从供给、需求、成本及行业格局四个维度分析：电解铝高盈利能否继续维持？

目前电解铝平均利润在千元以上的时间超过三个月，高盈利能否继续维持?卫生事件冲击之后，7月电解铝价格已修复至卫生事件前水平，目前自低点的11200元/吨至今反弹幅度达34.64%，同时电解铝盈利也快速修复，根据我们测算，7月至今，电解铝行业平均单吨净利维持在1000元以上，行业实现了长时间较好的盈利水平，我们这里从供给、需求、成本及行业格局四个维度继续探讨，分析当下电解铝行业的高盈利能否维持。

1、首先供给端：电解铝新增产能持续投放，Q3产量开始增加；预计2020年产量增长5.4%。根据SMM统计的目前在建产能的投产规划推算，预计未来总共新增电解铝产能392万吨/年，考虑目前16.7万吨的待复产产能，运行产能将增加408.7万吨，对应产能增长9.95%，2021年上半年新增产能投放完毕后，总产能接近4500万吨的产能红线（图表4），此后将暂无新增产能规划。伴随着新产能爬坡及停产企业复产，2020年8月份开始国内电解铝产量开始持续增加，目前周产量攀升至82.5万吨，预计2020年国内电解铝产量3750万吨左右，同比2019年提升5.4%，随着后续408.7万吨产能投放及复产，预计2021年国内电解铝年产量将进一步升至4050万吨，相比于2020年国内的电解铝产量增加7.9%。与此同时，在国内外价差走阔背景下，国内电解铝进口量也出现超预期增加，根据百川数据，2020年前三季度，国内电解铝进口76.52万吨，同比增1244%。

2、需求端则超预期好：赶工背景下，二、三季度国内电解铝消费量快速增长，单季度需求增长达到10%以上；预计2020年需求增长5.4%左右。国内电解铝下游需求以建筑（27%）、运输（24%）、电力（12%）、机械（12%）等为主，2020年2月国内卫生事件得到有效管控后，地产进入后周期竣工阶段，购置税和新能源补贴下汽车整体产销回升，前期批复的电网项目支撑电网投资修复，根据百川统计数据，2020年前三季度国内电解铝表观消费量2794.87万吨，考虑前三季度电解铝社会库存增加12.76万吨，实际电解铝消费量2782.11万吨，同比增4.26%，其中六至九月份实际电解铝消费量1369.6万吨，同比增13.73%，我们从铝材的产量数据也能侧面印证终端需求的旺盛（图表10，当然这一数据无法从终端需求得到解释，大概率上是在中游环节已经进入补库阶段）；对比供需数据，可以明显看到，六至九月国内电解铝产量1249.1万吨，同比仅增6.16%，而消费显著高于产量增速，从而支撑电解铝价格及盈利不断走高，并持续维持高位。

3、而成本端：氧化铝过剩背景下，电解铝成本将保持低位。在电解铝的成本构成中，氧化铝占到完全成本的35%，电力、辅料及其他成本相对稳定或者对整体成本冲击较小，氧化铝价格变动是造成电解铝完全成本变动的主要原因；从大的供需格局上来看，氧化铝处于产能过剩状态，2019年国内氧化铝产能8597万吨，但在产产能仅6830万吨，闲置产能1767万吨，闲置产能占比20.55%，产品难以存在超额利润为电解铝成本提供一个相对低位的区间。

4、最后行业竞争格局：龙头集中度进一步提升。截止2019年，国内前五家电解铝企业分别是魏桥、中国铝业、信发集团、国电投和东方希望，合计拥有全国电解铝产能的54%。从公开披露的投产计划来看，2019-2022年国内新建及拟建的电解铝产能735万吨，其中山东魏桥、中国铝业、信发铝业、云南铝业、神火股份合计337万吨的电解铝产能投放，产能占比57.14%，产能扩张集中在龙头企业，而新投产能主要集中在云南、内蒙等低成本区域，未来电解铝成本曲线的扁平化特征亦将日益明显。

总结来看：

1、国内二月份至今，卫生事件有效管控后，在地产竣工、汽车补贴政策及电网投资等带动下，国内电解铝需求超常规恢复，尤其是6月份以来消费量（10%+）显著高于产量（4-5%），推升电解铝盈利并维持高位；但8月推出房企的“三道红线”监管，以及电网招标下滑的影响下，国内需求有承压的可能，尤其21年年中，供给端新投产能逐步进入爬坡释放高峰期，使得供需结构存在一定不确定性；但年内电解铝价格和盈利仍将维持强势。

2、但更长维度看，在产能红线约束下，电解铝规划产能投放完毕后，未来将暂无新的产能规划，供给刚性，随着电解铝消费属性的释放，需求量将保持稳定增长，带动中长期电解铝价格及盈利的上行。

我们假设2020-2022年国内电解铝需求增速分别5.4%、3.0%、3.0%，除中国外的电解铝需求增速分别-1.5%、2.5%、2.5%，预计2020年电解铝整体处于短缺状态，新增产能在2021年持续形成有效产出，尤其是2021上半年使得供应压力会有所增加，但在2021年之后，在产能天花板的限制之下，随着电解铝消费需求不断释放，供需关系逐步达到平衡，并将持续推升电解铝价格及盈利水平，我们坚定看好电解铝的大周期。

风险提示：电解铝产能超预期投放、宏观经济波动的、海外卫生事件失控、财政政策力度的不确定性风险等