安信国际：澳优 (01717)品牌势能仍在，期待底部反转

羊奶粉受到二季度窜货影响，增速大幅放缓，三季度收入6.95亿，同比增长2.7%。针对此前发生的窜货现象，公司采取了积极的整改措施，包括解除部分经销商的合作，更换带有内码的产品，更新销售系统和订货流程，监督并指导临期产品活动力度等。截止三季度末渠道库存已经恢复正常水平（约两个月），但经销商信心的建立及窜货的整治仍将对四季度产生一定影响，公司希望明年能恢复正常增长。同时，针对羊奶粉产品系列不足的情况，公司计划明年推出新的产品系列，定位高端，以补充现有产品线。我们认为羊奶粉市场作为新兴崛起的一个婴配粉细分领域，仍有较大发展空间，尽管遭受了短期库存困扰，佳贝艾特作为绝对龙头，未来仍可享受行业增长的红利。

牛奶粉业务中，海普诺凯增长强劲，其他事业部恢复良好。

牛奶粉表现良好，三季度收入8.84亿，同比增长25.5%，其中海普诺凯事业部收入6.1亿，增长65%。根据尼尔森数据，9月公司牛奶粉市占率达到4.1%。未来海普诺凯将继续拓展终端门店数量，以海普诺凯荷致、悠蓝有机两款产品拓展上线市场，以萃护及即将上市的新产品扩展四五线市场，持续在品牌投入。我们认为公司在超高端牛奶粉业务中积蓄了较强的品牌力、产品力和团队执行力，海普诺凯系列仍将保持较快增长。能立多和美娜多事业部在今年进行了组织和产品调整，目前业务已经逐步恢复，三季度收入增速达到双位数。

营养品业务持续推进。

今年上线了全新品牌爱益森，定位高端益生菌产品，目前推出了成人和儿童系列，婴幼儿系列预计在明年推出。NutritionCare品牌在原有养胃粉的产品基础上新增了舒鼻益生菌、女神益生菌。卫生事件促进了人们对健康产品的认知，我们认为这个业务在未来也将呈现快速增长的态势。

毛利率受短期影响，费用率略有上升。

第三季度毛利率为46.5%，同比减少5.4pct，其中由于酪蛋白和羊奶油的交易损失造成2.1pct损失，存货清理造成2.5pct损失，其余来自产品结构调整。销售费率26.8%，同比增加1.4pct,主要是卫生事件期间减少了推广投入，三季度增加了费用支出，管理费率9.3%,同比上升1.1pct，主要是增加了营养品相关的研发支出。

综合来看，我们认为虽然短期增速放缓，公司的竞争力并没有被削弱，在羊奶粉的领先地位仍在，且高端牛奶粉业务势头良好。结合三季度业绩，我们下调盈利预测，20/21/22年净利润分别为9.7/13.1/16.2亿人民币，对应EPS为0.65/0.87/1.08港元。

维持“买入”评级。

我们综合考虑可比公司和DCF的估值，下调目标价至16.08港元。

风险提示：出生人口数量下滑超出预期；行业或者公司发生严重安全事故；卫生事件反复影响业务开展。