国金证券：维达国际(03331)Q3收入承压，看好Q4发力及中长期成长战略

事件：

维达国际(03331)发布2020年三季度报告，2020年前三季度公司实现营收114.6亿港元，同比-2.3%；经营溢利18亿港元，同比+80.5%；其中，3Q实现营收38.30亿港元，同比-0.2%；实现经营溢利5.45亿港元，同比+48.1%。

点评：

3Q竞争加剧导致收入略下滑，电商稳健成长。1Q/2Q/3Q营收增速分别为-16.2%、+10.6%、-0.2%。分品类看，1Q/2Q/3Q纸巾收入增速分别为-20.0%/+13.4%/-0.2%，其中得宝（Tempo） 3Q预计同比+30%，3Q高端品类预计双位数增长，增幅高于整体，产品结构继续优化。1Q/2Q/3Q个护营收同比+2.3%/-1.9%/-0.1%，其中中国区女性卫生巾品牌Libresse 3Q营收预计同比+80%。分渠道看，3Q经销商/商销/KA/电商营收增速-6.5%/-20.2%/-8.2%/+23.6%，电商仍是支撑营收增速的关键。

我们认为3Q公司的营收增速主要受两个因素影响，其一、国内同行业公司在3Q均加大了促销力度，虽然维达亦提升了促销力度，但幅度较同行更小；其二、卫生事件对公司海外的业务带来一定的负面影响。我们认为3Q维达之所以并没有跟进同行促销的力度，主要因3Q为传统的销售淡季，即便与同行促销增加的力度相同，也难以为维达的营收带来足够的回报，与此同时，公司追求可持续发展，并不愿意过度牺牲盈利换取营收的增长。

固定成本分摊导致毛利率环比下滑。前三季度公司毛利率达到38.0%，较去年同期上升8.8pct，Q1/Q2/Q3毛利率分别为37.5%/39.4%/36.9%，3Q毛利率环比下滑2.5pcts，主要原因两个方面，一方面由于公司在三季度加大促销力度，促销成本进入收入抵扣项；另一方面2Q公司销量较高，3Q营收环比降低后，产品分摊的固定制造成本上升，3Q和2Q的材料成本基本相同。

4Q将发力，推荐逻辑仍然成立。4Q是中国传统的消费旺季，尤其有“双11”年度最重要的电商活动，维达在电商方面的优势在4Q能够得到更为有效的发挥，我们认为维达将把3Q经营上的收力，在4Q充分展现出来，  4Q营收同比增速有望达到10%；盈利能力方面，我们预计4Q毛利率有望与3Q持平，促销力度的加大与营收环比的上升所带来的固定成本摊薄、高端品占比上升之间能够大致抵消。目前我们认为维达纸巾业务的结构升级虽进度略有慢于预期，但高端品类占比上升的趋势仍在延续；个护方面，国内卫生巾的体量虽不大，但持续高速增长，我们认为产品结构升级的红利和国内个护从0-1的红利仍处于释放期。

投资建议

鉴于公司3Q业绩表现，我们下调公司2020-2022年EPS至 1.51、1.65和1.93元，下调幅度为2.2%、7.8%、10.1%，当前股价对应PE分别为14、13、11倍，鉴于公司估值较同类公司仍显著便宜，维持“买入”评级。

风险提示

纸巾行业竞争加剧的风险；木浆价格大幅上涨的风险；公司营销费用投入超预期的风险；国内个护业务发展不达预期的风险。