兴业证券：交运核心资产布局正当时，重点关注顺周期的航空、机场、集运等子板块
本文来自微信公众号“兴业证券交通运输与物流研究”，作者：张晓云/王品辉等。
投资要点
交通运输行业2021年年度策略：风雨之后见彩虹，交运核心资产正是布局时
快递物流板块：需求延续高增长，龙头价值凸显。卫生事件证明电商需求的潜力和韧性，长期渗透率有望达到30%以上，顺丰中短期顺丰的品牌价值优势仍将维持，因此会继续独占高端需求领域。顺丰高端领域壁垒优势明显，股价再上台阶需要等鄂州机场落地后验证时效件业务量继续高增长，通达系价格竞争仍将持续，但行业第一梯队排名已经非常稳定，往后看，盈利能力可能仍会下探，但从投资“剩者为王”的逻辑，目前属于左侧买入阶段，首选中通(02057)、次选韵达、三选圆通。
航空机场板块：行业整体有望大幅减亏，看好中长期盈利弹性。行业中长期趋势明确：供给增速收缩+集中度提升+供给结构优化，需求恢复后盈利弹性大。随着枢纽机场新增产能的陆续投产和释放，航空公司在相对较低的增速下，必然将有限运力增量尽可能多投向优质市场，行业供给也将得到优化。十四五是优质航企的黄金期，航空机场板块是为数不多仍在低位的核心资产，底部布局正当时，安全边际高，未来弹性大。α品种推荐：春秋航空、华夏航空、上海机场；β品种推荐：吉祥航空、中国国航(00753)、东方航空(00670)、南方航空(01055)、白云机场。
航运行业板块：集运市场短期高度景气，中期趋势有望向上。短期来看，国内出口向好，集运需求旺盛，而海外卫生事件导致供给一定程度受限（海外港口作业效率下降，导致集装箱船及集装箱周转下降），运价维持高位。中长期来看，行业供给增速趋缓，不出现大规模订单的情况下，2022年以后供给有望不再增长，而正常情况下，3-4%的全球GDP增速对应3-4%的需求增长；2016年行业并购潮带来市场集中度进一步提升，今年上半年应对需求下行时行业选择削减运力而非打价格战，多数集运公司反而获得不错的盈利，行业底部夯实，基于供求改善和市场结构改善，预计行业中长期趋势向上，建议择机配置中远海控(01919)（A/H）。
公路铁路板块：继续推荐高股息品种。高速公路、铁路行业公司20年业绩受卫生事件影响而出现短期下滑，但高速公路已于5月6日恢复收费，20Q3起业绩增长情况良好；铁路行业运量同比下滑幅度也逐步收窄。我们认为公路铁路板块公司业绩短期下滑不会改变长期价值，依然具备核心资产盈利能力强、分红率高、中长期业绩稳定的特质，预计2021年公铁路板块公司业绩将稳健增长。继续推荐业绩稳健、高股息的核心资产标的：山东高速、宁沪高速、粤高速、大秦铁路。
投资策略：交通运输核心资产低位正是布局良机，重点关注顺周期的航空、机场、集运等子板块；电商有望持续超预期，重点关注快递板块龙头公司；关注跨境电商、物流地产等相关供应链龙头。推荐组合：顺丰控股、韵达股份、春秋航空、上海机场、中远海控、华贸物流、东百集团、山东高速。
风险提示：汇率、油价大幅波动，一次冲击后需求恢复速度低于预期、海上安全事故，电商增速下滑，中美贸易谈判结果低预期，全球经济及贸易形势恶化。
报告正文
一 快递物流：需求延续高增长，龙头价值凸显
1.1 电商阵营逐步清晰，需求将延续中高增速
1.1.1、卫生事件加速线上化进程，快递行业连续两个季度高增长
2019年快递行业维持高速增长，2020Q1卫生事件影响行业增长，Q2增速大幅回升，Q3维持高速增长。2019年规模以上快递业务收入7498.1亿元，同比增长24.17%，业务量635.2亿件，同比增长25.27%。2020Q1规模以上业务收入1534.0亿元，同比-0.58%，业务量125.30亿件，同比增长3.16%。2020Q2规模以上业务收入2289.8亿元，同比增长23.52%，业务量213.50亿件，同比增长36.75%。2020Q3规模以上业务收入2275.0亿元，同比增长21.37%，业务量222.64亿件，同比增长37.87%。
2019年同城件增速回落，2020Q1增长受阻，Q2卫生事件需求下增速反弹，Q3增速略有回落。2019年同城件收入增速-17.22%，业务量增速-3.29%，均价增速-14.41%。2020Q1同城件收入增速-7.91%，业务量增速-7.06%，均价增速-0.91%。2020Q2同城件收入增速10.56%，业务量增速25.83%，均价增速-12.14%。2020Q3同城件收入增速6.23%，业务量增速18.30%，均价增速-10.21%。
2019年异地快递增长加快，2020Q1业务量小幅增长后，Q2再迎高速增长阶段，Q3业务量增速继续攀升。2019年异地件收入增速27.07%，业务量增速33.67%，均价增速-4.94%。2020Q1异地件收入增速-0.77%，业务量增速5.50%，均价增速-5.95%。2020Q2异地件收入增速18.01%，业务量增速39.28%，均价增速-15.28%。2020Q3异地件收入增速16.88%，业务量增速42.14%，均价增速-17.77%。
2019年国际件增速回升，2020Q1维持增长，Q2和Q3卫生事件需求下量价同升。2019收入增速28.02%，业务量增速29.95%，均价增速-1.49%。2020Q1收入增速6.23%，业务量增速9.51%，均价增速-3.00%。2020Q2收入增速62.10%，业务量增速30.72%，均价增速24.00%。2020Q3收入增速51.18%，业务量增速33.18%，均价增速13.52%。
1.1.2、下沉市场、直播电商异军突起
京东重视下沉市场，带来活跃用户增速回升。京东2019年GMV首度超过2万亿，为2.09万亿元，同比增长24.36%。2019年末AAU达到3.62亿（yoy+18.6%）环比净增2760万（Q1/Q2/Q3环比净增520/1080/1310万），其中70%新增来自下沉市场，用户增长超预期，主要由于：1）Q4电商旺季，促销加大；2）Q4“京喜”正式上线，贡献约20%-30%新增用户。
直播电商异军突起，成未来增长最快的电商细分领域。相对于其他电商模式，直播电商具有传播路径更短、效率更高等优势。根据艾媒咨询数据，2019年快手平台直播电商在线交易额为1500亿元（2018年300亿），抖音平台直播电商在线交易额为400亿元（2018年100亿），淘宝直播电商在线交易额为2500亿元（2018年1000亿）。网经社电子商务研究中心发布的《2020年（上）中国直播电商数据报告》显示，上半年，直播电商交易规模达4561.2亿元，持续保持三位数增长。艾媒咨询预测，2020年中国直播电商销售规模将达9160亿元，同比+122%。
1.1.3、长期电商渗透率有望达到30%以上
电商渗透率理论上限50%，长期有望突破40%。将社会消费品零售总额按品类进行分拆，我们认为除去汽车、石油等短期难以电商化，或即使电商化也无法被快递运输的消费品，剩下的产品占比则为电商渗透率的理论上限，即50%以上。假定可电商渗透的品类中线上线下比重相同，则长期电商渗透率有望达到30%以上。假定未来电商便利度进一步提升，显著高于线下，电商渗透率有望突破40%。
近年电商渗透率持续提升，2020年全年电商渗透率有望较2019年提升3个百分点。2016年为12.6%，2019年提升至20.7%。2020年受益于卫生事件影响，电商加快渗透，2020Q1、2020Q2、2020Q3分别为23.6%、26.6%和22.7%。
1.1.4、快递已经随着电商巨头的竞争分出明显阵营
随着电商巨头竞争进入阿里、拼多多、京东的三国演义阶段，快递企业根据持股及股东关系分为几大阵营：阿里系（圆通、申通、百世）、拼多多系（极兔）、京东系（京东物流）、独立性较高的第三方（顺丰、中通、韵达）。
目前阶段独立性较高的第三方拥有优势，主要由于电商混战，独立性第三方由于不站队，更容易取得对下游的议价权，获得相对较好的经营效益。但长远来看背靠电商的快递企业拥有优势，主要由于若电商总需求趋于稳定，则背靠电商支持的快递企业可能获得更为稳定的流量支持。
1.1.5、阿里VS拼多多，阿里需以物流服务应对
传统电商领域，拼多多不论是用户规模还是业务量都已经十分接近阿里。用户规模上，2020年9月淘宝和拼多多移动端活跃用户数8.05亿和5.59亿人，相差不足2.5亿，而淘宝距离微信的10亿天花板仅有不足2.5亿的渗透空间。业务量上，阿里占比逐年降低，2020年上半年预计占比跌破50%，而拼多多占比有望升至接近40%。未来阿里想要打赢与拼多多的战争，只能从升级物流服务入手（如退换货、收件取件的便利性）。
