网易-S(09999)三季度点评：营收超预期，游戏依旧稳健，有道爆发

2020Q3，网易实现收入186.6亿元，同比增长27.5%，超出彭博一致预期 3%（彭博一致预期为181.7亿人民币）；实现归属于公司股东的持续经营净利润为30亿元，Non GAAP下归母可持续净利润37亿元。

分业务来看，2020Q3，在线游戏、创新及其他、有道收入分别为138.62、39、8.96亿元，同比增长20%、42%、159%。从结构上来看，游戏依旧是核心收入来源，创新及其他业务收入占比与上季度持平，均为21%，有道收入占比在稳健上涨，本季度攀升至5%。

综合毛利率为53%，同比下滑0.8pct，环比下滑0.9pct。主要原因分析如下：1）在稳健的端游+手游，代理+自研的游戏组合下，在线游戏的毛利率一直稳定在63%左右，游戏占整体收入74%，为公司的业务基本盘，有道及创新业务处于成长期，毛利率偶有波动，对整体影响不大；2）得益于规模效应及教师薪酬结构的优化，有道毛利率在稳步上涨，较去年同期提升20.1pct。

整体来看，网易三季度的表现略超市场预期。游戏同比增速略高于二季度，我们估算流水实际同比增长约21%，连续三个季度波动不大。新业务方面，有道实现了上市以来的最大增幅。

本季度网络游戏业务收入为138.6亿元，同比增长20%，几乎持平。其中，手游收入为100.78亿元，同比增长23%，环比增长1%，增速与大盘相比几乎持平。与卫生事件期间，腾讯游戏显著受益，连续三个季度增速超过60%相比，网易的游戏表现相对平淡，但流水也更为稳健，我们判断这与其游戏特性有关。腾讯手游《王者荣耀》、《和平精英》等，玩法普适性较强，适合卫生事件期间新手入门，因此，卫生事件有助于其渗透率的提升；而网易手游付费深度较高，核心用户以偏重度玩家为主，因此，卫生事件对网易手游的提振作用相对有限。

端游营业收入为37.8亿元，同比增长13%，增速再一次跑赢腾讯端游增速（三季度腾讯端游在海外新游《Valorant》的带动下，增速1%），我们判断主要原因系，网易的端游以RPG类游戏为主，而腾讯头部端游《英雄联盟》、《穿越火线》、《地下城与勇士》受制于网吧场景，受卫生事件影响较深。

海外方面，《荒野行动》、《明日之后》和《第五人格》在日本表现强劲。全球化是网易的重要战略方向，根据管理层电话会议，将继续发力欧洲及美国市场。

游戏储备丰富，持续发力海外市场，增长可持续。公司业绩报告显示，即将推出的新品包括《黑潮之上》、《幻书启世录》、《天谕》手游、《无尽的拉格朗日》、《哈利波特：魔法觉醒》、《The Lord of the Rings: Rise to War》、《超激斗梦境》、《倩女幽魂隐世录》、《暗黑破坏神：不朽》和《宝可梦大冒险》等，其中不乏世界级大IP，有望进一步拉动游戏收入，并对欧美市场进行探索。

我们对网易游戏的判断不变，国内方面，梦幻西游和阴阳师系列两大IP产生的收入，能够长期稳定上升，证明网易已经摆脱了以爆款博增长的逻辑。网易超过70%的收入来自于游戏内容，但其国内游戏盈利的稳定性已接近于消费品。海外手游市场是增量蓝海，接下来的主要看点在于产品及地区的突破。

在线课程及智能学习硬件双轮驱动，有道收入迎上市以来最高增速。2020Q3，有道实现收入8.96亿元，同比增长159%，占网易总收入比重约为5%。其中，学习服务和产品净收入人民币7.63亿元，同比增长239.1%。

有道精品课K12业务为最重要的增长引擎，本季度实现销售额6.8亿元，同比增长369%；正价付费人次达49.9万，同比增长437.9%。智能学习硬件是第二大收入来源，本季度实现营收1.6亿元，同比增长289.3%。

本季度，有道毛利率为45.9%，创历史新高，主要受益于教师薪酬结构的优化，以及网络业务规模效应的显现。

销售费用方面，在线教育行业处于高速发展期，本季度有道销售费用达11亿元，同比增长超过370%，销售费率为122.77%。实现净亏损8.78亿元，与收入体量几乎一致。

三季度，网易的创新业务及其他营收为39亿元，同比增长42%，增速环比提升3pct，创新业务依旧延续高增长。毛利率为16.8%，环比下降约1.7pct，主要系广告服务毛利润下滑。

值得惊喜的是，收入占比较高的网易云音乐表现向好，会员及直播收入均显著增长。结合腾讯音乐的近期表现，我们判断，消费者的音乐付费习惯正在逐步养成，音乐付费渗透率处于较低的水平，未来空间大且确定性强。网易云音乐具备社区属性，沉淀优质内容，且音乐行业按月付费是一个比较健康的商业模式，长远发展值得看好。

我们延续此前判断，国内方面，梦幻西游和阴阳师系列两大IP产生的收入，能够长期稳定上升，证明网易已经摆脱了以爆款博增长的逻辑，国内游戏大概率持续稳健；核心突破点在于海外：《荒野行动》、《明日之后》、《第五人格》已经打通日本市场，接下来的看点在于欧洲和美国地区的突破。我们维持此前的盈利预测，预计网易2020-2022年Non GAAP下归母净利润分别为179/213/248亿元，目标价162-175港币，相对当前估值空间为21%-30%，继续维持“买入”评级。

风险提示

游戏市场竞争激烈的风险；政策风险；游戏出海表现不及预期的风险；全球卫生事件的系统性风险等。