新股前瞻|嘀嗒出行：于400多页招股书中，挖掘中国共享出行第一股的秘密

“中国共享出行第一股” 有望花落嘀嗒。

智通财经APP了解到，10月8日，嘀嗒出行向港交所递交了招股说明书，申请于主板上市，海通国际资本有限公司及野村国际(香港)有限公司为联席保荐人。

从招股书中能发现，嘀嗒出彩的地方并不少。在抓住2018-2019年的发展机遇后，嘀嗒已是中国最大的顺风车平台，占据66.5%的市场份额;截至2020年6月30日时，嘀嗒出行已在全国366个城市提供了顺风车服务，其拥有约1920万名注册顺风车车主。

且于2017年推出的智慧出租车业务稳步推进，截至2020年6月30日时，嘀嗒出行已在86个城市提供了出租车网约服务，成为了中国网约出租车市场的第二大平台。同时，嘀嗒与17个城市的市级或区级出租车协会建立了战略合作伙伴关系，数字化赋能业务持续渗透。

随着业务规模的快速扩张，嘀嗒2019年已实现盈利，其经调整净利润为1.72亿人民币，顺利扭亏为盈。且至2020年上半年时，嘀嗒出行在疫情的冲击下表现出了较强的业务韧性，其报告期内的收入为3.1亿元，同比增长65.76%，经调整净利润由亏损321.9万元转为盈利1.51亿元，利润加速释放。

在业务快速发展带来亮眼业绩之外，嘀嗒还有一众知名机构股东站台。智通财经APP发现，独角兽猎手IDG与高瓴资本赫然在列，二者持有嘀嗒上市前的股份比例为10.23%、4.14%;此外，蔚来、易车、京东、携程等知名企业均是嘀嗒股东，所持上市前股份比例分别为21.60%、4.95%、4.14%、2.86%。

但随着嘀嗒上市资料的曝光，市场中关于滴滴顺风车重新上线后嘀嗒如何发展的疑问被陆续提出，从超400页的招股书中，智通财经APP找到了该答案。

于行业机遇中快速扩张

较滴滴出行晚两年成立的嘀嗒，选择了与滴滴不同的赛道。其于2014年推出了基于应用程序的顺风车平台“嘀嗒拼车”，旨在为私人小客车合乘、车主和乘客顺路搭乘提供服务。至2016年时，仅用时2年的嘀嗒乘客已突破1000万人，顺风车业务初具规模，且公司开始引入广告等其他变现模式。

在此基础上，嘀嗒于2017年启动了双管齐下战略，推出智慧出租车服务，欲在出行领域挖掘更大市场。至此，嘀嗒顺风车+智慧出租车的业务版图正式确立，且公司在2018年初将“嘀嗒拼车”升级为“嘀嗒出行”，进一步明确战略目标。

而2018年的下半年则是嘀嗒发展进程中的关键节点。由于当时的滴滴顺风车产品存在重大安全隐患，导致郑州、温州等地相继发生乘客乘坐滴滴顺风车遇害的案件，这对滴滴的品牌建设产生了致命打击;且相关监管部门要求滴滴将顺风车业务下线整改，至此“伪顺风”终于得到打击，“真顺风”得以正名。

据招股书显示，自2018年第二季度开始，嘀嗒的搭乘数便开始放量，连续七个季度录得环比正增长，从2018年二季度的700万次增至2019年第四季度的5470万次，季度复合增速高达40%，增长迅猛。

据招股书，2019年嘀嗒成为了顺风车市场的NO.1，市占率为66.5%。进入2020年后，虽然疫情的冲击对搭乘量造成了一定影响，但二季度已强劲反弹，恢复至2019年同期的近九成水平，自第三季度开始有望重回正增长。

交易总额亦随着搭乘数量快速提升，从2018年第二季度的2.43亿人民币连续增长至2019年第四季度的26.42亿元，季度复合增速近50%，高于搭乘次数增速。值得注意的是，2020年第二季度的交易总额已恢复至2019年同期水平，这是因为车主收取的搭乘单价有所提升。

而在顺风车业务外，嘀嗒的智慧出租车业务亦持续快速推进。该业务包括两大部分，其一是对接出租车与乘客的网约出租车服务;其二是对扬招出租车的数字化赋能。嘀嗒是数字化扬招出租车服务的开拓者和领先者，其研发了多种数字化工具，并开发了凤凰出租车云平台，使传统出租车队便于运营和管理。

