中金：小牛电动(NIU.US)销售结构带动单价下降，看好高端锂电增长空间

作者：中金研究 2020-11-24 09:37:21

上调小牛电动目标价16%至36.00美元，对应35倍2021年P/E，较当前股价有1%的上行空间。

本文来自微信公众号“金车研究”，作者：常菁、厍静兰。

业绩回顾

3Q20业绩符合我们预期。小牛电动(NIU.US)3季度营业收入8.94亿元，同比+36.7%，归母净利润8000万元，同比+20.5%，non-GAAP归母净利润9056万元，同比+25.0%。公司指引3季度营业收入8.5-9.5亿元，实际收入处区间中枢，收入利润增速低于销量增速，公司发布3Q20销量时已提示产品结构下降带动ASP下降。业绩表现符合我们预期，略低于市场预期。

发展趋势

产品结构下移，带动ASP同环比下降。3季度单车均价为3565元，同比-18.6%、环比-11.5%。分产品看，新车销售均价为3190元，同比-17.3%、环比-11.9%，其他配件及服务单价为375元，环比略有下降。分市场看，国内市场新车均价为3020元，同比-18.2%、环比-10.5%，海外市场新车均价为10647元，相对稳定。单车均价下降的原因主要为：1）国内市场产品结构下移：3季度N系列电摩销量下降，G系列占比提升至37.3%；2）海外收入占比下降：3季度海外销量和收入占比环比下降至2.2%、7.4%，同时也带动配件业务单车收入有所下降。

利润率相对稳定，在手现金继续增长。产品结构下移和折扣增加带动3季度毛利率略有下降至20.9%，但单车营业成本同步下降至2819元，降本对冲部分单车收入下降的影响。3季度non-GAAP净利率为10.1%，剔除政府补贴影响后同比提升。折扣增加但营销费用减少，带动销售费用率同比-3.2ppt至5.4%。截至3Q20，公司在手现金、定期存款和短期投资达到13.0亿元，环比+2.8亿元，其中短期投资增至9.0亿元，伴随业务增长在手现金更加充沛。

4季度收入指引较保守，供给驱动，仍看好高端锂电市场需求的快速增长。公司指引4季度收入同比+5-15%至5.65-6.15亿元，我们预计4季度公司销量有望达到15万辆，同比增长40-50%，按照指引中位数计算4季度单车收入约为3900元，同比-20%、环比+10%。往前看，海外市场恢复有助于单车均价提升，我们认为公司仍将保持中高端定位和相对稳定的价格。我们认为国内中高端锂电市场仍处于快速增长阶段，供给端新品牌和产品的推出有利于加速做大市场规模。而想要稳固高端市场地位，我们认为公司需要：加速渠道拓展以触达更多消费市场，加速新产品迭代以满足多样化需求，丰富智能化配置以突出产品差异性。

盈利预测与估值

当前股价对应2021年34.7倍P/E，我们维持跑赢行业评级，基于更保守的单车均价预期，我们下调2020年盈利预测22%至2.05亿元，维持2021年盈利预测不变。3季度净利表现、较保守的4季度指引可能带动股价回调，我们看好公司中长期成长空间，提示低吸机会。我们上调目标价16%至36.00美元，对应35倍2021年P/E，较当前股价有1%的上行空间。

风险

海外市场恢复不及预期；竞争加剧带动价格战。

（编辑：张金亮）

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