A/H映射下的港股龙头超额收益及特色板块投资机会

优质资产赴港上市，A/H联动有逐步增强趋势

随着港交所上市规则的调整及外部环境的影响，新经济、医疗科技等优质初创企业加速登陆，优质高科技中概股回归，港股资本市场结构更为合理，对中国经济折射性显著增强；同时，南下资金对港股市场参与度提升，我们认为，A/H股联动有逐步增强趋势。2020年初卫生事件爆发后，港股、A股走势出现短暂背离。预计未来随着全球卫生事件控制与经济企稳，港股和A股协同性将回复。

自绘A/H全景图，一图了解A/H市场板块和个股分布。

按照A/H个股分布将A/H行业分为三类：1）龙头在A股的行业；2）龙头在A/H均有的行业；3）港股特色行业。

我们认为，港股优质资产集中在第二、第三类行业中。

关注A+H溢价均值回复趋势，聚焦港股细分龙头超额收益

1）A+H行业两地上市联动性强。公用事业/非银金融/交通运输A/H溢价现值绝对值较高，具备较大均值回复动力。

2）非A+H行业优选港股超额收益显著行业，关注对应核心公司。我们通过对A/H申万二级行业进行分类筛选，挑选14个二级行业，自主编制出28个“浙商证券A/H龙头指数”，比较指数走势后发现港股食品加工/玻璃制造/白色家电/其他交运设备/服装家纺/汽车服务/环保工程及服务行业对比A股具备超额收益，其中食品加工细分奶粉板块/其他交运设备细分电动两轮车板块/环保细分固废处理板块对比A股估值较低，值得关注跟踪。

关注港股特色行业的投资机会

港股特有资产具备高投资价值。互联网、教育、物业、餐饮、博彩板块由于行业特性、股东背景等因素受限，A股IPO有较高实现壁垒，成为港股特有板块投资机会。我们认为：1）互联网板块优质资产回归上市，盈利兑现戴维斯双击可期；2）教育板块现金流充沛，业绩增长确定性强，预计新《民促法实施条例》落地在即，静待政策落地扫除不确定性，坚定看好教育板块长期投资配置价值；3）物业板块低杠杆高成长性资产质地优，卫生事件下确定性价值凸显；4）餐饮板块疫后复苏，业绩确定性反弹，估值消化打开新空间；5）博彩板块特许经营下资产稀缺，中长期复苏具备配置价值。

风险提示：海外卫生事件扩散及香港卫生事件反弹，细分板块政策风险

近期板块受益新国标政策存量替换需求大，卫生事件刺激叠加共享电单车新增需求带动年初至今上攻行情。1）2019 年4月，新国标正式实施开启存量替换周期，随着过渡期的逐步截止将逐步迎来换车高峰，行业集中度有望提升；2）卫生事件刺激需求大幅反弹，叠加共享电单车投放迎来高峰，驱动新增需求增长；3）国内卫生事件防控持续向好，Q2逐步复工复产持续放量。港股龙头雅迪控股(01585)在2020年4月以来的行情中凭借领先的销量（市占率第一）、完善布局的销售网络，率先启动领涨板块。 

港股电动两轮车龙头盈利、股价率先反弹，低估值高性价比。盈利能力方面，雅迪20年净利润增速率先高增，新日则在 Q3 增速改善，龙头受益需求面提振率，盈利、股价率先反应实现领涨；估值方面，雅迪控股目前 PE(TTM)45倍，新日 PE(TTM)56倍，均高于历史平均水平，港股龙头市估值较低。 

纺织服装行业A/H龙头指数走势联动性弱，相关性系数0.14；2017年至今港股龙头指数累计涨跌幅341%，A股龙头指数累计涨跌幅4.5%，港股龙头走出显著超额收益。 

行业优质资产集中港股，相关标的长期涨幅大幅领先。我们编制的纺织服装 A/H 龙头指数成分股中，从市值、营收规模与涨跌幅看港股龙头质地整体优于 A 股;长期走势看，港股运动服饰龙头之一李宁(02331)、羽绒服龙头波司登(03998)股价长虹，2017 年至今分别实现 838%、 551%累计涨跌幅；A 股时装龙头太平鸟、比音勒菲涨幅相对显著，但与港股龙头相比差距较大，2017 年至今分别均实现 54%累计涨跌幅。 

看好龙头长期品牌溢价，业绩成长逻辑不断验证带动股价持续上涨。选择运动服饰龙头李宁、羽绒服龙头波司登，与 A 股海澜之家、太平鸟、比音勒芬对比。股价方面， 2018 年纽约时装周后国潮概念引爆，李宁走出领涨行情；17/18 财年波司登非羽绒业务 开始发力，与单季性羽绒服业务形成互补，依托羽绒服业务基本盘品牌力不断巩固，走出靓丽行情。盈利方面，李宁、波司登营收、净利润增速成长性质量整体优于 A 股可比公司，业绩增长逻辑得到持续验证，反馈到股价表现持续上涨。