据弗若斯特沙利文数据显示，2019年，嘀嗒出租车业务的搭乘次数为1.1亿次，于国内出租车网约市场排名第二。且嘀嗒于招股书中表示，其已和西安地区交通部门及出租车协会展开了全面智慧出租车合作，未来将把合作模式复制到沈阳、徐州及南京等城市，数字化赋能业务持续渗透。

轻资产运营模式下的强盈利能力

在两大业务加速发展之际，嘀嗒的业绩迎来爆发。2018年时，嘀嗒的收入为1.18亿元，同比增长140%。其中，顺风车服务的收入同比增长181.28%至7792万元，广告及其他服务的收入同比增长86.81%至3966.5万元。两大变现模式齐头并进。

进入2019年后，顺风车平台服务的裂变式发展带动嘀嗒收入增速跨入新台阶。由于交易总额同比增长347.37%至85亿元，以及平均服务费率从2018年的4.1%提升至6.3%，嘀嗒顺风车平台服务的收入为5.33亿元，同比增长584.5%，以此带动嘀嗒总收入同比增长393.8%至5.81亿元。值得注意的是，嘀嗒自2019年8月在指定城市开始出租车网约服务的变现，因此该业务在2019年录得626万元的收入。

处于快速发展中的嘀嗒，在受疫情直接冲击的2020年上半年亦表现出了极强的韧性。智通财经APP发现，嘀嗒在上半年的收入为3.1亿元，同比增长66.25%。其中，顺风车平台收入同比增长65.84%至2.72亿元，该增长主要得益于交易总额的稳定以及平均服务费率从4.8%提升至8.3%;而出租车网约服务的收入亦快速放量至1556.1万元。

随着业务的持续扩张与收入的快速增长，互联网企业的规模效应在嘀嗒上得到明显体现。2017-2019年，嘀嗒的毛利率分别为49.5%、58.6%、79.5%，至2020年上半年时，提升至82.2%。之所以能有如此高的毛利，与嘀嗒的轻资产运营模式有很大关系，无论是顺风车还是出租车业务，嘀嗒只是对接车主和司机与乘客完成交易，本身并未组建任何车队。

与此同时，嘀嗒自2019年成功实现了扭亏为盈。智通财经APP发现，2018年时，嘀嗒的经调整净亏损仍高达10.68亿元，但至2019年，录得了经调整净利润1.72亿元。从亏损到盈利，主要得益于以下两个方面，其一是收入的爆发式增长以及毛利率的大幅提升;其二，销售及营销费用大幅降低。

至2020年上半年时，嘀嗒经调整净利润为1.51亿元，直追2019年全年水平。值得注意的是，嘀嗒2020年上半年的经调整净利率已高达48.6%，较2019年的29.7%提升18.9个百分点，再次证明嘀嗒轻资产运营模式的强盈利能力。

车主端资源积累提升核心竞争力 疫情和竞争下仍大幅增长

从上述的分析中能发现，滴滴的下线整改确实给嘀嗒提供了一个绝佳的发展机会，凭借在顺风车领域的多年积累，嘀嗒亦顺势而起，实现了业务规模与业绩的双重爆发。而随着滴滴顺风车业务于2019年11月20日的重新上线，市场有观点认为嘀嗒的顺风车业务将重新面临挑战。

智通财经APP认为，竞争者滴滴的重新上线会对嘀嗒造成一定压力，但与整改后的滴滴相比，嘀嗒在顺风车领域已具有明显优势。要知道，滴滴的两起恶性案件，都不是车主顺路接单，而是专门跑活的黑车司机接了订单。整改之后的滴滴，其顺风车业务的车主端会因为合规要求而减少，这将造成用户体验的下降。目前滴滴顺风车已回归近一年时间，2020年6月19日，据晚点LatePost报道，对比下架前日均100-200万单的成绩，滴滴顺风车回归200天时，订单规模还差距甚远，需要长时间地爬坡。可以说，滴滴想夺回市场还有待观察。

2019年4月5日，滴滴顺风车公众号《滴滴顺风车致大家的一封信》中顺风车事业部负责人张瑞提到“现在，我想把团队过去这段时间的思考呈现给大家，恳请大家检验和监督，帮助我们不断改进。”随后他列出了五条改进措施，而排在第一位的就是“滴滴顺风车要回归顺风车本质，尽全力抵制非法营运”，可见下架前的滴滴顺风车是偏离顺风车本质的。由于车主不以营利为目的是顺风车的重要本质特征，因此，如果有平台再对顺风车车主端进行大规模补贴抢市场，则又有把顺风车平台变成黑车营利场所之嫌，有了前车之鉴，对这种可能触碰监管红线的做法，各平台还是颇有忌惮的。

