联想(00992)的估值逻辑变了：20倍市盈率是合理的

如何找到一只大牛股？

彼得林奇也许可以教会你：最佳地方就是从你家附近开始，要悉心留意身边的好产品，进而关注到一家好公司。再对这家公司进行分类：缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型、周期型、隐蔽资产型以及困境反转型。

远的不说，就拿笔者正在写作的笔记本生产厂商联想而言，它是否是一只大牛股？如果是，那么属于以上的哪一种？

其实，如果要评估联想未来的发展潜力，笔者就必须对各个业务板块的市场潜力、竞争格局以及联想的优势/不足进行独立思考与分析。

首先一点，PC业务是联想的基本盘，这无可厚非。

IDC、Gartner的统计报告都显示，2020年第三季度全球PC出货量继续呈现双位数增长，联想出货量、市场份额双双世界第一，其中市场份额达到23.6％。

这是什么水准？大哥大的地位。你不能把这些当成轻而易举的事情，争第一很难，保第一也很难，毕竟其他对手也在不断地对产品、技术、服务、渠道、品牌等进行优化。

从需求端来看，pc市场的景气度可能超乎我们想象。这不光跟疫情有关，更重要的原因是，经济社会发展的趋势所在，在线教育、远程办公、线上购物、在线游戏、远程问诊等成为新常态，个人电脑、 平板和显示器的需求将长期呈现显著增长。联想集团董事长兼CEO杨元庆曾公开表态，“全球化使全世界的人受益，对于发明技术的企业，全球化能让技术的价值化更大，这样才能有更多的钱投入创新”。显然这种趋势正在发生。

 与此同时，从产品角度，联想作为这个市场的世界龙头，他们本身也在不断推陈出新。联想今年上半年推出了8款新PC产品，机型方面同时覆盖了笔记本电脑和台式电脑，价格方面覆盖了中高端市场，价位从3199至19999不等。这些新产品的推出以及更根本的背后创新能力保证了联想在PC业务基本盘的稳固。

另外，从产业链的角度，随着Intel和AMD在CPU领域的竞 争存在加剧趋势，这对联想来说是可以增强它的议价能力的。 

而且，根据联想高管的公开演讲，他们未来应该会重点聚焦新型智能数据中心、工业互联网和智慧城市这三大领域。 而在这些细分领域，联想还是有着一定优势的。比如在国内数一数二的基础设施交付能力，对海外市场的高灵敏度，当然，这个从另外一个角度来讲，联想还能帮助企业引进国际客户，“走出去，带回来”一举双赢的事情，联想做起来还是得心应手的。

各种优势叠加起来，因此，可以这么说，市场可能低估了联想PC及其他细分领域的商业潜力。

说到这，可能会有人挑战：你怎么不说联想的手机业务呢？笔者认为，在这个稳定的业务范围内，蛋糕已经被切割完毕，联想的移动业务占比目前在13%左右，未来的占比随着其他业务模式、盈利模式的扩容，移动业务占比会越来越低。这几年移动业务营收也在同比下降，19/20财年营收下降19.2%，未来的沉没成本相比同行会小很多。

而且，联想的第二战线优势逐步显现。

在2020这种全球经济氛围被调成“HARD”模式后，联想的这一优势，本身就是极富有想象力的。

据联想此前不久发布的2020/21年第二季度财报显示，联想在国内市场PC业务拿下42％市场份额持续领跑行业的同时，智能化转型业务实现高速增长。其中，仅智慧服务的增幅就高达49％，而最为核心的智能化全周期服务收入大增199％，在智慧服务业务总收入中占比超过44％。其中，智慧城市、智慧教育等“6+”领域获得多个灯塔级项目案例。

还有一点，公司要想发展，最关键的还是看管理层如何带路。

笔者观察了联想近期的各种声音，可以预判的是，他们管理层还是敢于向前迈一步的。联想的“舵手”杨元庆认为，当下，人类社会正在推进第四次工业革命——智能化变革，新技术纷至沓来，新业态层出不穷。“智能化时代需要搭建怎样的技术架构？哪一种前导型技术又将成为新技术架构的牵引？毫无疑问，5G技术堪当此任。，5G绝不仅仅是让手机视频更加流畅，文件传输更快，而是实现智能化应用的一个抓手，带动着物联网、边缘计算、云服务的发展。最直观的反映就是，5G的应用促使更多终端接入，其产生的海量数据正在和数字化时代所产生的大量数据汇合，成为智能化时代的新油井。

