中金：蔚来(NIO.US)经营表现持续向好 估值引入软件与服务

本文来自 微信公众号“金车研究”。

业绩回顾

3Q20业绩超过市场预期。蔚来(NIO.US)公布3Q20业绩：营收45.3亿元，同比+146%，环比+22%;归母净亏损11.9亿元，同比减亏13.7亿元，环比减亏0.2亿元。由于毛利率继续较快提升和较强的费用控制表现，业绩超过市场预期。

发展趋势

经营表现持续向好：毛利率较快提升，费用控制推进，现金流状态良好。三季度，公司各项经营性指标继续向好。车辆毛利率环比提升4.8ppt至14.8%，已经达到自主车企中较好水平，我们认为主要系电池降价和规模效应带来制造成本下降。同时，三季度营业费用率环比再降5.8ppt，体现运营效率改善。公司也连续第二季度录得正向经营性现金流。三季度末，公司在手现金达到222亿元，环比二季度末增加111亿元，得益于正的经营性现金流和17.3亿美元的增发。同时，公司也在今年七月获得银行百亿元授信，可使用现金丰富。

现金流和产能指引超预期，BaaS等服务渗透率快速提升。公司在电话会上介绍，蔚来汽车将在第四季度实现全年经营现金流转正，同时产能将在明年1月提升至每月7,500辆，超过市场预期。在通过车辆销售盈利以外，公司推出了丰富的软件和服务选项，包括NIO Pilot、BaaS电池租用、服务无忧包、能量无忧包等，提升客户体验的同时打开公司盈利多元化路径。目前NOP领航辅助装载率达到50%，新订单中BaaS渗透率已快速提升至35%。

使用分部估值方法，引入软件与服务估值。美股市场近期对中国新能源汽车标的持续表现出较高热情，股价快速攀升。我们认为，这隐含了市场对公司未来在智能驾驶与服务方面保持领先、持续推进，并凭借低边际成本和车队规模，形成收入与盈利的预期。因此，我们在估值方法中，一方面着眼长期2025年;另一方面使用分部估值方法。由于产品矩阵不断完善和新能源与豪华车渗透率持续提升，我们预计公司2025年销售汽车近40万辆。我们同时预计2025年NIO Pilot精选包、全配包的渗透率分别达到40%、50%，合计90%。分部估值方面，我们分为硬件(车)、软件(智能驾驶)与服务(服务无忧包)三块，并使用P/E和P/S方法估值。我们分别给予2025年25倍P/E、60倍P/E、20倍P/S，对应2025年目标市值6,338亿元，对应2021年目标价52美元。

盈利预测与估值

由于产销快提升、控本降费效果显现，我们调减公司2020/21净亏损20/9亿元至36/35亿元。由于估值方法切换，基于新的分部估值法，我们上调目标价206%至52美元。维持跑赢行业评级，目标价存在12%上行空间。

风险

后续销量不及预期，智能驾驶研发推进不及预期。

(编辑：马火敏)