1.1.6、阿里凯觑本地生活，差异化物流服务成为抓手
本地业务方面，美团势如破竹，特别是中低线，2020年9月移动APP活跃用户数突破1.5亿人，较饿了么多出约50%。而盒马、天猫超市等新零售业务仍存在较大的盈利压力。为了应对美团的挑战，阿里被迫使用支付宝这个超级流量入口应对（今年支付宝做重大改版，意在打造超级APP）。
另外，阿里希望在传统电商领域挖掘新的增长点，快消品（包括生鲜）是重要方向，因此，盒马、天猫超市、大润发、淘鲜达被寄予厚望。这些板块需要的物流服务是传统加盟制快递比较难提供的。对于阿里控制的申通和百世，我们认为未来发展的重点也是在这些差异化物流服务（如申通的冷链、百世的仓配）。
另外，菜鸟承担了阿里系战略的物流落地的任务。近期，菜鸟整合丹鸟、点我达、蓝豚等同城配、落地配资源，全新推出的统一品牌名——菜鸟直送。
菜鸟是一家互联网科技公司，专注于物流网络平台服务，于2013年由阿里巴巴集团联合四通一达等快递公司牵头成立。菜鸟的目标是与物流合作伙伴一道，建设国家智能物流骨干网，开辟新物流赛道，致力于实现中国范围内24小时送货必达、全球范围内72小时送货必达。
2018年5月，2018全球智慧物流峰会上，马云表示将再投资1000亿元建设国家智能物流骨干网，同时菜鸟发布第二个5年发展战略——“一横两纵”。
一横指行业数字化升级，主要利用IoT、智能分单等数字化技术，推动行业数智化转型，持续为各个节点赋能，提升行业效率；
两纵指围绕新零售的智慧供应链能力（包括供应链服务、仓配网络和零售通等）和全球化的供应链能力（包括国际小包裹、国际供应链、国际末端网络等），即对应菜鸟“全国24小时，全球72小时必达“的使命。
1.1.7、极兔承担拼多多战略储备的任务，或是一个危险的对手
对于拼多多来说，物流为下一步需要重点布局领域之一，极兔或在拼多多支持下不以盈利为目标。快递作为电商的下半身，重要性不言而喻。目前，能够大规模提供匹配拼多多货值的快递服务的企业均被阿里持股，而阿里不论在商流还是物流上，都与拼多多发生过争端，比如商家二选一、屏蔽拼多多电子面单等。为了业务长期稳定经营，拼多多势必需要找到一家可以信任的快递企业，以确保自己的快递链条安全性。步步高系下的极兔正是一个较好的选择。
从快递行业来看，虽然现在极兔规模有限，且需要依靠补贴来发展业务，但极兔或将成为一个危险的对手，因为极兔背负拼多多战略意图，可能长期就不以盈利为目的，这将给行业价格上行带来较大阻力。
目前极兔速递在全国范围内拥有19个快速下单渠道，包括3个官方渠道和16个电商合作平台，包括拼多多、当当网、有赞、苏宁易购等，但尚未打通淘宝平台。其中，6月至今，极兔站点的快递日单量从五六百件增加到2000件，拼多多贡献超90%。
近期，极兔连续获得外部投资。2020年1月，新加坡财经媒体Deal Street Asia 报道J&T Express获得来自中国风投基金超1亿美元的投资；3月，DealStreet Asia 再次报道称，以极兔为有限合伙人之一的ATM Capital宣布结束其首次关于东南亚投资基金的募集，累计募集资金超过1亿美元；9月9日，多位极兔加盟商及快递业人士表示，极兔总部的新一轮融资已在筹备当中，融资规模百亿元级别，投资方包括多个风投基金，红杉资本“勉强挤进前十”。
为抢占市场，极兔的收件价格往往低于“通达系”。据物流指闻，以上海至重庆1-10公斤快递为例，极兔的单价普遍比通达系快递最低价低2-3元。此外，极兔速递为诸多农产品产地提供快递物流服务，在助农补贴方面，极兔速递给予农民一定优惠政策，如助力梅州蜜柚设临时转运中心，通过省内干线直发，箱装件5公斤以内全国通票一口价。价格战打法下，今年3月才开始在中国起网发力的极兔快递件量正式迅猛，5月全网日均业务量突破100万件，7月全网日单量已超500万单，目前已在700万单左右。虽然极兔的日订单尚不能对通达系造成影响，但是其低价换市场的下沉打法存有较大不确定性。
1.2 价格战压力抬升，但行业座次很难改变
1.2.1、价格竞争卫生事件后显著加剧，产量区是竞争主要区域
今年卫生事件之后，快递行业价格战加剧。2020年前9个月，行业中韵达、圆通、申通、顺丰四家公司快递业务的单票收入增速分别为-9.52%、-30.65%、-24.49%、-22.66%、-20.92%，主要原因为：
卫生事件之后需求高增长，企业有抢Q1失去的业务的动力；
高速公路收费减免、企业税费减免带来成本端下降，同质化服务促使企业加速让利；
中通今年的战略从以前“份额-利润”的平衡，全面倒向“份额”。
行业业务量主要来源于华东和华南地区。根据国家邮政局数据，快递业务量前10大城市合计占全国比例接近50%，主要集中在华东和华南地区，包括义乌、广州、深圳、上海等地。2019年金华（义乌）单价3.8元/件，是产粮区纯电商件的最低价格，而且在快速降价，形成了虹吸效应。广州、深圳、上海单价较高，因为国际快递、快递总部收入占比较高。
华东和华南也是快递龙头企业的主要业务量来源，2020年上半年顺丰、韵达、申通和圆通来自华东和华南地区的营收占比分别为53.91%、68.76%、76.23%和60.10%。细微差异在于申通华东与华南地区的营业收入占比最高，这些地区是申通的传统优势；顺丰营业收入的区域结构最为均衡；圆通海外业务占比高于其他公司主要是其合并了先达国际（国际货代业务）。
重点城市的价格敏感度高，即使亏损总部也愿意补贴抢量。价格战发生在重点城市，因为这些城市出件量大，对价格敏感，降价会带来明显的量的提升。但这些城市揽件是亏损的，需要靠总部补贴。尽管亏损，但总部还在重点城市打价格战的原因在于，1）件量是最重要的业务指标，2）获得规模效应，可降低全网单位成本。总部在重点城市亏的钱，通过非重点城市赚回来。
1.2.2、快递企业单件收入与成本继续下行，单件成本或受总量统计扰动
规模差异拉大行业利润差距，竞争激烈背景下部分企业被迫亏损。近年，5大加盟制快递企业单位成本、毛利出现下降趋势，以龙头中通为例，2014年和2020年上半年的面单转运成本分别为1.27和0.79元，累计下降37.80%。但由于业务量规模在扩大，企业之间的绝对利润差异巨大，差之毫厘失之千里。同时，由于单位利润变低，规模变大，行业竞争加剧，部分企业很容易进入亏损状态。
电商和快递网点均存在刷单情况，或导致单件成本偏离实际情况。电商平台刷单早已屡见不鲜。以2019年“618”为例，杭州某刷单工作室的员工从5月初就陆续接到订单，整个“618”期间，仅这一个工作室就承接了近十万笔订单，总计涉及七十多家童装企业。直播作为电商渠道，暂时还存在较大监管漏洞，刷单情况大量存在，2020年7月常熟破获一起直播刷单案件。2019年9月至2020年7月，该团伙刷单量13.54万单，刷单本金及佣金共420余万元。
随着价格战的愈发激烈，快递网点开发客户困难加剧，同时面临客户流失风险，不得已的情况下，网点每月都会刷单完成业务量。亿豹网此前报道，当总部开始考核发件指标，网点层层下派到业务员手中，在完不成任务的时候，一个个空信封上一次次贴上面单，在同城的不同快递站点内，来回运送。近日，江苏无锡警方破获了一起网络贩卖快递单号的案件，两名犯罪嫌疑人在两年的时间里，贩卖的快递单号高达六亿条之多。他们所贩卖的快递单号，并没有实际的发货包裹，但却能查到物流信息。
1.2.3、价格战很难改变行业座次，行业呈现龙头企业份额集中趋势
价格战很难改变行业座次，一方面末端网络能力的差异导致同样件量落后企业要付出更多成本，以目前行业盈利水平难以实现；另一方面落后企业在价格战中很难保证服务稳定，导致客户加速流失。因此，行业集中度持续提升，CR4从2014年的54.4%提升至2020年Q2的65.5%，其中中通、韵达和圆通市场份额分别从2014年的13.0%、11.2%和13.3%，提升至2020Q2的21.5%、17.4%、15.3%。
1.3 军备竞赛阶段，融资能力或成为关键
1.3.1、重资产投资成为趋势
