2021年大类资产配置：拐点之年，先股后债

本文源自 微信公众号“中信证券研究”。

2021年债务周期全年下行，通胀周期持续上行并于年中前后见顶回落。大类资产配置策略或分为两大阶段：第一阶段，自当前至明年二季度——股票和商品优于债券；第二阶段，明年二季度后——债券优于商品、股票。商品内部或呈现：原油、农产品＞有色金属＞黄金＞黑色系。

周期轮动：2021年经济周期将从复苏走向阶段性过热并向下行阶段过渡，资产配置的主线为先股后债。

本轮债务周期的顶部预计出现在2020年四季度，标志着本轮信用扩张阶段结束，后续宏观流动性逐步收紧可能对股市估值带来负面影响；本轮通胀周期的扩张阶段预计持续至2021年年中附近，此后开始下行，上市公司盈利同比增速、利率、大宗商品和房地产价格同比涨幅的顶部预计也在附近出现。从资产配置策略来看，建议上半年优先配置股票、商品和新兴市场货币等风险资产，下半年向债券和美元等避险资产转移。

政策线索：“十四五”开新章，关注五大主题的超额收益机会。

我国既面临全球“百年未有之大变局”，也站在第二个一百年的起点上，以“内循环”促进“双循环”来破题。“十四五”规划将深刻影响未来五年的宏观经济和资产表现的结构性机会，在2021年宏观流动性边际转紧的情况下，政策驱动将是超额收益的重要来源。参考“十四五”规划建议稿中的线索，重点关注外部安全、内部安全、科技创新、绿色低碳发展和扩大内需等投资主题。

外部形势：中外经济复苏不同步及其影响。

中国经济率先修复，美欧跟进。2021年，海外因素对于国内大类资产影响链条或将反向启动。

1）美国大选将要尘埃落定，拜登基本确认当选，大选不确定性明显降低。预计拜登将于明年1月正式上任，初期主要工作集中于美国国内事务，中美关系出现新的波折的可能性低，未来几个月A股面临较为友好的外部环境。

2）商品方面，随着海外卫生事件逐步得到控制，全球经济缓慢复苏，黄金配置性价比或将下降，而原油和有色金属等海外需求占比更高的商品，在海外需求稳步修复之下，表现或将超过黑色系商品。

2021年大类资产配置策略。

2021年对应的周期阶段将是债务周期全年下行、通胀周期上行并于年中前后见顶回落，大类资产配置策略分为两大阶段：

1）第一阶段，自当前至明年二季度：股票和商品优于债券。当前A股估值回到2010年以来中位数水平附近，未来估值继续提升空间或将有限，盈利修复成为主要逻辑。A股内部将会分化，建议把握三条主线，一是可选消费与顺周期板块，二是金融风格等低估值板块的修复，三是“十四五”规划催化下的政策题材。

2）第二阶段，明年二季度后：债券优于商品、股票。国内经济修复至潜在增速水平后，边际改善预期完全兑现，金融周期向下的“紧信用”问题逐步凸显、通胀压力缓解，货币政策和监管政策或转向边际偏松，外围中美关系不确定性因素可能重新开始显现，内外环境总体更有利于债券资产。

3）商品内部或将呈现：原油、农产品＞有色金属＞黄金＞黑色系。受益于海外卫生事件逐步缓解和经济复苏，原油和有色金属表现或将更好，豆粕等农产品在需求提升、库存较低和涨幅落后等因素推动下，亦有较好机会，贵金属配置性价比下降，而螺纹钢和铁矿石在终端需求下行的背景下，中期偏弱。

风险因素：

海外卫生事件进展具有不确定性；地缘政治冲突可能超预期加剧；货币与金融监管政策可能超预期收紧；经济周期波动可能与预期不符

（编辑：赵锦彬）