物管板块：IPO高峰带来的阶段性调整料将结束

本文来自“中信证券研究”，本文作者陈聪、张全国、李金哲

2020年四季度庞大的新股发行规模，直接诱发了板块的调整。不过我们认为，板块的结构性分化虽然是长期的，优秀公司估值下降却是暂时的。一些优秀的企业，如今估值已更具吸引力。

部分开发企业急于分拆物管板块，IPO高峰和个股破发是板块调整的直接诱因。

三道红线之下，部分开发企业把分拆新业务视为一种去杠杆的办法，无论物管板块是否已经准备好独立运营，都急于上市募集资金。2020年四季度物业管理公司IPO融资规模，预计远远超过2020年前三季度的总和。由于担心融资抽血，物业管理板块大幅调整，个别大公司距离最高点回撤超过40%，新股第一服务和卓越商企服务也出现破发。新股上市不仅增加了股票供给，也放大了板块一些固有缺点，例如行业存在关联方利益倾斜问题，部分公司毛利率失真，企业同质化程度较高，很多企业缺乏核心竞争力。

我们看好优秀的物业管理公司，看好这些公司广阔的成长空间。

我们测算，行业当前的营收计8421亿元，中期市场容量可达到17252亿元。尽管如今大公司的整体市占率只略超1%，但行业的中期格局不会高度分散。我们预计，由于科技系统研发存在规模经济效应，增值服务需要整合行业各家资源，非标服务需要大品牌识别，未来行业中龙头公司在管面积覆盖率能达到5%-10%左右，系统覆盖率则可能达到30%以上。

我们也看好优秀物业管理公司在未来几年可能迎来跨越式发展。

过去几年，头部公司的市场占有率在稳步提升。由于部分公司的单区域密度已经达到服务可能产生质变的拐点，科技赋能所需要的硬件售价大幅降低，独立发展带来人才、资金和管理红利可能释放，我们预计未来几年优秀物业管理公司可能多维度提升市占率。

物业管理板块需要新的估值办法。

传统的PE估值法无法测算企业已签未管合同，无法衡量关联方已获未聘管理人的在建项目管理权潜在收入，无法厘清盈利中关联方支持部分的规模，我们认为有必要用新的估值办法作为补充。除了我们一直倡导的PS估值法之外，我们建议投资者考虑修正PE估值法。我们用企业上市前的净利率和剔除非业主增值服务的营收作为计算修订利润下限，用企业达产目标收入为基础，测算修订利润的上限。

风险提示：

部分物业管理公司缺乏核心竞争力，也不具备长期成长的基础，未来面临被市场边缘化的风险。

立足差异化，好公司的更好投资时点。

我们认为，IPO高潮对优秀企业的估值影响是暂时的，因为IPO的发行高潮并不会持续，2021年大概率会退潮，且物业管理板块2020年截止目前向市场权益再融资不过50余亿元（不含可转债，不含引入产业战投），股票供给压力不是长期的。随着世茂服务在月底挂牌交易，我们相信市场恐慌将告一段落，而基本面强劲的个股已经经过一波调整，已迎来更好的投资时点。我们推荐绿城服务(02869)、保利物业(06049)、新大正、招商积余，永升生活服务(01995)和碧桂园服务(06098)。

（本文编辑：孙健一）