龙头企业各时期资本开支方向各异，但重资产投资是行业趋势。2013年开始，顺丰、韵达、中通等快递公司积极投入自动化设备，圆通、申通自2018起加大投入。2019年开始，韵达加大了计算机及电子设备的投资。顺丰、圆通、中通在土地投资上较为领先，2018年开始，韵达快速补上土地短板。
通达网络强度持续提升，顺丰重资产壁垒不断加强。通达系快递企业内，转运中心数量和干线车辆数量基本呈现持续增加的趋势，特别是自营转运中心和干线车辆，2020年上半年中通、韵达、圆通和申通分别运营着90、60、73和68个转运中心，中通和圆通干线车辆分别超过9900辆和5000辆。顺丰进一步增强天网和地网壁垒，2020年上半年运营全货机73架、自营网点约1.8万个、干支线车辆4.5万辆。
1.3.2、融资能力成为未来应对竞争的关键
一方面，网络技术设施建设、更替需要大量资金。更重要的是，现在的价格竞争到了总部反哺末端的阶段，总部的资金实力决定了未来对末端的支持力度。受此影响，2020年上半年各快递企业积极进行外部融资，中通、韵达、圆通、申通、百世和顺丰的筹资活动现金流净额分别为3.63（三季度港股二次IPO融资20亿美元）、25.80、11.25、16.43、13.67和25.45亿元。
1.4 服务突围，顺丰树立标杆，但壁垒并非牢不可破
1.4.1、得益于卫生事件期间高端电商需求爆发，顺丰时效件提供了利润弹性
2019年，顺丰时效件业务增速受行业需求低迷影响，明显放缓。2020年上半年，卫生事件加速了中高端消费电商化的进程，使得顺丰时效件业务重回高增长，2020年上半年时效件收入同比增长19%，件量同比增速预计超30%，大幅提升了时效件的产能利用率（时效件原有产能利用率50%左右），毛利率预计从18%左右提升至25%左右，利润弹性大。
1.4.2、鄂州机场投产后，时效件有望继续放量
鄂州机场总投资近150亿元，2019年6月机场开工建设，预计2020年基本建成，2021年投入运营。
相关科研论文研究表明，我国建立单枢纽的运营成本比零枢纽的点对点式运营能够降低38%的成本。但是研究课题中为便于计算，往往假设了一些理想状态，我们考虑到实际运营过程中存在的效率不经济等情况，并加入大型飞机替代小型飞机带来的燃油费节省，预计顺丰在建立鄂州机场之后保守估计将会降低20-30%的航空运营成本，将有效降低时效件经营成本，提升时效件价格竞争力，时效件件量有望继续放量。
鄂州机场投产后，隔日达航空件有望从60个城市拓展到200个城市，时效件体量进一步增长带来巨大利润弹性。
1.4.3、通达系有能力做高端服务
龙头公司已经具备一定品质优势，而电商非常在意客户满意度，愿意为服务付出一定的溢价，通达系快递收单价格的差异不超过1元。同时，大量平台可以帮助快递企业识别服务品质细微差异，包括邮政局满意度和全程时效排名，菜鸟物流大数据分析及电商企业自身的ERP系统等。
1.4.4、顺丰服务壁垒主要在末端，中短期优势明显，长远并非牢不可破
顺丰能够获得明显高于行业的客单价，主要源于其高品质的服务，中短期优势明显。高品质的服务消费者能够感知的便是在末端揽派，顺丰揽件2小时上门、派件上门是通达百做不到的。最根本的原因是电商快递过低的客单价导致没有能力去支持末端，而未来行业出清后，价格提升，电商快递龙头有能力去支持末端做好服务，甚至打造全新高端品牌。
中通赖梅松：“从今天来看，直营网络的服务的确更好，大家更愿意给它溢价。但这本身不是由直营制或加盟制决定的，而是末端每个环节的效率没有做到极致。我们也看到了这点，因此中通现在在中高端领域是有机会的。其实收、转、运、派4个环节，我们只要把每一个环节做好，就可以有一定的溢价。用户愿意花10块钱去寄一个快递，首先快递员上门响应的速度要快，比如能不能按照要求10分钟到20分钟内到。其次，对用户的承诺要做好，比如代收、送货上门、12点之前要签收等。因此需要在流程设计方面做到非常科学。”
1.5 卫生事件加速跨境电商渗透，跨境物流综合化服务价值凸显
传统线下跨境贸易链条长、流程繁琐。传统的外贸流程从前期的洽谈阶段到制作合同、生产、报检、报关、交货、交单结汇、核销退税、完成交易，需要经过一系列繁琐的流程，中间链条和流通环节较长，流通成本高，跨境的特征更是放大了长链条带来的成本。同时，该类外贸一般以B2B为主，2C端一般仍需要目的地国国内零售企业完成，进一步增长了产业链条。
卫生事件重挫全球线下跨境贸易，主要国家上半年交易额同比双位数降低。根据WTO数据，2020年上半年主要国家商品贸易进出口额9.35万亿美元，同比下降12.80%，其中美国、欧盟27国、中国和日本分别同比下降14.13%、14.84%、6.34%和12.06%，仅中国基本走出了卫生事件影响。从出口订单情况来看，根据央行数据，2020Q1、2020Q2、08年金融危机最低点的出口订单指数分别为19.10、32.00和38.37，2020年上半年卫生事件影响超过2008年金融危机。
跨境贸易中，空间阻隔问题凸显了线上交易提升信息传递效率的价值。线上交易不论在生产端还是在销售端，都可以有效减少中间渠道环节，实现成本降低，特别是销售端，使得B2C甚至C2C成为可能。
生产端，跨境电商使得各地的比较优势更容易被厂商获知，一方面丰富了供应商数量，降低采购成本的同时增强采购安全性，进一步提升生产全球化的价值；另一方面压缩了中介环节，降低采购成本。
销售端，跨境电商利用网络优势，可直接触及消费者，免去了在目的地国建设销售网络的需求，仅需依赖物流企业完成商品投递，极大地降低了销售成本，扩大了可销售范围。根据2015年海关总署数据，与中国完成进出口的前10个国家中，除1位美国和第6、7位德国和澳大利亚外，其他国家和地区均位于东亚、东南亚，是我国地理上的近邻。而根据2015年敦煌网数据，跨境电商交易规模前十企业中，仅俄罗斯为我们的邻国。
卫生事件下，电商渗透率加速提升，跨境电商的短链条化意义重大。区别于沃尔玛等线下零售巨头闭店或缩减经营时间，线上平台在卫生事件背景下价值凸显，特别环境复杂的是跨境电商领域。除了跨境电商的在线化保证经营正常性外，跨境电商的短链条化降低了经营的不确定性，避免了长链条在卫生事件环境下的脆弱性。因此，消费者开始培育线上消费习惯，商家开始或加快电商业务发展。
国内电商渗透率创新高，跨境电商贸易额不降反升。国内卫生事件期间电商渗透率加速提升，根据国家统计局数据，2020年上半年实物商品网上零售额占社零总额的比重提升至25.2%，去年同期为19.6%，同时跨境电商进出口贸易额卫生事件期间也呈现“不降反升”的特征，今年上半年海关跨境电商监管平台进出口同比增长26.2%。
美国电商渗透率近乎翻倍，大量产业链企业收入迎来高增长。美国的电商渗透率也受卫生事件影响有大幅提升，据美国商务部数据显示，2019年美国电商渗透率为16%，卫生事件发生后，2020年4月电商渗透率大幅提升至27%。2020Q2，沃尔玛美国线上零售额增速达94.44%，亚马逊收入增速也大幅提升至40%。电商行业的蓬勃发展也促进了美国快递行业增速的大幅提升，2020Q2 UPS营业收入同比增长13.36%，联邦快递营业收入同比增长为13.33%。
跨境物流一站式服务价值高，但市场仅有少量龙头企业有能力提供。由于涉及多个地区，跨境物流往往需要多个物流企业协同完成，因此根据不同组合方式，跨境物流模式多样，主要包括邮政小包、国际快递、国际物流专线、第三方物流、海外仓、保税仓等。跨境物流供需两端长期不匹配，市场正逐步向综合服务提供商方向发展。
对于跨境物流使用者，由于跨境物流涉及多段物流以及通关流程，复杂度明显高于境内物流，其往往愿意以更高的价格获得一站式服务，降低其供应链构建难度。
对于跨境物流提供商来说，由于环节多、流程复杂、全球化物流网络难构建等因素，仅UPS等国际物流集团、菜鸟等国内龙头物流能够提供一站式服务，更多企业只能提供货代、保管、仓储、快递等单一服务。
卫生事件背景下，跨境物流链条脆弱性增大，综合服务能力价值凸显。物流供给端，运力大幅降低，运输成本显著提升，同时企业自身复工存在困难。物流需求端，运输需求降低且不可确定增加，严重影响运输规模效应。对于涉及多国、链条较长的跨境物流影响更大，大量货代企业被迫退出市场。大量跨境电商企业遭遇跨境物流链条中某一环节出问题导致整个流程瘫痪的情况，市场开始进一步提升对实力强劲的跨境物流综合服务提供商的认可，跨境物流综合服务能力的价值凸显。
1.6 行业趋势判断及投资建议
1.6.1、行业趋势判断
