中信证券：阿里巴巴(09988)核心业务增长稳健，加码投资未来

本文源自 微信公众号“中信证券研究”。

阿里巴巴(09988)发布2021财年二季度业绩，9月淡季核心商业稳健增长，天猫实物GMV同比增长21%，客户服务收入同增20%。云业务方面，阿里云收入持续保持强劲增长，规模效应及非IaaS收入占比持续提升背景下，阿里云有望于FY2021年内实现盈利。阿里在线上服务、云、物流等领域布局全面领先，同时仍在持续加码投入，强化中长期增长，推进全面数字化，我们看好公司长期价值，维持“买入”评级。

业绩概览：淡季不淡，主要业务稳健增长

FY2021Q2（自然年2020Q3），公司实现营收1,551亿元（yoy+30%），主要系中国零售业务（yoy+26%）及云业务（yoy+60%）收入快速增长驱动；实现经调整EBITA 412亿元（yoy+28%），EBITA Margin为27%（同比持平）；公司实现GAAP净利润265亿元（yoy-63%），GAAP净利率为17.1%；Non-GAAP净利润471亿元（（yoy+44%），Non-GAAP净利率为30.4%（yoy+3pcts）。

业务亮点：

淡季不淡，核心商业增长稳健，天猫实物GMV +21%；加码投入新业务，直播、特价版等表现强劲。①9月季度为电商淡季，但电商业务仍实现稳健增长，2020Q3天猫实物GMV同增21%，其中FMCG增长强劲，天猫服饰增速已超卫生事件前，淘宝实物GMV增速超10%。②直播电商生态建设持续完善，新首页设计更利于用户发现新品，用户消费互动性持续提升，截至2020年9月30日止12个月，淘宝直播产生的GMV超过人民币3500亿元。③截至2020Q3，中国零售市场年活跃买家数7.57亿（较上季度末增1500万），移动端月活8.81亿（较上季度末增700万），拥有88VIP和淘宝省钱卡的付费会员总数达到3500万，淘宝特价版月活跃用户在2020年9月超过7000万（6月末为约4000万），低线城市用户获取与运营仍在持续推进。④客户管理业务（本季度合并原客户管理及佣金）收入693亿元，同比+20%。本季度公司加码投资核心平台新业务等，包括特价版、聚划算、直播等新产品新形式新内容，核心商业交易市场经调整EBITA 509亿元，同比+12%，我们认为现阶段的投入有助于提升长期阿里在核心电商领域产品内容的丰富度、用户占据以及未来商业化空间。

新零售战略稳步推进，国际业务增长强劲，跨境业务驱动菜鸟快速增长。①2020Q3公司中国零售其他业务实现收入261亿元（yoy+44%），公司盒马自营门店数量达222家（较2020Q2增加8家），新产品供给持续完善，用户数与消费持续增长，截至2020年9月的12个月，盒马年活跃消费者超过2600万；10月控股高鑫零售推进旧城改造，完善线下流量数字化。②海外数字化持续推进背景下，国际业务增长强劲，跨境及全球零售商业收入78亿元，同增30%；跨境及全球批发商业收入35亿元，同增44%；Lazada 买家及卖家数量增长强劲，单量同比增加100%。③跨境及全球业务增长驱动下，本季度菜鸟物流收入82亿元，同增73%。

本地生活战略升级，饿了么日均付费会员数高增长。2020Q3，饿了么平台战略升级，扩大即时配送服务范围，从外卖送餐升级到生鲜、杂货等，商家持续完善，九月季度饿了么日均付费会员数同增45%，本季度本地生活整体业务收入同比增长29%（2020Q2同增为15%），环比持续改善。

云业务持续高增长，业务升级背景下“云钉一体”及“云端一体”战略快速推进，盈利拐点将至。2020Q3，公司实现云计算收入达149亿元，同比增长60%，经调整EBITA Margin -1%，同比缩窄5pcts。公司行业领先地位持续稳固，约60%A股公司均为阿里云用户，且9月季度ARPU同比增长45%。2020年9月，阿里云宣布进入2.0时代，以“云钉一体”和“云端一体”为数字原生操作系统核心，打造新型“飞天云平台+数字原生操作系统”。“云钉一体”方面，截至2020年9月，钉钉服务的企业组织数量达1500万，用户数达3亿，“云钉一体”模式推动下，钉钉企业应用数达60万个，软件开发商年交易额同比增长超过800%，是国内最快、体量最大的企业应用市场。“云端一体”方面，公司发布云电脑“无影”及物流机器人“小蛮驴”持续深化终端变革，并加强公司在IoT端的云化能力。我们认为，公司在云计算领域的核心竞争优势不断增强，公司战略升级后，规模效应及非IaaS收入占比的持续提升的背景下，公司云业务预计将在FY2021年内实现盈利。

内容及付费会员计划持续优化，优酷日均付费用户同比+45%。2020Q3当季数娱业务实现收入81亿元（yoy+8%），优酷日均付费用户同增45%，内容效率提升下，EBITA margin -13%，持续改善；随着影院经营恢复，预计阿里影业及淘票票等将贡献数娱业绩增量。创新及其他业务收入12亿元（yoy+10%），高德十一黄金周日活设备达到1.5亿台。

未来展望：后卫生事件时代数字化大势所趋，阿里引领者地位稳固

卫生事件之后，阿里巴巴主要业务保持稳健增长，数字经济平台价值持续体现。企业端，阿里基于强大的数据积累，帮助企业提升生产与流转效率；用户端，依托10亿+商品库与用户消费数据，精准满足用户消费需求，提升效率。阿里持续投入用户、产品与技术领域，在线上服务、云、物流、支付、大数据等领域的全布局，有助构筑公司竞争力，有助企业与消费者全面实现数字化进程，我们持续看好公司长期的成长空间与企业价值。

风险因素：

竞争超预期；宏观经济增长放缓；卫生事件影响超预期；电商法等监管风险；对外投资布局拖累利润；中美贸易因素影响；VIE实体风险。

盈利预测、估值及投资建议：

我们维持集团2021~2023财年收入预测6530亿/8035亿元/9605亿元，同比+28%/ +23%/+20%，维持净利润（非GAAP）预测1603亿/1996亿/2436亿元，同比+21%/+24%/+22%，现价对应BABA.N PE（Non-GAAP）33x/27x/22x。长期看卫生事件有望促进线上消费渗透与商业活动数字化，公司作为行业绝对龙头，数字化商业服务领域综合竞争优势显著领先，同时具备出色的股东回报能力，我们看好公司中长期竞争力与数字经济平台的稀缺价值，维持美股及港股“买入”评级。

（编辑：赵锦彬）