石油化工：大炼化的 α 和 β

1. α来自多重优势

1.1. 中国vs.海外炼厂：中国优势凸显

2020年，全球炼厂关停加速，主要原因是卫生事件影响下全球炼厂价差跌到十年最低点，炼油经济性和结构性供给过剩问题不容乐观。根据IEA数据，全球总炼能1亿桶/天，2019年全球石油产品需求8400万桶/天，2020年受卫生事件影响石油产品需求下降到月7600万桶/天，2021年有望恢复到8000万桶/天。

预计2020-2021年关停炼厂达到170万桶/天（占全球1.7%）。美国的炼厂关停占了全球大部分，总计100万桶/天，占美国总炼能的5%、全球的1%，这一数字还没包括部分在出售以及闲置的炼厂。欧洲和亚太（日本）也有一些炼厂关停。其他国家还有的炼厂已经停产多年还没有从账面计提掉，比如委内瑞拉、尼日利亚、乌克兰有230万桶/天。此外，潜在淘汰可能性的低竞争力炼厂还有很多，单体炼能10万桶/天（500万吨/年）以下的小炼厂占据全球炼厂数量的一半、占全球总炼能份额的13%。

与此同时，新建炼厂也在加速。中国两个大项目——荣盛石化、盛虹炼化分别在2020年底、2021年底（预计）投产。全球2020-2021年新增炼能达到240万桶/天，其中超过一半来自中国。

总体来讲，全球的炼厂结构性调整将加剧，中国的大型炼化项目陆续投产，美国等其他海外炼厂尤其是单体小、竞争力差的炼厂持续淘汰。2021年，中国有望超过美国成为全球第一大炼能的国家。

1.2. 民企vs.国企炼厂：综合优势分析

民企相对国企的综合优势体现在三方面：

1） 规模效应：单厂炼能2000万吨优于中国石化、中国石油单厂炼能。规模效应会带来能耗、物耗、人工、折旧成本的节约。考虑传统国有炼厂的庞大人员规模，人工成本差距更大。

2） 加工深度和复杂系数：恒力炼化、浙石化的复杂系数都在12左右，传统炼厂复杂系数能达到10的都为数不多。复杂系数的增加，代表加工深度增加、加工价差更大。而且复杂系数指标没有考虑下游化工品，而大炼化化工品的多元化程度也是远超传统炼厂的。

3） 燃煤指标和自备电厂：以恒力炼化为例，配备6台670t/h的燃煤超高压循环流化床锅炉，相当于年耗煤量约400万吨。按照动力煤价600元/吨、工业天然气价2.5元/方计算，使用燃煤锅炉相比燃气锅炉成本低约60亿。

1.3. 多元产品平台vs.单一细分龙头

随着大炼化进入视野，大炼化不再是只做个别品种的细分龙头。大炼化的终端产品多元化，使其成为在多种产品都占据一定的市场份额、且具有良好可拓展性的平台型公司。

看短期，几乎每种石化产品涨价大炼化都有望受益。比如2020Q2防卫生事件需求拉动PP涨价、头盔需求拉动ABS涨价、Q4纺织服装需求拉动涤纶涨价、汽车销量恢复拉动合成橡胶及丁二烯涨价，大炼化都可从中受益。

看未来，大炼化拥有了三烯、三苯作为基础，终端产品的可拓展性是非常好的。理论上大多数合成材料都可以做，个别高端品种需要技术突破的契机。

2. β来自行业景气趋势

2.1. 炼化行业整体景气2022年有望出现拐点

我们判断炼化行业整体景气将在2022年出现拐点，原因有二：1）政策层面，发改委“十四五”期间原则上不再新批炼化一体化项目，所以新的批文将都是“存量置换”或“减量置换”批文。比如裕龙岛石化2000万吨项目就是退五进四项目，实际上构成炼能的净减量。2）市场内生性周期，从2019年石化行业景气下滑以来，主动新规划的项目减少。考虑石化项目2-3年的建设周期，2022年开始投产压力明显下降。

2.2. 聚酯行业景气2021年有望出现拐点

涤纶长丝有望在2021年率先反转。供给端，涤纶长丝产能扩张长期受到海外设备供应商设备供给能力的限制。根据中纤网统计，2021年涤纶长丝产能增速6%。需求端，随着下游纺织服装行业卫生事件后需求的回暖，以及产业链加库存有望开启，连续两年（19-20年）受抑制的涤纶表观消费增速应回到长期中枢8%以上。2021年涤纶长丝盈利有望同比回升。

从2017年到2020年，大炼化经历了横空出世和业绩落地的阶段，被证明是兼具α和β的优质资产。

3. 风险提示

大炼化项目审批系统性放松风险。炼化项目审批放松或导致炼化产能供给超预期，进而影对产品价格造成压力。

民营大炼化上市公司新项目落地慢于预期的风险。民企项目落地滞后，或导致公司业绩不达预期。

石化行业复苏启动慢于预期风险。产品价格复苏不达预期，或对上市公司业绩造成影响。