各家快递公司均基于自身和行业特征制定了一定的中长期战略，从我们的观察来看，中通目标在于市场份额达到30%，并且逐步形成多元化生态圈；韵达主要采取跟随战略，紧盯与中通市场份额的差距；圆通目标是稳定其在第一梯队的地位，同时巩固航空、国际业务的优势；百世目标是成为综合物流服务商；申通目标是重回领头羊地位；顺丰目标是基于科技和网络地盘，构建综合服务平台。
近年，大量通达系之外的企业积极参与行业竞争，这些企业的主要战略包括：中国邮政目标在快递行业占有一席之地；菜鸟买不了提升阿里系电商物流体验；京东目标巩固其高端服务壁垒，并将京东物流打造成社会化企业；J&T目标是快速获取市场份额。
从需求角度来看，卫生事件证明电商需求的潜力和韧性，长期渗透率有望达到30%以上，但今年有短期透支风险，明年可能明显降速。
从竞争角度来看，电商巨头竞争进入阿里、拼多多、京东三国演义阶段。由于京东物流体系相对独立，映射到快递行业竞争就是极兔、阿里系、相对独立第三方的竞争。从阿里的战略来看，它现在急需物流服务升级，从而有望推动行业资本运作和整合。
从行业趋势来看，贸易电商化、物流快递化的趋势愈发明显，带来最大的变化是物流服务的需求越来越小批量碎片的、个性化，即快递越来越强调服务。顺丰今年表现好就是多年服务经验积累的集中体现，包括服务稳定性、差异化服务能力和品牌价值等，中短期顺丰的品牌价值优势仍将维持，因此会继续独占高端需求领域。
虽然电商快递价格竞争正酣，但是优秀公司脱颖而出一定是在价格和服务中找到好的平衡点，激烈的竞争有望加速行业出清。目前是左侧布局未来“剩者”的好机会。目前阶段，资产负债表比利润表更重要，军备竞赛阶段有融资能力的企业才能扛过接下来的出清阶段。
加盟制和直营并无优劣之分，目前加盟制服务水平不高主因不是网络组织模式，而是行业格局，未来电商快递领域形成寡头以后，其一定会在服务水平上下功夫。
跨境物流方面，卫生事件充分反映了线下跨境贸易的脆弱性，线上跨境贸易的比较优势得以凸显，加速了跨境贸易电商化进程，跨境物流需求有望持续高速增长，特别是综合性跨境物流服务，行业龙头有望凭借长期构建的综合实力优势，获得超越市场的发展机遇。
1.6.2、投资建议
顺丰高端领域壁垒优势明显，但估值并无优势，股价再上台阶需要等鄂州机场落地后验证时效件业务量继续高增长，若证实，则市值有望接近万亿，若证伪，目前股价合理。
通达系价格竞争仍将持续，但行业第一梯队排名已经非常稳定，往后看，盈利能力可能仍会下探，但从投资“剩者为王”的逻辑，目前属于左侧买入阶段，首选中通、次选韵达、三选圆通。
通达系排名靠后的企业申通、百世，有超跌后的博弈价值，理由在于阿里的持续技术赋能及阿里强烈的资本整合动力（契合阿里的物流升级的要求）。
跨境物流方面，看好各大行业龙头，包括业务布局全面，积极布局发展跨境电商物流市场的华贸物流；三位一体业务模式，电商业务加快向平台化和生态圈转型的中国外运；可提供全程供应链一体化服务，为菜鸟长期提供跨境电商物流服务的嘉城国际。
1.7 各企业主要财务数据
1.7.1、运输和中转成本拆解
1.7.2、营运能力：快递企业间分化明显
1.7.3、资产负债表：负债率差异较大
1.7.4、各快递企业业务量和利润指标
1.7.5、各企业主要财务指标
1.7.6、盈利预测与估值表
二 航空机场：行业整体有望大幅减亏，看好中长期盈利弹性
2.1需求及盈利受卫生事件冲击，创行业亏损记录
2.1.1、上半年受卫生事件影响较大，三季度末国内客流基本恢复
国内客流2月中旬触底，三季度末基本恢复。在卫生事件前期国内需求萎缩严重，最低点发生在春节后的2月中旬，由于节后复工的推迟，国内客流最低仅达到去年同期的10%。此后随着卫生事件的逐步控制和复工复产的推进，尽管局部地区卫生事件仍有反复，国内旅客量总体呈现较快的恢复态势，复工后3月第一周恢复至去年同期3成，二季度以来国内航班量和旅客量迅速提升，二季度末已经恢复到去年同期的6成。三季度受益暑运期间需求的增加，民航国内客流持续攀升，到三季度末，国内客流同比已恢复到去年同期水平，中秋国庆双节期间已经实现国内客流同比增长。
从主要枢纽机场的国内旅客恢复情况来看各区域的恢复情况，上海、三亚恢复较快，北京恢复较慢。上海机场8月国内旅客吞吐量同比转正，9月同比增长13.5%；三亚机场未公布国内航线数据，但从已经公布的整体数据来看，6月旅客吞吐量同比已经转正，7月实现同比增长6.9%，预计在国际和地区航线受限的情况下，受益于自贸港的政策的带动国内航线实际增幅更高。此外，深圳机场、白云机场9月国内旅客吞吐量也已经同比转正，9月海口美兰空港总旅客量同比下滑4.2%，预计国内航线旅客同比也实现了正增长。厦门空港和首都机场国内旅客量恢复相对较慢，尤其是首都机场，9月国内旅客同比降幅依然超30%。
2.1.2、国际航线受政策及海外卫生事件影响较大，同比降幅超9成
受到海外卫生事件和民航“五个一”政策影响，国际航线客流骤降9成以上。3月起，随着海外卫生事件和国内防输入措施的升级，民航针对国际航班的管理也不断加强。
2月14日，根据中外航空公司报送的航班计划，民航局开始每周发布国际航班计划信息，其中第1期计划执行2453班往返航班（客运1665班、全货运788班，19冬春季国际和地区日均计划航班为1934班），到3月12日发布的第5期，执行2072班往返航班（客运1165班、全货运907班）。
3月19日，民航局发布《关于防疫期间控制国际客运航班量的通知》，要求以每周1165班作为国际客运航班量上限，国内外每家航空公司在每条航线上的航班量只减不增，该体量仅相当于卫生事件爆发前我国国际客运航班量的13%左右。
3月26日，民航局发布《关于防疫期间继续调减国际客运航班量的通知》，要求以民航局3月12日官网发布的“国际航班信息发布（第5期）”为基准，国内每家航空公司经营至任一国家的航线只能保留1条，且每条航线每周运营班次不得超过1班；外国每家航空公司经营至我国的航线只能保留1条，且每周运营班次不得超过1班。境外卫生事件发展的最新态势出台了进一步调减国际客运航班量的措施，即“五个一”政策，仅保持与通航国家必要的航班量水平。同时还要求中外航空公司在抵离我国的航班上采取严格的防控措施，确保客座率不高于75%。该政策从3月29日开始实施，实施首周，即3月29日~4月4日，国际航班量减至108班，降幅85.3%，仅相当于卫生事件爆发前的1.2%；通过航空口岸入境的旅客人数由前一周的日均2.5万人降到日均4000人。
6月以来，国际航线局部突破“五个一”政策，总体恢复依然有限。进入6月以后，随着海外部分国家卫生事件的逐步控制和复工复产的推进，“五个一”政策有所松动，6月4日民航局发布《关于调整国际客运航班的通知》，允许国际航班量较此前“五个一”政策下有条件的增加，丑中美、中欧、中韩、中新等航线航班数量突破一家公司一周一班限制，逐步增加，其中中美航班恢复至每周16班，中韩航班恢复至每周20班。此后对外国人入境等相关政策也有一定的放松，但是相对于国内航线的快速恢复，国际航班和客流的总体恢复情况依然较慢，目前国际及地区客流同比降幅仍然在9成以上。
上半年全行业亏损超700亿元，2月单月亏损246亿元。在需求量大幅下降、同时折旧人工等成本相对刚性的情况下，尽管油价大幅下降、行业出台了一系列优惠政策期间免交民航发展基金、降低起降费等收费标准，免收停场费等，行业仍大幅亏损，一季度全行业累计亏损398.2亿元，航空公司亏损336.2亿元，其中2月行业亏损246亿元，创历史单月最大亏损记录。二季度由于需求环比有所恢复、同时燃油成本跌幅进一步扩大，二季度环比有所减亏，二季度行业整体亏损是342.5亿元，比第一季度减亏了38.5亿元。
从行业内上市公司情况来看，三大航亏损幅度较大，其中国航受到国泰航空投资损失的拖累，亏损幅度最大，上半年扣除汇兑损失的利润总额亏损120.8亿元，东方航空剔除汇兑的利润总额亏损112.95亿元，南方航空保留全货机、受益货运运价的大幅增长，同时二季度变更折旧方法，在三大航中亏损幅度最小。
春秋航空亏损相对较少。春秋航空受益于低成本的运行模式，在卫生事件中恢复相对较快，上半年运力投放及旅客周转量跌幅显著小于行业内其他公司，上半年仅亏损5.47亿元；吉祥航空上半年亏损8.56亿元。
2.2 需求展望：国内加速复苏，国际逐步复苏
