广汽集团(02238)三季报点评：合资持续强势，自主改善明显

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合资持续强势，自主改善明显

Q3单季扣非归母净利润+114%，业绩略超预期

公司2020年三季度报营收428.46亿，+0,38%；归母净利润50.02亿，-21%；扣非43.64亿，+0.08%。Q3单季度公司实现营收174.07亿，同比+20%；归母26.84亿，同比+90%；扣非23.40亿，同比+114%，环比+11%。

公司产/销两旺（前三季度139/141万辆，同比-3.7%/-6.7%；Q3单季度59/58万辆，同比+20%/+15%），产量端连续六个月同比正增长；销量端逐月攀升，9月创新高。全年目标为实现销量正增长（即Q4单季度66万辆，同比+19%）。

利润主要由“两田”贡献

前三季度对联营及合营企业投资净收益为74.04亿元，同比+0.1%；其中Q3单季34.17亿元，同比+35%。叠加费用管控得当（研发费用率前三季度同比-1.13pct至1.5%，单Q3同比-1.36pct至2.5%），预计自主单季亏损超10亿。

经营回暖归因“合资新品扩张提振销量及利润+自主销量回暖”

合资由于口碑加持持续强势。广本前三季度销量同比+30%至23万辆，9月销量创历史新高（8.8万辆，同比+22%），主要由月销稳定万辆级别的雅阁、2019年末上市的缤智、2020Q1上市的皓影销量提振，新一代飞度首月月销过万成为主力车型。广丰前三季度销量同比+20%至22万辆，由雷凌（连续3个月过万）/凯美瑞支撑销量（8.1万辆，同比+25%），YARiSL销量再次突破万级。

自主销量改善明显。前三季度产/销分别为9/10万辆，同比+13%/+10%；9月同比+13%，增速环比扩大4pct。传祺系列销量持续提升，GS4（基于GPMA架构2019年底完成换代）连续5个月销量过万。广汽新能源前三季度同比+75%至3.8万辆，Aion系列9月逆势同比+72%，新车AionV超2000辆。

风险提示

行业复苏不及预期，新品研发及客户拓展不及预期。

日系新车周期持续，自主边际改善，“增持”评级

预计日系新车周期仍将持续，自主销量随行业景气上行及Aion系列走量改善，预计2020-2021年归母净利68/95/108亿元，对应EPS 0.66/0.92/1.05元。一年期（2021年）目标股价18.4-23.0元（20x-25x）， “增持”评级。

单Q3营收利润双增，业绩呈现复苏

Q3经营态势回暖，业绩超预期归因“合资产能新品双扩张提振销量及利润+自主销量回暖”。Q3单季度公司实现营收174.07亿，同比+20%；扣非23.40亿，同比+114%，主要受合资及自主销量提振。广汽集团产/销两旺（前三季度139/141万辆，同比-3.7%/-6.7%；Q3单季度59/58万辆，同比+20%/+15%），产量端自二季度以来连续六个月同比正增长；销量端逐月攀升，9月创月度新高。全年目标为实现销量正增长（即Q4单季度66万辆，同比+19%）。

利润仍主要由“两田贡献”。前三季度对联营及合营企业投资净收益为74.04亿元，同比+0.1%；其中Q3单季34.17亿元，同比+35%，环比+10%。叠加费用管控相对得当（研发费用率前三季度同比-1.13pct至1.5%，单Q3同比-1.36pct至2.5%），预计自主单季仍亏损10亿以上。

销量端：合资持续强势、自主改善明显，新品订单旺

口碑加持，合资强势。广本、广本从2018年伊始的车市低迷中走出上涨独立行情（2012-2019年销量复合增速14%）。广本前三季度销量同比+30%至23万辆，9月销量创历史新高（8.8万辆，同比+22%），主要由月销稳定在万辆级别的雅阁、2019年末上市的缤智、2020Q1上市的皓影销量提振，新一代飞度上市首月月销过万成为主力车型。锐·混动联盟车型表现优异（前三季度8.3万辆，同比+85%）。广丰前三季度销量同比+20%至22万辆，由雷凌（连续3个月过万）/凯美瑞主力车型支撑销量（8.1万辆，同比+25%），YARiSL销量再次突破万级。双擎系列前三季度6.5万辆，同比+32%。广汽三菱9月环比增长明显，终端+30%至7144辆。

受益于行业回暖及Aion系列走量自主销量改善明显。前三季度产/销分别为9/10万辆，同比+13%/+10%；9月同比+13%，增速环比扩大4pct。自主传祺系列销量持续提升，GS4（基于GPMA架构2019年底完成换代）连续5个月销量过万，9月同比+175%至1.4万辆，GM6于9月首次突破5千辆(同比+42%)。广汽新能源前三季度同比+75%至3.8万辆，Aion系列9月逆势同比+72%带动广汽新能源上行，新车AionV超2000辆。纯电专属平台GEP助力研发电芯自主设计+集成电驱动IDU+燃料电池车等。

产能端：两田有序扩张，自主产能利用率有望上行

广汽在两田强势销量表现下大力扩张产能，有望平滑过紧生产节奏，提质迎合市场旺盛需求。广本、广丰产能利用率长期维持在超100%高位（2019年广丰140%，广本119%），新产能落地有望突破200万辆/年（广本原53万辆+24万辆2020年新投产能+17万拟新建新能源产线；广丰原48万辆+12万辆2020年新投产能+40万辆拟新建产线）。

自主产能利用率随销量改善上行。目前年产能82万辆（35万广州基地15万杭州基地+20万宜昌基地+2万新疆基地+10万新能源生产基地），后续拟择时新增10万新能源，2019年为自主品牌产能利用率大幅下滑拐点（持续改善的受行业景气下行、GS4老旧车型销量下滑等影响，由景气高点的超90%降至56%，是亏损主因），随销量上行产能利用率呈小幅回升态势。

电动化、智能化布局：Aion系列车型持续进化，主导研发智驾系统

2017年新成立的广汽新能源蓄力后发，看点在于基于纯电平台推出的、以ToB市场作切入点的Aion系列，将持续积攒口碑向ToC渗透，一方面Aion S作为细分爆款在2020H1新能源乘用车销量排名第三，另一方面搭载ADiGO（公司主导研发的智驾系统）的Aion LX（SUV车型、2019Q4上市），以及Aion V（SUV车型，2020Q2上市）为新接力旗舰车型，纯电专属平台GEP助力研发电芯自主设计+集成电驱动IDU+燃料电池车等。智能网联方面，与华为、腾讯、科大讯飞等公司合作，具备L3级智能驾驶量产技术。

投资建议：“增持”评级

预计日系新车周期仍将持续，自主销量随行业景气上行及Aion系列走量改善，预计2020-2021年归母净利68/95/108亿元，对应EPS 0.66/0.92/1.05元。选取上汽集团、长城汽车、比亚迪、长安汽车四家整车企业作为可比公司，可比公司21年平均PE为39.92倍，公司有望显著受益行业复苏和全新平台布局，参考可比公司估值，一年期（2021年）目标股价18.4-23.0元（20x-25x）， “增持”评级。

(本文编辑：孙健一）