国产奶粉PK，澳优(01717)的机会在哪里?

7月份股价见到高点之后，澳优(01717)的股价已经回调了近5个月，回调幅度接近40%，近期股价有企稳迹象。另一方面，11日澳优Q3业绩公告发布之后，截至13日收盘股价累计反弹7个点，澳优投资的机会到了吗?

行情来源：智通财经

智通财经APP观察到，公告显示，截至9月30日九个月，澳优实现收入约人民币57.58亿元(单位下同)，同比增长22.8%;毛利约29.06亿元，同比增长19.1%;公司权益持有人应占利润7.12亿元，同比增长14%;经调整EBITDA为11.49亿元，同比增长19.2%;经调整公司权益持有人应占利润7.92亿元，同比增长19.5%。

收入增速继续放缓，Q3拖累净利润增长

智通财经APP观察到，受益于国内放开二胎政策红利，澳优的收入增速在2017年达到顶点后，近年来增速逐步放缓。产品结构方面，羊奶粉收入占比逐渐增大，私人品牌收入占比逐渐缩小。

分产品看，前九个月自有品牌牛奶粉仍为核心收入来源，期内收入26.4亿元，同比增长24.8%;自由品牌奶粉销售收入占比持续增加，期内收入23.5%亿元，同比增长17.8%;私人品牌和其他收入6.61亿元，同比增长33.7%。

单看第三季度，澳优牛奶粉收入8.84亿元同比增长25.5%，羊奶粉收入6.94亿元同比增长2.7%，奶粉产品总体收入15.79亿元，同比增长14.3%。

可以看出，Q3因为羊奶粉业务增速大幅放缓，拖累了整体业绩增长。公告显示，主要是因为今年以来澳优在重组分销渠道，羊奶粉佳贝艾特销售受到影响比较明显。不过公司也在加大推销力度，目前整体存货水平保持在比较健康水平。

今年因为受公共卫生事件影响，销售渠道尤其是线下分销渠道受显著影响，前九个月毛利率50.47%，比2019年下降约2个百分点;净利率12.43%，比2019年下降约0.6个百分点。期内费用控制良好，销售费用支出比25.96%，行政支出比8.64%，都比2019年有小幅下降。

核心净利润方面，因为受金融衍生工具公允值变动影响较为明显，今年首九个月经调整核心净利润同比增长19.2%，但是需要注意的是Q3同比下滑约8%，原因在于今年受疫情影响，另外是去年同比基数较高。

但是整体看，前九个月利润率保持稳定，费用控制也比较合理，运营状况较为稳定。

差异化竞争，靠羊奶粉进军高端市场

虽然今年业绩增速继续放缓，并且羊奶粉业务拖累Q3业绩增长，但是从澳优的一系列动作和结果看，其布局和拓展羊奶粉的方向仍然不会改变。

原因在于我国奶粉市场尤其是超高端、高端牛奶粉市场基本被进口品牌占领，国产品牌除飞鹤、伊利和澳优部分系列之外，基本都处于中低端市场。差异化竞争是国产品牌进军高端市场的一个策略，目前来看羊奶粉和有机奶粉是重要的突破方向。

羊奶粉相对牛奶粉具有更接近母乳成份，更易吸收，不易过敏等特质。 有机奶粉的核心优势则在于全流程天然无污染。

近年来羊奶粉和有机奶粉分别保持20%/40%以上的增速。如果按照羊奶粉企业出厂价计算，我国羊奶粉的市场规模从2013年的29亿元增至2018年的80亿元，复合年增长率 22.5%。如果按照销售额计算，根据弗若斯特沙利文报告，我国羊奶粉市场规模预期从2018 年的172亿元增至2023年的376亿元，复合年增长率为16.9%。

有机奶粉的市场规模尚小，但增速很快。从2016年的18亿元增至2019年的58亿元，复合年增长率达47%。

据智通财经APP了解，澳优从2011年收购荷兰乳企海普诺凯后开始开展羊奶业务，经过多年的品牌积累，澳优以“佳贝艾特”品牌引领中国羊奶粉市场，从2014年起一直在中国名列进口婴幼儿配方羊奶粉榜首。数据显示，2019年上半年，澳优羊奶粉销售量占全国进口羊奶粉销售总量的61.7%。