疫后消费复苏龙头率先受益，估值率先拉动股价抬升。2020 年卫生事件期间外出预期下降带动板块整体下跌，国内卫生事件缓解后，消费复苏推升业绩预期回升，其中太平鸟 Q3 营收、净利润分别同比增 10.4%/51.8%，呈现 V 形反弹，带动板块乐观情绪上行，估值回升是股价增长主要动力。疫后运动服饰、羽绒服行业景气度高，运功服饰主要受益户外活动增加，羽绒服则受益冷冬叠加外部订单转移，全年港股龙头景气格局清晰。 

港股龙头市场预期稳步抬升，估值长期呈上升趋势。李宁目前 PE(TTM)70.8x，显著高于三年历史均值 33x，有待盈利消化估值；波司登、太平鸟目前估值 28x/21x 略高于 21x/23.5x 历史平均水平，目前阶段估值水平健康；比音勒芬目前估值 21x 略低于 29 倍 历史平均。

汽车服务行业 A/H 龙头指数走势联动性弱，相关性系数-0.38；2017 年至今港股龙头指数累计涨跌幅 1204%，A 股龙头指数累计涨跌幅-20%，港股龙头走出显著超额收益。 

汽车经销商龙头集聚港股，涨幅遥遥领先。我们编制的汽车服务行业 A/H 龙头指数成分股中，以市值、营收规模及涨跌幅计，优质资产集中在港股，其中中升控股、美东汽车 17 年至今累计涨跌幅分别为 808%/3238%，超额收益显著，A 股龙头广汇汽车收益平平，累计涨幅仅-41%。年初至今，中升控股、美东汽车分别实现 84%、206%涨幅，A 股广汇汽车涨幅近 10%，港股龙头超额收益显著。 

龙头股价走势分化主要来自估值、盈利成长及运营情况分化。从估值看，中升控股(00881)、 广汇汽车估值差异不显著，美东汽车(01268)自 2019 年开始业绩高增预期抬升带动估值走高，拉动股价超额收益。从 3 年历史平均估值看，龙头平均估值在 15 倍左右，中升控股目前PE(TTM)25x 略高于平均值，广汇则在均值附近，美东当前估值 58x 显著高于历史均值。从盈利成长性看，中升、美东营收增速长期保持较高水平，广汇汽车则呈增速放缓趋势， 同时卫生事件期间中升、美东凭借需求稳定的豪车经销亦表现较强韧性。从运营情况看，汽车经销商主要运营指标为存货周转，中升、美东存货周转天数整体低于广汇，且美东存货周转天数 2018 年以来呈逐步下降趋势，显著优于可比公司。 

随着下半年车市逐步回暖，豪车、主流车品牌销售逐步复苏，汽车经销商龙头财务与运营改善，股价仍具备一定弹性。

环保工程及服务行业 A/H 龙头指数走势存在一定分化，相关性系数 0.32，相关性不强；总体看，环保行业周期性较强，整体涨幅较成长性行业较低；港股龙头指数跑赢 A 股龙头指数， 2017 年至今港股龙头指数累计涨跌幅 109%， A 股龙头指数累计涨跌幅仅 7.3%。

在我们编制的环保行业 A/H 龙头指数成分股中，港股对应行业标的较少，主要由海螺创业贡献指数整体走势；A 股指数成分中标的走势分化较为明显，伟明环保、瀚蓝环境、玉禾田涨幅显著领先，其他标的跌幅较多，拖累指数涨跌幅走势。 

海螺创业转型危废处理，盈利能力改善股价走出上升行情，跑赢可比公司。选择市值、业务类似且上市时间较长的海螺创业(00586)、伟明环保、瀚蓝环境对比，从盈利能力看， 2017 年后海螺创业重心转移至危废处理，净利润增速显著提振，而后随着国家对危废督查及监管趋严，行业需求释放，海螺创业背靠海螺水泥，水泥窑协同处置成本低、效率高，协同优势明显。

从估值看，环保行业整体估值长期稳定在均值中枢，港股龙头有望价值重估。港股海螺水泥目前 PE（TTM）7.7 倍，略低于 3 年平均 9.6 倍；伟明环保目前估值 25.8 倍， 略低于 3 年平均 30 倍；瀚蓝环境估值 20 倍，率高于平均 17.6 倍。海螺创业存在较大折价主要由于市场将其划分为金控公司；从股价联动可看出，海螺创业与海螺水泥历史股价走势存在强联动性，而近期联动性减弱，随着公司业务布局稳步推进及业绩持续增长， 市场理解调整有望实现价值重估。