2.2.1、国内需求：2020年有望回归正常水平，增长有望加速
民航需求受宏观经济运行影响较大，20年需求水平将回归正常。民航需求呈现一定周期性，时间长度与库存周期（3年半）接近，2012初、2015末是上两轮国内旅客吞吐量的低点，我们预计本轮低点也在2019年出现，后续需求反弹概率较大。回顾历史数据，中采PMI与国内旅客吞吐量增速基本趋势吻合，近期数据也验证了需求反弹的趋势。2021年预期经济增速企稳、卫生事件对国内出行影响逐步消退，国内旅客吞吐量绝对值和增速（不考虑2020年异常基数影响）将回归正常水平。
国际出行需求受到抑制，国内需求增长有望加速。2020年受到卫生事件影响，出行需求尤其是国际出行需求在很大程度上收到了抑制，21年预期海外形势依然严峻，海外因私出行需求大概率连续2年被压制，在国内基本正常化的情况下，被压制的出行需求有望转向国内，国内需求增长有望加速。
2.2.2、国际需求：2021年仍将受到卫生事件影响，疫苗有望催化国际需求释放
严防输入的大前提下，预计国际航线恢复相对缓慢。3月以后国内卫生事件基本得到了控制，虽然北京、新疆等局部地区仍有所反复，但总体国内新增病例以境外输入为主。但从当前海外局势来看，新增确证病例不断创新高，进入10月下旬以后，每日新增确诊比例人数最高超过40万，考虑到庞大的感染基数和海外国家普遍未采取大规模隔离等措施，卫生事件传播在短期内得到快速控制的可能性较小，防输入的压力依然较大。在严防输入的大提前大，国际航线的恢复必须以国内相关保障资源的配套为前提，因此，恢复节奏必然是渐进和缓慢的。
疫苗有望成为国际航线需求释放的重要催化剂。如果疫苗在2021年实现大规模接种，当前形势发生根本性扭转，将成为国际航线需求释放的重要催化剂。
2.3 供给展望：总量供给收缩明显，时刻结构优化
2.3.1、机场：冬春航季一线机场国内时刻大幅释放，时刻结构优化趋势明确
短期来看，由于国际航班大量向国内转移，预计未来几个航季国内航班量将持续高速增长。从已经公布的2020年冬春航季时刻表来看，国内航线时刻大幅增长，中转联程按1班计算口径下，国内航线航班同比增长15.5%，中转联程按2班计算口径下，国内航线航班同比增长20.2%
一线机场释放大量国内时刻，国内时刻中北上广深占比显著提升。此前国际航线占比最高的北上广深一线机场将大量国际时刻转向国内，同时去年投产的大兴机场时刻增长稳步推进，新航季北上广深机场国内时刻总量同比大幅增长20%的同时占比从19.3%提升20.1%，提升近1%。同时考虑到大量宽体机投放到一二线机场，实际一二线运力占比提升幅度将更高。
在更长的时间维度上，从机场建设及投产规划情况来看，一二线新建机场将在几年内大幅释放增量优质时刻，时刻结构优化趋势明确。根据最新的《民航航班时刻管理办法》，主协调机场的常规时刻增长速度不超过3%，主要时刻增长由新建机场和机场扩建提供。从目前建设规划和进度上看，除已经投产的白云机场T2航站楼、上海机场卫星厅和大兴机场等，2021-2025年，我国还将有大批机场改扩建和新机场竣工投产，有望释放大量优质时刻，优化行业供给结构。
2.3.2、飞机引进：主要公司运力引进节奏放缓，未来行业供给收缩
由于行业在经历20年的巨大冲击后资产负债表修复仍需要较长时间，同时受到海外卫生事件影响整体需求恢复的节奏仍有一定的不确定性，三大航纷纷下调资本开支计划，考虑行业内部分中小航司的经营更加困难，未来行业供给收缩、集中度提升是大概率事件。
2.4 展望与投资策略
展望2021年，行业整体有望大幅减亏。需求端，国内航线的持续恢复和增长确定性较强，但是受到海外卫生事件影响，预期国际航线的恢复依然相对缓慢。供给端，总体运力引进相对放缓，行业供给压力减小，同时供给结构优化，运力向干线集中。因而我们预期，国际航线的恢复进程相对缓慢，相对于19年仍然呈现低客流量、高票价的运行特点。国内航线需求增长加快，但是此前投放在国际航线的运力大量转向国内市场，国内航线票价依然承压，国内时刻供给结构的优化和低油价等成本端利好将有缓解这一压力，国内航线以量补价有望实现新的平衡。行业总体盈利情况相对于20年的巨额亏损有望大幅改善，成本优势突出、单一机型经营灵活的春秋航空有望扭亏为盈，支线运营、卫生事件影响较小的华夏航空有望持续盈利。
行业中长期趋势明确：供给增速收缩+集中度提升+供给结构优化，需求恢复后盈利弹性大。由于部分中小航空公司在目前的困境下现金流极度紧张，行业出清、重组加速，同时三大航也纷纷下调资本开支计划，未来行业供给收缩、集中度提升是大概率事件；同时随着枢纽机场新增产能的陆续投产和释放，航空公司在相对较低的增速下，必然将有限运力增量尽可能多投向优质市场，行业供给也将得到优化。航空作为典型的低频消费，从历史经验来看后置的可能性非常大，后续需求一旦恢复，行业供需改善的确定性强、盈利弹性大。
对21年公司盈利情况进行模拟分析，假设全年在国际航线受限的情况下，航空公司仍然以提升利用率、恢复产能为首要目标。核心假设如下：
（1） 假设国际航线的恢复缓慢推进，运力投放到年底恢复到2019年的一半，全年较19年同比下滑65%，平均客座率75%，票价较2019年翻倍；
（2） 国内航线加大运力投放以提升平均利用率，假设国内航线运力投放较2019年增长25%，在运力大幅增长的前提下，航空公司以量补价提升上座率，对票价下降进行分类讨论，假设较2019年分别下降20%、30%、40%。
（3） 假设国际油价仍维持低位，但较21年底部有所提升，全年国内航空煤油出厂价均值为3000元/吨（20年10月未2604元/吨），假设汇兑中性，其他成本基本恢复到2019年水平。
从模拟分析结果来看，在国内票价较2019年分别下降20%、30%、40%的情况，毛利分别为160、72、-15亿元，营业利润分别为73、-15、-102亿元，也就是说明，即使2021年国际航线情况恢复较慢，仅依靠国内需求的改善，航空也有可能恢复盈利。
从模拟分析结果来看，在国内票价较2019年分别下降20%、30%、40%的情况，毛利分别为160、72、-15亿元，营业利润分别为73、-15、-102亿元，也就是说明，即使2021年国际航线情况恢复较慢，仅依靠国内需求的改善，航空也有可能恢复盈利。
投资策略：航空行业中长期供需改善的确定性较强，建议重点关注纯空客机队、成本优势突出、绝对票价低、管理效率高、有望从卫生事件中双线恢复的春秋航空；模式稳定、业绩保底、国内为主、估值弹性较大的华夏航空；国内航线占比较高、开启大兴+广州双枢纽战略、航线结构大幅改善、单机盈利弹性大的南方航空；优质时刻持续获取、787运营逐步走出底部、业绩短期弹性大的吉祥航空，首都机场优势地位继续巩固、公商务旅客占比高的中国国航；关注三大航中波音737max最少、上海枢纽优势突出的东方航空。
三 公路铁路：继续推荐高股息品种
3.1 2020年运营情况回顾
3.1.1、铁路行业：客运量受卫生事件冲击较大，货运量保持同比正增长
铁路客运量逐步恢复、货运量受卫生事件影响小而保持正增长。铁路客运方面，2020年前三个季度，铁路完成客运量15.09亿人次，同比下降46.24%；完成旅客周转量5845.48亿人公里，同比下降49.56%。其中Q1单季度客运量同比下降55.10%，旅客周转量同比下降53.26%；Q2单季度客运量同比下降52.72%，旅客周转量同比下降55.45%；Q3单季度客运量同比下降33.17%，旅客周转量同比下降41.73%。卫生事件压制旅客出行需求，铁路客运受卫生事件影响较大，但目前正在不断恢复中，2020年Q3客运量同比降幅较Q2收窄19.55个百分点。
铁路货运方面，2020年前三个季度完成货运量32.56亿吨，同比增长3.17%；完成货运周转量22046.14亿吨公里，同比增长0.33%。其中Q1单季度货运量同比增长1.68%，货运周转量同比降低1.91%；Q2单季度货运量同比增长2.0%，货运周转量同比降低2.23%；Q3单季度货运量同比增长5.69%，货运周转量同比增长4.91%。铁路货运受卫生事件影响小，受益于公转铁而持续向好。
3.1.2、公路行业：客货运量同比降幅显著，Q2起均环比恢复