反观嘀嗒，自成立起便深耕顺风车领域，车主注册之时就要提前设定好预设路线，再与合乘者进行顺路匹配，其提供的顺风车体验是以顺路为核心搭建的平等互助而非服务和被服务的真顺风关系。同时嘀嗒坚持低定价，确保不让以营利为目的的黑车司机来平台渔利，从嘀嗒顺风车的定价规则来看，目前采用的是跟公里数有关的一口价，没有长途费、夜间费、拥堵费这些与运营相关的附加费用。据了解，整体水平相当于同一城市专业运营车辆定价的50%。这样的定价对于车主而言能抵消包括油价、过路费以及部分停车费在内的基本出行成本，若计入人工成本、摊销折旧，绝无营利可能。与其他市场不同，出行是民生行业，是强监管下的市场，而不是市场上有监管，因此，嘀嗒这种从一开始就按照顺风车本质特征进行运营的做法，应该也是恶性事件之后，滴滴顺风车下线，而嘀嗒顺风车得到监管放行的根本原因。

截至2020年上半年时，嘀嗒的顺风车业务注册顺风车车主已达1920万，认证顺风车车主达980万。丰富的车主端资源遍布全国366个城市，可为乘客提供更多的选择，这使得车主、乘客之间的匹配效率越加高效，服务对乘客的吸引力加强，嘀嗒的竞争力随规模的扩张进一步提升。

同时，从数据上也能证明嘀嗒在滴滴恢复上线后仍快速发展。据市场数据显示，2020年上半年时，滴滴的顺风车业务已在全国300个城市重新上线运营，嘀嗒在竞争与疫情的冲击下，仍实现了66.25%的收入增长和1.51亿元的经调整净利润。

未来五年顺风车收入或存4倍增长空间

从行业发展的趋势来看，嘀嗒值得更多期待，因为整个出行行业仍有较大的发展空间，特别是在顺风车领域，高行业增速有望让市占率第一的嘀嗒从中受益。

据弗若斯特沙利文数据显示，从2019至2025年，顺风车的交易总额将从140亿增至1139亿元，年复合增速高达41.8%，较网约车的增速高出30个百分点。保守估计，若嘀嗒2025年时在顺风车市场的市占率为30%，其交易规模约为227.8亿元，是2019年交易规模的4倍。这就意味着，在不提高平均服务费率的基础上，未来5年嘀嗒的顺风车收入或将有4倍增长空间。

而在网约出租车方面，嘀嗒以轻资产运营模式在86个城市启动了服务，于该领域中站稳了脚跟，该行业未来5年仍有近10%的年复合增长，嘀嗒亦将从行业的增长中受益，但能否从滴滴的手中夺得更大市场份额仍有待观察。

但是，嘀嗒对传统出租车行业的数字化赋能却值得额外重视。虽然网约车随着互联网的普及日益兴起，但传统的出租车扬招服务仍占据市场主流。据弗若斯特沙利文数据显示，2019年时，传统出租车扬招模式的市场份额高达96.3%，即使至2025年时，扬招模式的市场份额仍高达85.9%。

而作为赋能传统出租车行业的开拓者和领先者，嘀嗒截至2020年上半年时，已与17个城市的市级或区级出租车协会建立了战略合作伙伴关系，并与西安、沈阳、徐州、南京4个城市开展全面智慧出租车合作。2020年6月，在智慧出租车示范城市西安，嘀嗒已为约940万次出租车出行提供数字化服务，占市内出租车出行总趟次64.0%，智慧码日均扫码达31.2万次，目前，嘀嗒已是数字化扬招业务的开拓者及领先出行平台。

整体来看，抓住行业发展机遇的嘀嗒顺利成为了顺风车市场的NO.1，在业务规模与业绩的快速爆发下，依托高盈利能力成功实现了扭亏为盈。虽然滴滴顺风车的重新上线会给嘀嗒带来一定压力，但车主端资源的积累以及规模效应提升了嘀嗒的核心竞争力，且在顺风车市场的高速发展下，嘀嗒未来5年在该市场中的收入至少有4倍的增长空间。同时，通过云服务及数字化工具对出租车行业的赋能仍有广阔市场。

在此背景之下，作为出行第一股的嘀嗒有望享受高估值溢价。