼辰实业的平均应收账款周转天数分别达到284天、243天及280天。同期，随着收益的快速增长，其应收款项也随之同步增加，分别为5.00亿、6.37亿及7.53亿，占总收益比例分别为81.9%、74.5%及83.0%。

一方面，应收账款高企的状况导致了翼辰实业现金流的健康运行。2013年，该公司一度录得6950.7万元的经营活动现金流量净值负额。好在平稳度过一年的垫款期后，其2014年及2015年的经营活动所得现金流量净额分别达到1.31亿及9705.9万。但是，较长的回款周期仍然在一定程度上制约了该公司现金流状况及收益增长爆发性。此外，回款周期长导致的项目垫款也增加了该公司的融资成本。

另一方面，较长的回款周期增加了坏账产生的可能性。2013年至2015年期间，翼辰实业账龄超过2年的应收账款占其应收账款总额的比例维持在8%左右，该公司对些逾期时间较长的应收账款中的大部份计提了减值拨备。上述期间，该公司计提的应收账款减值拨备分别为1603.5万、1388.5万、1426.5万。该项成本直接拉低了该公司的利润率。

智通财经认为，业绩的稳定增长，毛利率的高位运行以及产能扩张计划的稳步推进，让翼辰实业的发展前景较为明朗。虽然较长的应收账款回款周期制约了该公司的现金流状况及增长爆发性，且由此带来的融资成本及减值拨备也影响了该公司的利润率。但这一状况在该公司通过上市融得巨额资金后得到了有效缓解。

尤为重要的是，不到的10倍的PE，对翼辰实业来说，可说是物美价廉。这样的白马股，跟不跟?