全国公路客、货运量逐渐修复：公路客运方面，2020年前三个季度完成客运量48.55亿人次，同比下降50.60%；完成旅客周转量3309.54亿人公里，同比降低50.86%。其中Q1单季度客运量同比下降61.02%，旅客周转量同比下降60.30%；Q2单季度客运量同比下降50.41%，旅客周转量同比下降51.36%；Q3单季度客运量同比下降40.15%，旅客周转量同比下降41.0%。前三季度公路客运受卫生事件影响而出现大幅下滑，但Q3同比降幅已较Q2逐步收窄，从高速公路通行车流量来看，全国高速公路Q3已经基本恢复至去年同期水平。
公路货运方面，2020年前三个季度完成货运量240.23亿吨，同比下降20.66%；完成货运周转量42197.24亿吨公里，同比下降22.13%。其中Q1单季度货运量同比下降35.90%，货运周转量同比下降38.23%；Q2单季度货运量同比下降16.47%，货运周转量同比下降17.36%；Q3单季度货运量同比下降13.61%，货运周转量同比下降14.75%。卫生事件对公路货运的影响也在逐步消散，Q3同比降幅较Q2收窄2.86个百分点，公路货运量预计将在Q4回归去年同期水平。
3.2 卫生事件对公铁路行业影响较大
3.2.1、公路企业因免费政策损失较大
高速公路免费近3个月，高速公路运营企业损失较大。为了更好服务防疫工作，促进企业复工复产，全国收费公路于2020年2月17日0时起暂免收取通行费，并于5月6日0时起恢复收费，免费政策持续共计79天。按照2019年度全国收费公路通行费收入5937.87亿元计算，免费79天预计全国收费公路减免通行费约1360亿元。从主要的5家高速公路企业（山东高速、深高速、粤高速、宁沪高速、招商公路）经营情况看，2020Q1均处于亏损状态，同比降幅平均约为-136.8%；Q2有所恢复，实现扭亏。整个上半年，5家主要上市路企的扣非归母净利润的同比降幅平均约为-100.4%，遭受损失较大。
补偿措施预计为延长公路收费期。交通部宣布卫生事件期间全国范围内免收通行费时，亦表示将研究出台相关配套保障政策，统筹维护收费公路债权人、投资者和经营者的合法权益。8月3日广西率先针对卫生事件防控期间的高速公路免费通行政策，制定补偿措施：全区各收费公路项目原批复收费期限截止日期按照累计免费通行79天进行顺延。预计其他省份高速公路补偿措施大概率也将以类似方式执行。
3.2.2、公路免费政策支撑车流量，铁路发送量缓慢恢复
受益于高速公路免费政策，卫生事件期间公路车流量情况良好，重新收费后车流量已恢复至去年同期水平。卫生事件期间民众出行意愿降低，加之各项人员流动和交通管制措施影响，2月份公路每日车流量同比大幅降低。但受益于高速公路免费政策的实施，高速公路每日车流量自3月起同比恢复且逐渐增加，5月6日恢复收费后，高速公路车流量已经恢复至同期正常水平。
春运旺季消失，铁路发送量缓慢恢复。从防疫期间的铁路每日发送量看，春节后的返程高峰完全消失，并于2月14日前后到达最低点。此后，随着复产复工的不断推进，铁路旅客发送量也开始逐步恢复，6月初已经恢复至去年同期发送量约七成。
3.3 重点推荐个股回顾及展望
3.3.1、2020年重点推荐个股回顾，京沪高铁:迈出价改第一步，实现浮动运价
京沪高铁实施浮动运价，迈出铁路改革第一步。调价将从2020年12月23日起实施，具体方案包括：1）改固定票价为浮动票价机制，以现行执行票价为基准价实行上下浮动。北京南站-上海虹桥站全程列车二等座价格区间为498-598元、商务座价格区间为1748-1998元，公司可根据实际客流需求，综合考虑图定旅行时间、席别服务、客座率等因素，灵活定价，合理安排列车票价档次。2）以时速300-350公里动车组列车二等座价格调整为抓手，分别按照二等座价格的3.5倍、1.8倍和1.6倍参考执行商务座、特等座和一等座的票价。3）北京南站-上海虹桥站间的区间车票价参考全程车票价及实际运行距离对应调整执行。
调价后对公司利润影响将视实际运价而定，若执行上限运价将增厚公司利润7.2%。我们根据比价方案，测算出商务座、一等座、二等座的价格浮动区间；同时，估计出京沪线上三种座次的座位数比例，以2019年公司京沪本线客运收入为基数，并假设此次调价不影响各项费用率、且跨线列车价格不变，我们测算此次调价对利润的影响如下：1）若所有席别均提价至浮动票价的最高价位，公司营收相对2019年将增长11.45亿元（增幅3.5%），增厚公司税后净利润8.59亿元（增幅7.2%）；若所有席别均提价至最高价增幅的一半，公司营收将增长5.73亿元（增幅1.7%），增厚公司税后净利润4.3亿元（增幅3.6%）；若所有席别按各席别价格区间的中值调整，公司营收将下降2.31亿元（降幅0.7%），税后净利润下降1.73亿元（降幅1.4%）。
票价改革进展超预期，产品差异化提升服务质量。此次京沪高铁实行浮动票价机制将成为中国铁路运价改革的重要事件，打开了未来铁路客票差异化定价的想象空间。该模式存在向跨线列车推广的可能性，随着客座率进一步提升，浮动空间继续上升可期。此外，在丰富产品线方面，公司还将于今年年底前推出“静音车厢”、计次季票等新型票制、特殊重点旅客预约服务、商务座旅客专享服务等，进一步满足旅客差异化乘车需求。
预计公司Q4运量回升至19年同期水平，21年恢复正增长。受卫生事件影响，2020年上半年公司运量经历了较大幅度下滑，扣非归母净利润也同比降低90.1%。从京沪航线的旅客总量看，航空旅客量自Q3起呈快速恢复趋势，9月已基本恢复至19年同期水平。同时，全国铁路旅客量9月数据也恢复至19年同期的约八成。综上，我们预计公司运量将在Q4恢复19年同期正常水平，卫生事件带来的负面影响基本消除，21年将恢复正增长。
受益于国内卫生事件较好控制，全国铁路客运量稳步回升，公司运量预计也将于Q4恢复至19年同期正常水平。票价改革进展超预期，打开公司收入增长的天花板，浮动空间继续上升可期，打开业绩增长想象空间。我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年实现归母净利润72.90、113.88、124.78亿元，EPS为0.15、0.23、0.25元，对应2020年10月23日收盘价5.55元，PE为37.4X、23.9X、21.8X，假设未来几年分红率维持50%，股息率约为1.3%、2.1%、2.3%。
3.3.2、2020年重点推荐个股回顾,山东高速：主业向上拐点，大幅提高分红
资产情况：路产丰富，是国内同行业运营里程最长的路桥上市公司
公司主业为路桥运营、托管业务，路产资源丰富。公司主要从事交通基础设施的投资运营，以及高速公路产业链、价值链上的股权投资，主要业务板块包括路桥运营、铁路运输及物流、装备制造、房地产（逐渐退出）和投资运营。
收费路桥运营是公司的核心业务，目前公司运营管理的路桥资产总里程约2502公里，其中公司所辖自有路桥资产里程约1241公里、受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程约1261公里。核心路产为济青高速和京台高速德泰段，此外还控股济莱高速、武荆高速、潍莱高速、济晋高速、泰曲路、衡邵高速、许禹高速和威乳高速，以及利津黄河桥、济南黄河二桥等2座桥梁高速。房地产板块曾经为公司第二大经营业务板块，根据新的市场形势和需求，公司正逐步剥离地产板块业务。投资运营业务板块目前发展良好，与2020年上半年公司合并轨道交通集团后形成的铁路运输物流板块、装备制造板块一起，未来将成为公司重要利润来源。
公司历史业绩长期保持稳健增长
营业收入及业绩增速稳健。公司2019年实现营业收入74.45亿元，同比增长9.02%，2014-2019年营业收入年复合增速为3.21%，营收的来源包括收费路桥业务收入、房地产业务收入和其他收入。2019年公司实现归母净利润30.44亿元，同比增长3.36%，2014-2019年复合增速为3.40%，实现扣非归母净利润25.45亿元，同比增长31.76%。
2017-2019年公司营业利润分别为44.77、50.24、42.01亿元，收费路桥业务分别贡献毛利38.27、32.86、39.03亿元。此外，公司逐渐地退出产业板块，地产板块毛利自2017年的2.18亿元逐年降低至2019年的0.10亿元。公司投资收益表现良好，2017-2019年投资收益分别为14.51、32.90、16.21亿元，投资收益的构成除参股银行、券商等金融资产外，也投向金融、地产及新型产业基金，此外近几年由于处置相关地产子公司，因此确认较大规模资产处置带来的投资收益。总体来看近5年受济青高速改扩建影响，高速公路板块盈利略有下降，但处置地产等相关资产带来较大投资收益，公司总体营业利润保持稳健。