不过羊奶粉目前仍然面临市场教育的问题，随着新生儿数量的逐步稳定，存量市场竞争之下，羊奶粉如何进一步提高渗透率是一个关键问题。智通财经APP观察到，从近两年市场曝光度看，羊奶粉的市场接受度有望持续提升。澳优在国内羊奶粉细分领域目前具备头部优势，未来有望因此受益。

国产奶粉：伊利飞鹤领跑，澳优紧追

综合国产奶粉品牌或涉及奶粉业务的企业，营收规模方面，2019年伊利股份（600887.SH）营收902亿元，中国飞鹤（06186）营收137亿。从细分业务看伊利股份以液体乳产品为主，但是奶粉及奶制品收入仍然达到了100亿的规模。

H&H国际控股（01112）营收109亿元，不过其业务包含了婴幼儿产品和成人营养品业务，其婴幼儿产品营收规模约69亿元，澳优营收规模约67亿元，与H&H国际控股接近。雅士利（01230）、贝因美的营收分别为34和27.8亿元，处于第三梯队。

因此从营收规模看，国产奶粉品牌业务的格局是伊利、飞鹤继续领跑，澳优处于第二梯队紧追阶段。

而在综合盈利能力方面，中国飞鹤一枝独秀。智通财经APP观察到，2017年至2020H1期间，中国飞鹤和H&H国际控股的毛利率稳定在65%以上;澳优毛利率逐年增长，截至2020H1约50%的水平，与贝因美接近;雅士利和伊利股份的毛利率则在35%至40%之间。

中国飞鹤依靠在国内奶粉市场的龙头优势，其在产业链上较有话语权，毛利率水平逐年提高，位于独一档，H&H国际同样依靠先发优势等，目前毛利率水平与中国飞鹤接近，但是从趋势上看近些年比较稳定没有继续上升的势头。需要注意的是，液体乳的毛利率显著低于奶粉，因此拖累了伊利股份的整体毛利率。

澳优的毛利率水平也不低，但是在存量市场竞争情况下，市场格局可能进一步往龙头聚焦，未来其毛利率提升的压力比较大。

净利率方面，中国飞鹤已经涨至超过30%的水平，H&H国际控股和澳优在10%至15%的水平，溢利股份常年稳定在8%左右，贝因美和雅士利则比较惨淡，处于亏损边缘。

净利率水平受毛利率水平和费用支出率影响，从销售费用比率方面看，H&H国际和贝因美达到近40%的水平，伊利和澳优稳定在25%左右，雅士利和飞鹤的销售费用比则有显著下降，截至2002H1也降到了25%的水平。

可以看到，飞鹤在抢占市场后目前的销售费用比已经下降至与其他企业同一水平，贝因美虽然毛利率水平较高，但是高企的销售费用挤压了净利润空间，导致企业处于亏损边缘。

澳优的销售费用支出比非常稳定，加之毛利率水平也比较稳定，因此其净利率水平也处于小幅波动。

综上可以看出，除了伊利核心业务以液体乳为主，可比较稍差之外，在国产奶粉领域，中国飞鹤属于独一档，澳优和H&H国际控股处于第二梯队，虽然H&H国际控股毛利率水平较高，但是因为其费用支出也比较高，所以净利率水平与澳优接近。

澳优属于盈利水平比较稳定的风格，不过如果澳优可以持续在高端市场发力，未来其毛利率水平还有进一步提高的可能。

而且截至11月13日收盘，从市盈率看，澳优显著低于其他奶粉企业，PE(TTM)仅为17.9，除了盈利水平不足的贝因美估值高企之外，伊利和飞鹤享受龙头溢价估值约在30倍的水平，但是从基本面看，澳优好于雅士利，成长性方面也不输H&H国际。另外从技术形态看，当前布局澳优也是不错的选择。