中信证券：欧特克(ADSK.US)需求逐步恢复，中长期继续看好

本文来自“中信证券”。

欧特克(ADSK.US)公司2021财年营收略超市场预期，利润显著超出市场预期，中期展望仍然积极。卫生事件导致多年期合同继续承压，但产品刚性需求依然强劲，且各地需求均已企稳复苏。长周期来看，公司向工程施工领域的渗透以及云服务平台产品的完善，有望不断打开新的成长空间，而短期营收增速、运营利润率则将成为影响市场估值的主要变量。

事项：全球最大的CAD软件厂商欧特克近日公布了FY2021Q3财务报告，当季营收略超市场预期，利润显著超出市场预期。对此我们点评如下：

业绩表现：营收超指引上限，利润显著超出市场预期。本季度公司整体实现收入9.5亿美元(+13%)，超出前期指引上限，其中订阅收入8.8亿美元(+23.7%)，占整体营收比重为92.9%(+8pcts)，维护服务收入398万美元(-56.4%)，在M2S(MaintenancetoSubscription)的最后阶段，维护收入加速下降。公司毛利率稳定在较高水平，Non-GAAP毛利率为92.7%(+0.5pct)。公司实现Non-GAAP运营利润2.9亿美元(同比+27.4%)，Non-GAAP运营利润率为30.1%(+3.4pcts);实现Non-GAAP净利润2.3亿美元(+33.5%)，Non-GAAP净利率为24.3%(+3.7pcts)。自由现金流同比增长35.4%至3.6亿美元，本季度FCFMargin为37.9%(+6.3pcts)。

收入结构分析：AEC和CAD优势明显，亚太地区增长较快。分产品看，FY2021Q2公司四条业务线建筑、工程和施工(AEC)/AutoCAD和AutoCADLT/制造(MFG)/传媒娱乐(M&E)各贡献了44%/29.3%/20.4%/5.7%的收入，同比增速分别为17.2%/13.6%/6.5%/6.7%。公司市场竞争格局占优的建筑领域、CAD软件依然获得了更快的增长，营收端表现显著好于市场地位较弱的制造、传媒娱乐板块。按地区划分，本季度公司来自北美地区/EMEA/亚太地区的收入同比增速分别为12.5%/10.5%/19.2%，占比分别为41.3%/38.3%/20.5%，中国、韩国、日本以及欧洲大部分地区的产品用量已经超过了卫生事件发生前的水平，美国开始企稳，而英国已经出现环比改善。

业务拓展卫生事件影响合同长度，刚性需求依然强劲。本季度公司netrevenueretentionrate仍然维持在100%-110%之间，RPO为35.8亿美元(+16%)，cRPO为23.8亿美元(+21%)，卫生事件导致多年期合同继续承压，但环比已经出现改善。三季度，公司完成了历史上额度最大的高达9位数的交易，BIM360产品创造了平均用户和项目的纪录，Fusion360订阅数量已超过12万。此外，本季度公司宣布了对于挪威AI城建设计软件开发商Spacemaker以及后处理和机器仿真解决方案的供应商CAMplete的收购计划，完善平台功能。

后续展望：不断完善产品和技术，中长期持续看好。依托自身在CAD、建筑软件市场的主导性地位，Autodesk通过产品研发、付费模式、渠道销售等层面的积极调整，实现了从传统license向订阅模式的成功转型，带来了业绩成长性、确定性、盈利能力等指标的显著改善，并通过从前端建模设计到建筑、制造全产业链条的产品扩展，打开长周期成长空间。长周期来看，免费用户转化、既有用户ARPU提升、存量license用户转化等均是公司实现营收增长的潜在方式。卫生事件使得需求端有所承压，而订阅模式使得收入端的复苏将滞后于市场需求的复苏，因此公司预计通向2023财年的道路并非线性的：2022财年收入增速会回落至低至中两位数(lowtomid-teens)的水平，自由现金流的增长则会恢复至约20%，而公司对于2023财年24亿美元的自由现金流目标仍抱有充足信心。

风险因素：卫生事件导致短期项目交付延后、部分在履行项目商务条款重新签订等风险;并购后整合不及预期风险;新产品、行业垂直解决方案渗透不及预期风险;国际市场拓展不及预期风险;宏观经济增速下滑导致企业IT支出长期不及预期风险等。

盈利预测：根据彭博一致预期，公司FY2021/22/23年收入预测为37.5/43.8/51.2亿美元，同比增长14.6%/16.7%/16.9%，目前公司估值对应FY2021的PS为16X，高于当前美股SaaS行业平均水平(11X)，主要反映市场对公司良好的市场竞争格局以及盈利能力的溢价。长周期来看，公司向工程施工领域的渗透以及云服务平台产品的完善，有望不断打开新的成长空间，而短期营收增速、运营利润率则将成为影响市场估值的主要变量。

(编辑：玉景)