济青线改扩建后量价双升，主业进入拐点期
济青线4改8完成，主业进入拐点期。济青高速是公司主要干线，改扩建前贡献公司收费公路主业约50%的营收和毛利。改扩建工程于2016年6月全线开工，计划投资300.6亿元，对车流量产生较大影响。济青高速东、西两段分别于2019年7月26日及2019年12月15日建成通车，另外自2020年1月起通行费率上调，平均收费费率大约提升25%，改造完成后收费期延长至2044年。
改造后车流量快速增长，截至2019年年底车流量已经恢复至改扩建之前水平，增速高于之前预期。我们预计2021年济青线营收、营业利润分别较2019年增长134%和140%，均超过历史最好水平。
退出地产主业，参股和基金模式发展多元化。2016年以来，公司战略调整房地产业务，转出多个土地项目并逐步退出房地产业务，对冲了过去三年因济青线改造带来的业绩损失。另一方面，公司参股东兴证券和威海商业银行，取得稳定投资收益，同时通过设立产业基金的模式投向地产、金融和新兴产业，以产业基金的灵活性和专业优势推动多元化的发展。
推出股权激励计划并大幅调高2019年分红率至60%。2020年3月公司公告了股票期权激励计划草案和受激励人员名单，授予期权额度为4800万份，其中首次授予4320万份。若全部授予，则总授予权益占公司总股本1.0%。此外，2019年公司将分红比例从30%提升至60%，相对之前年份大幅增长，体现上市公司对业绩的信心和对股东回报的重视。
公告后，2020年4月27日-4月30日不复权收盘价累计涨幅达17.2%。公司治理得到市场认可，7月8日收盘价攀至6.92元/股，较4月23日公告利润分配方案前累计上涨59.8%。
随着济青高速改扩建完成并提价，公司高速公路主业进入增长快车道，剥离地产业务采用参股基金形式获得较好回报。同时公司大幅提升分红比例、推出期权激励计划改善公司治理，无论是公司业绩还是股东回报均进入拐点，存在显著的市场预期差。预计20-22年公司归母净利润为22.19、35.79、38.02亿元，EPS为0.46、0.74、0.79元，对应2020年10月23日收盘价5.74元，PE为12.5X、7.8X、7.3X，假设未来分红率维持60%，股息率约为4.8%、7.7%、8.3%。
3.3.2、2021年重点推荐个股,招商公路：业绩反弹大，市值管理看点多
投资经营里程最长的综合性公路投资运营商
招商公路是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商，此外也涉足交通科技、智慧交通等领域。截至2019年12月底，公司投资经营的路桥总里程达到9820公里，权益里程3074公里，所投资的路网已覆盖全国21个省、自治区和直辖市。同时，依托招商交科院以及招商新智等子公司，在交通科技及智慧交通领域不断发展壮大。此外公司还在江苏、内蒙古、新疆、宁夏等地投资运营293.8兆瓦并网型光伏电站，盈利能力稳定。
公司管理的收费公路项目共计24条，分布于东部、中部和西部的15个省、自治区和直辖市，总里程超过1824公里。这些路产均处于国家主干线，区位优势明显，盈利能力优异，成长稳定。此外，公司还参股多家优质收费公路公司，其中A股公路上市公司共12家，并参股广靖锡澄、上三高速、扬子大桥、邵三高速、宁靖盐高速五个高速公路项目。近年来，参股公司贡献的投资收益保持持续增长趋势，为公司效益增长提供了坚实的保障。
投资运营板块除路桥外，也包括通过子公司华北高速持有的光伏电站项目：江苏、内蒙古、新疆、宁夏等地共投资运营293.8MW光伏电站。2019年公司各光伏电站实现上网电量4.4亿千瓦时，发电收入3.7亿元，分别同比增长3.5%和2.9%。交通科技方面，公司主要依托全资子公司招商交科院，开展科研开发、勘察设计、咨询监理、工程施工、工程总承包等业务。2019年，交通科技板块实现营业收入16.7亿元，占总营业收入的20.5%，同比增长18.2%；实现毛利2.0亿元，占公司总毛利5.8%，同比增长2.1%。智慧交通及招商生态方面，主要开展智慧收费、智慧养护等业务。2019年抓住了取消省界收费站的契机，公司子公司招商新智等公司的业务取得较大突破。2019年，智慧交通板块实现营业收入9.0亿元，占总营业收入的11.0%，同比大幅增长137.0%。实现毛利1.4亿元，占公司总毛利4.0%，同比增长148.8%。招商生态业务尚处于培育期，2019年实现毛利0.2亿元。
历史业绩稳健增长，归母净利润3年复合增速12.6%
2017-2019年，招商公路分别实现营业收入53.4、67.6、81.9亿元，复合增长率约为23.8%。从收入结构看，2019年公司投资运营、交通科技、智慧交通、招商生态贡献营业收入分别达54.6、16.7、9.0、1.5亿元，占总营业收入比例分别为66.7%、20.5%、11.0%、1.9%。2019年受益于内生增长及外延扩张，投资运营收入不断稳步上升，同比增长14.3%；交通科技、智慧交通板块收入受益于业务量增长，分别同比增长18.2%、137.0%。公司2017-2019年分别实现营业利润44.1、48.4、53.4亿元，复合增速约为10.0%，其中投资收益为28.3、32.3、34.4亿元，复合增速为10.3%，主要来自参股A股高速公路上市公司的投资收益。2017-2019年实现扣非归母净利润33.1、37.1、42.0亿元，复合增长率约为12.6%。
招商公路：卫生事件后业绩反弹大，市值管理看点多
公路免费政策短期影响公司经营，Q2-Q3业绩反弹力度大。2020年上半年受卫生事件影响，公司业绩出现大幅下滑：Q1亏损7.1亿元，同比降低169.5%，公路免费政策对公司经营产生重大影响。但随着全国卫生事件防控情况逐步好转，加之5月6日零时起高速公路恢复收费，公司业绩逐步修复，Q2归母净利润同比降幅较Q1大幅收窄，实现扭亏。Q3业绩预告归母净利润反弹较大，同比实现增长约33%-54%（调整前）。
公司治理优秀，发行可转债并实施股权激励计划，市值管理看点多。2019年公司因路产投资和收购发行可转债，业绩增长及股价上涨有保障。2020年3月，公司通过了面向58名核心管理、技术人员授予473万份股权激励计划，预计将有效促进管理层的积极性和创造性，为股价上涨提供潜在动力。
整体来看，2020年高速公路免费政策短期影响公司盈利水平，但随着复产复工不断推进及免费政策结束，公司业绩反弹力度大。此外，公司提出股权激励计划，优化公司治理；发行可转债体现了对未来发展的信心。根据Wind一致预测，公司2020-2022年实现归母净利润23.53、49.43、56.82亿元，EPS为0.38、0.80、0.92元，对应2020年10月23日收盘价6.87元，PE为18.1X、8.6X、7.5X，假设未来几年分红率维持40%，股息率约为2.2%、4.7%、5.4%。
3.4 投资策略：继续推荐高股息品种
高速公路、铁路行业公司20年业绩受卫生事件影响而出现短期下滑，但高速公路已于5月6日恢复收费，20Q3起业绩增长情况良好；铁路行业运量同比下滑幅度也逐步收窄。我们认为公路铁路板块公司业绩短期下滑不会改变长期价值，依然具备核心资产盈利能力强、分红率高、中长期业绩稳定的特质，预计2021年公铁路板块公司业绩将稳健增长。
我们继续推荐业绩稳健、高股息的核心资产标的：山东高速（济青改扩建后量价双升，业绩拐点，分红率提升至60%，股息率大幅提高，预期差显著，短期超额收益明显）；宁沪高速（核心资产、盈利能力及公司治理优异，历年保持稳健高派息额的政策，建议长期配置）；粤高速（改扩建后业绩拐点，高分红率，股息率高）；大秦铁路（公告三年股东回报计划，分红不低于0.48元/股，股息率高达7.4%）
四 航运行业：集运市场短期高度景气，中期趋势有望向上
4.1 集运市场：短期高度景气，中期趋势有望向上
4.1.1、运价走势
2020年前10月，CCFI指数均值909点，同比增长11%，其中CCFI欧线、美西线、美东线运价指数分别同比增长5%、20%、12%。