在杨元庆看来，源源不断的数据通过“边-云-网”提供的算力，辅以人工智能的先进算法，对各行各业的现行机理加以学习、总结、提炼，就能让计算机对业务流程和决策流程进行更好、更智能的管理，形成行业智能。“这就是我们总结的智能化时代的技术架构‘端-边-云-网-智’。”

那么方向对了，估值逻辑何时改变？

让我们从整个科技股讲起。

曾经何时，科技股也经历过高光时刻，比如英特尔、IBM、甲骨文、联想等均在其列。而截至11月25日发稿，联想的市盈率为10.95倍，上述几家老牌科技公司的适应来来来也在9-15之间波动，也有成功走出困境的微软，股价突破200美元，市盈利率也在35倍左右。

有人说，整个pc行业其实是被低估的，换句话说，诸如联想这样以pc见长的科技公司，吃了行业系统性风险的亏。但是比如苹果和特斯拉这样的纯科技产品公司，他们的估值靠的是革命性的产品和现象级的客户群，所以不那么“能说会道”的pc行业，看起来有点憋屈。

某长期关注科技股的投行人士也表示，无论从长期还是短期来看，联想的股价都存在上行动力。

首先，PC业务的地位还是不容撼动。从而且未来一段时间，全球的PC出货量仍将维持增长。联想预计，2020年个人电脑市场的总量将比前一年增长2500万，逼近3亿台大关。占有全球PC市场近四分之一份额的联想，无疑将受益于此。但是，这一利好并没有切切实实的反应在当前联想的股价上。

而且今日的联想，已经不再仅仅是PC领域的领跑者。在国内非PC新业务持续保持着年比年超过30%的增长，目前年营业额超过200亿元，收入占比接近1/4。而且PC行业仍是一个长期向好的优质投资标的，值得长期持有。

翻看大摩近日关于硬件行业的一份报告来看，他们对于科技硬件公司给予了很大厚望。落实到联想的基本面上看，PC之王的地位和当前的折价状态，为投资者买入联想提供了安全边际。

同时，智能化转型业务的高歌猛进，为联想未来估值逻辑发生变化提供了路径。

在数字经济时代下，作为企业智能化转型的引领者，联想自身的核心竞争力来看，联想集团执行副总裁兼中国区总裁刘军曾公开表示，联想在核心技术上有非常多的积累，很早就在人工智能、大数据方面做了大量储备。同时，服务也是联想的一个核心能力。

他还表示，"作为中国最大的IT公司，我们在中国有2万多名工程师，遍及各级城市，我们有非常大的服务交付体系，我们的服务能力也是最好的，我们不仅为联想设备提供服务，还为超过100多个品牌的ICT设备提供服务。"

事实上，多重利好的消息，已经引起了资本的热议。

多家投行已经纷纷上调联想集团的目标价，认可其在良好控制经营开支下盈利的潜在上升空间，“对联想而言，股价启动上涨模式，这或许仅仅是一个开始。”

瑞银发表研究报告指，将联想集团(00992)2021-22财年盈利预测提高6至28%，以反映在良好控制经营开支下盈利的潜在上升空间，并将目标价由6.5元上调至7元，维持“买入”评级。

瑞银预期，联想近期会继续跑赢全球PC行业，主要受惠于集团具有强大的售后服务支持，令其市占率有望持续上升。另外，集团采购能力强劲，即使在零部件供应紧张的情况下，未来一至两季集团料亦会处于较佳的定位。 

该行又指，随着高瑞消费者产品贡献增加，料有助提升集团平均售价及改善个人电脑和智能设备业务的利润;同时，手机业务亦渐复苏，估计未来一至两季将有望达收支平衡，并于21财年可进一步提升其盈利能力。

另外，公司也重申对数据中心业务的信心，料未来几年市占率增速将可持续跑赢行业水平

有长期研究联想业务的专业人士表示，联想坚实的PC业务质量为其现有估值水平带来了足够的安全边际，而同时，这家公司的内在价值正在发生渐进转变，一旦这种转变越过某个临界点，那么，联想的估值逻辑也将发生质的改变。这一变化将会让联想的股价成长空间迎来乐观预期。

且类比估值排名靠前的科技公司，亚马逊的市盈率为90倍，其他几家公司的市盈率都是30多倍。若以此为参考，20倍左右的市盈率对转型中的联想而言是合理的。

被低估的股价，正意味着买入联想的恰当时机。

而截至11月26日发稿，联想报收5.82港元，总市值699.26亿港元。