2020年上半年，受卫生事件影响，国内复工推迟，集运需求明显下降，但应对需求的下行冲击，集运公司没有通过价格战来争夺市场份额，而是通过主动削减运力投放来保障运价，集运市场整体量跌价涨。
2020年下半年，国内生产恢复正常而海外卫生事件反复，全球对中国防疫物资和生产生活商品的需求带动中国出口持续超预期增长，尽管集运公司将前期削减的大部分运力重新投放市场，但海外卫生事件也导致海外港口作业效率下降，集装箱船及集装箱周转下降，使得行业供给一定程度受限，集运市场量价齐升，高度景气。
4.1.2、需求端回顾
欧美经济
从制造业PMI走势来看，2020年上半年美国与欧洲经济景气度受到卫生事件的明显冲击，下半年制造业PMI持续回升。
亚洲出口情况
2020年前10月，中国外贸出口累计额20485.8亿美元，同比增长0.5%，增速较去年同期提升0.6个百分点。2020年前6个月中国外贸出口累计额同比下降6.2%，7月份中国外贸出口开始明显回暖，7-10月单月同比增速分别达到7.2%、9.5%、9.9%、11.4%，而去年同期仅为3.4%、-1.0%、-3.2%、-0.8%。
2020年前10月，韩国外贸出口累计额4159亿美元，同比下降8.1%。9月韩国外贸出口开始明显回暖，9-10月单月同比增速分别达到19.5%、11.4%。
2020年前9月日本外贸出口累计额490210亿日元，同比下降14.6%。8-9月日本外贸出口单月分别同比下降14.8%、4.9%，9月降幅缩窄。
2020前10月中国台湾外贸出口累计额2803亿美元，同比上升3.4%。8月中国台湾外贸出口开始明显回暖。8-10月单月同比增速分别达到8.3%、9.4%、11.2%。
欧美干线运量
2020年前8月，远东至欧洲航线累计运量10111万TEU，同比下降10.3%，增速较去年同期下降14.9个百分点，主要受卫生事件冲击影响。单月来看，8月份运量同比增速开始转正，同比增长1.6%。
2020年前9月，远东至北美航线累计运量1165万TEU，同比下降0.8%，增速较去年同期下降1.3个百分点。单月来看，7月份运量开始同比增长，同比增长1.1%，8-9月份运量大幅提升，同比增长14%、13.6%，其中8月运量创历史新高。
4.1.3、供给端回顾
船队规模及闲置率
根据Clarksons数据，截止2020年10月底，集装箱船队总规模2348万TEU，
同比上升2.7%。
根据Clarksons数据，2020年上半年，应对需求端的下行冲击，集运公司主动削减运力投放，集装箱船闲置率大幅上升，2020年6月达到最高11.3%；2020年下半年，随着需求恢复，闲置运力回归市场，闲置率迅速回落，2020年10月降至3.5%。
交船、拆解等情况
2020 年前 10 月，集装箱新船累计交付 70 万 TEU（占年初运力的 3%），同比下降 42.4%；累计拆解 18.4 万 TEU（占年初运力的 0.8%），同比减少 38.7%。
2020年前10月，集装箱船累计新签订单23.6万TEU（占年初运力的0.9%），同比下降90%。截止2020年10月底，集装箱船存量订单187万TEU（占2020年初总运力的8.1%）。
2020年10月，Clarksons集装箱新船造价指数同比下降4.8%；二手船价格指数同比下降6.7%；2020年10月，集装箱船期租租金指数同比上涨10%。
4.1.4、集运市场供需预测
供给预测，根据存量订单数据，假设70%按期交付率，预计2020-2022年集装箱新船交付80、89、60万TEU，假设2020-2022年拆船30、35、40万TEU，预计2020-2022年集装箱船运力增速为2.2%、2.3%、0.8%。
需求预测，今年以来集运需求受到卫生事件的影响，波动较大，我们参考集运咨询公司Alphaliner对2020-2021集运需求增速的最新预测，预计2020-2021年集运需求增速-2.3%、3.3%，假设2022年集运需求增速恢复正常增长3%，预计2020-2022年集运需求增速-2.3%、3.3%、3%。
4.2 油运市场：短期市场低迷，中期有望回暖
4.2.1、运价走势
2020年前10月，VLCC-TD3C TCE均值5.5万美元/天，同比增长72.1%。
2020年受卫生事件及油价大幅波动影响，油轮市场运价剧烈波动。上半年，国际原油价格战导致油价大幅下跌，并且呈现远期大幅升水结构，刺激原油运输需求及储油需求，市场运价暴涨，一度突破历史高点。
下半年随着OPEC+达成减产协议，原油运输需求明显下降，并且随着油价反弹，远期升水大幅缩窄，新增储油需求大幅下降，市场运价大幅回落。
4.2.2、需求端回顾
2020年前10月，布伦特原油均价42美元/桶，同比下跌33.9%。
根据OPEC公布的月度产量数据进行简单平均，2020年前9月OPEC原油产量平均2591万桶/天，同比大幅下降13.5%。2020年4月份，OPEC达成减产协议，从单月产量来看，5月份开始产量大幅下降19.3%，6-9月分别同比下降25.5%、21.4%、19%、16.1%，这也是5月份开始运价大幅回落的重要原因。
根据EIA公布的美国原油出口周度数据进行简单平均，2020年前10月美国原油出口31.3万桶/天，同比增长8%，增速大幅下降48.8个百分点。
2020年前9月，中国原油累计进口量4.2亿吨，同比上升12.7%，增速较去年同期提升3个百分点；日本原油累计进口量1326亿升，同比下降5.3%，增速较去年同期下降1.9个百分点。
4.2.3、供给端回顾
船队规模
根据Clarksons数据，截止2020年10月底，VLCC船队总规模2.6亿DWT，同比增长4.0%。
交船、拆解等情况
2020年前10月，VLCC新船累计交付883万DWT（占年初运力的3.6%），同比减少52.6%；没有老旧船舶拆解。
船价及租金变化
2020年10月，VLCC新船造价8500万美元，同比下降7.6%；VLCC五年船龄二手船价格6500万美元，同比下降13.3%。
2020年10月，VLCC一年期期租租金25900美元/天，同比下降49.6%；VLCC三年期期租租金28200美元/天，同比下降24.8%。
4.2.4、油运市场供求预测
供给预测，根据存量订单数据，假设70%按期交付率，预计2020-2022年VLCC新船交付1100、700、600万DWT，假设2020-2022年拆船0、500、500万DWT，预计2020-2022年VLCC运力增速为4.6%、0.9%、0.6%。
需求预测，受卫生事件影响，全球原油消费低迷，主要产油国大幅减产，导致原油运输需求下降，需求的恢复取决于卫生事件的发展，我们参考Clarksons的最新预测，预计2020-2021年油运需求增速-3.8%、4.7%，假设2022年需求恢复正常增长2.1%，预计2020-2022年油运需求增速-3.8%、4.7%、2.1%。
4.3 投资建议
集运行业：
短期来看，国内出口向好，集运需求旺盛，而海外卫生事件导致供给一定程度受限（海外港口作业效率下降，导致集装箱船及集装箱周转下降），运价维持高位；
中长期来看，行业供给增速趋缓，不出现大规模订单的情况下，2022年以后供给有望不再增长，而正常情况下，3-4%的全球GDP增速对应3-4%的需求增长；2016年行业并购潮带来市场集中度进一步提升，今年上半年应对需求下行时行业选择削减运力而非打价格战，多数集运公司反而获得不错的盈利，行业底部夯实，基于供求改善和市场结构改善，预计行业中长期趋势向上，建议投资者择机配置中远海控（A/H）。
油运行业：
短期来看，今年上半年受油价大幅波动等特殊因素影响，市场高度景气，不过应对卫生事件带来的全球原油消费低迷，主要产油国大幅削减产量，下半年原油运输需求低迷，导致市场运价大幅回落，短期难有明显起色。
中长期来看，油运行业供给端优化空间较大，新船订单处于历史低位，而潜在可拆解的老旧船舶较多，预计2021年以后供给增速将明显放缓，若卫生事件得以控制，油运需求恢复正常，市场有望重新向上，建议投资者择机配置中远海能（A/H）、招商轮船。
风险提示
汇率、油价大幅波动，一次冲击后需求恢复速度低于预期、海上安全事故，电商增速下滑，中美贸易谈判结果低于预期，全球经济及贸易形势恶化
（编辑：张金亮）
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