中金：2B物流行业未来十年有望迎来历史性发展机遇

本文来自微信号“中金点睛”。

中国的2B物流发展至今行业依旧散乱差、标准不统一、信息分散、效率低下。2019年中国物流成本占GDP比例接近美日等国的两倍，具有较大的降低空间，而只有通过专业的物流公司来完成物流操作，发挥网络优势和成本优势，让其他企业可以专注生产运营销售等核心环节，中国的物流成本有望最终降至合理水平。每1个百分点物流成本占比下滑对应1万亿元价值。

我们认为在多个因素综合作用下，2B物流行业未来十年将迎来大发展：

需求端，随着中国产业升级，高端产业(电子、汽车、医药等)业务链复杂，对于运输质量的重视与对成本控制的高要求，将倒逼第三方物流快速成长(类比美国80-90年代);

供给端，科技赋能，伴随5G、云计算、工业互联网和物联网等技术更多应用于物流领域，能够实现设备互联和数据互联，真正改善目前信息孤岛的局面，使得物流链接更加顺畅，从而使得“物流”成为企业第三利润源。

政策端，中国在9月9日会议中提出要培育具有国际竞争力的现代物流企业，强调了国家对物流行业的重视。中美贸易摩擦不断，伴随着中国企业出海，中国也需要有全球运营的领先物流公司为中国企业保驾护航。此篇报告旨在梳理非快递物流板块的长中短期投资逻辑，并筛选出几个重要赛道的龙头公司。

摘要

物流行业格局重塑，份额持续向头部集中。2015~19年经济低迷与贷款受限对中小企业生存发展形成双重压力，行业出清加速(成立于2013~16年的物流公司11%已停止运营)，而今年卫生事件加速淘汰了物流行业落后产能。物流是规模效应集中体现的行业，我们认为未来龙头公司有望持续获得份额。

四个细分赛道初探：

跨境电商物流卫生事件以来迎来加速发展阶段，根据中国电商发展经验，预计未来十年将持续高速增长，该细分领域有较强的资质壁垒，未来随着行业需求倒逼、物流模式创新等推进，有望涌现一批高增长的优质龙头;

化工物流行业专业化程度高、对资质要求高，目前市场空间大(近2万亿元)且格局分散(CR5~2%)，政策推动“退城入园”以来，小弱化工产能加速退出，行业集中度有望继续提升;

货代行业与外贸景气度高度相关，收取代理费的模式使得进入门槛低，但全球化网络与全流程服务能力具有稀缺性，因而具备这些核心能力的公司市占率持续提升;

合同物流通常可以分为汽车物流、医药物流、家电物流等各类细分板块，我们认为未来第三方渗透率将持续提升，顺丰等大企业有望打通链条，体现平台价值。

短期看，业绩可能继续超预期。宏观经济恢复，出口强劲，3Q非快递物流行业营收与净利润分别同比增长23%与30%。细分行业看，出口增速超预期带来中国外运、嘉里物流等货代公司业绩超预期，卫生事件期间跨境电商物流的崛起，华贸物流等相关公司业绩也超预期。

风险

经济恢复不及预期，海内外卫生事件反复，中美贸易摩擦。

正文

外部环境良好：2B物流未来十年将迎来大发展

往回看，中国的2B物流发展迟缓，发展至今行业依旧散乱差、标准不统一、信息分散、效率低下。2019年中国物流成本占GDP比例接近美日等国的两倍，具有较大的降低空间，而只有通过专业的物流公司来完成物流操作，发挥网络优势和成本优势，让其他企业可以专注生产运营销售等核心环节，中国的物流成本才将最终降至合理水平。每1个百分点物流成本占比下滑对应1万亿元价值。

向前看，我们认为在多个因素综合作用下，物流行业未来十年将迎来大发展：需求端，随着中国产业升级，高端产业(电子、汽车、医药等)业务链复杂，对于运输质量的重视与对成本控制的高要求，将倒逼第三方物流快速成长;供给端，科技赋能，伴随5G、云计算、工业互联网和物联网等技术更多应用于物流领域，能够实现设备互联和数据互联，真正改善目前信息孤岛的局面，使得物流链接更加顺畅，从而使得“物流”成为企业第三利润源。政策端，政府在9月9日会议中提出要培育具有国际竞争力的现代物流企业，强调了国家对物流行业的重视。

2B物流在社会物流中占比达90%，但目前发展相对滞后

物流是贯穿生产与销售环节的纽带，地位重要。根据中国国家标准《物流术语》的定义，物流是物品从供应地到接收地的实体流动过程，包含运输、储存、装卸、搬运、包装、流通加工、配送、回收、信息处理等各个环节。物流行业最早依附于生产与销售的环节之中，后来随着国民经济的发展，其专业性和重要性在生产进步与消费升级的进程中逐渐显现，于是日益成为相对独立的产业而不断发展壮大。

2B物流应用场景多，整体规模比2C物流更大。快递、即时配送等领域物流，与居民消费直接相关;而其他大部分领域如货运代理、合同物流(如汽车物流、烟草物流、医药物流等)、供应链、跨境物流均属于2B物流范畴，将工业生产的各个流程串联在一起。由中国物流与采购联合会数据，2019年的工业品物流在社会物流金额中的占比达到90%。

2B物流发展基础薄弱，现代化空间大。过去几年，2B端物流发展相对迟缓，中国社会物流总额2014-2019年的复合增速约为7%。其中，代表2C物流的单位与居民物品物流总额2018/2019年的同比增速达到23%/20%，而我们计算2B物流2018/2019年的同比增速仅有10%/6%。而在2B物流供给端，信息割裂、标准不统一、数字化程度低的现象普遍，较难产生增值、创造价值。2019年中国物流成本占GDP比重高达14.7%，仍远高于美国的7.6%和日本的8.5%，其中运输费用、仓储费用和管理费用分别占物流成本的53%、34%和13%。

图表: 中国社会物流费用持续增长

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 单位与居民物品的物流需求增长快于生产领域

资料来源：中国物流与采购协会、易观，中金公司研究部

图表: 中国物流成本仍维持在较高水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 2019年中国物流成本占GDP比重仍远高于其他国家

资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

政策加码、技术推动、需求倒逼，2B物流有望持续快速发展

参考美国上世纪80-90年代的物流行业大发展(详见附录)，我们认为目前可能处于2B物流大发展初期。未来十年，物流行业或将受到政策端、技术端与需求端的持续推动。

政策端：培育具有国际竞争力的现代化物流企业

近年来，政策层面鼓励物流行业降本提效。近几年，国务院、发改委等部门均出台相关政策促进物流业的发展。今年爆发的卫生事件更是对现代物流业的考验，在全国物流与交通系统受到了不同程度破坏与阻断的背景下，运营效率高的公司能够化危为机，在卫生事件中承担了更多责任，也积累了更多声誉与客户资源。以这次卫生事件为契机，政策加快了对促进物流行业大发展的重视。另外，中美贸易摩擦不断，伴随着中国企业出海，中国也需要有全球运营的领先物流公司为中国企业保驾护航。

今年3月，国家发展改革委、交通运输部发布《关于进一步降低物流成本实施意见》，指出深化关键环节改革，降低物流制度成本;加强土地和资金保障，降低物流要素成本;深入落实减税降费措施，降低物流税费成本;加强信息开放共享，降低物流信息成本;推动物流设施高效衔接，降低物流联运成本;推动物流业提质增效，降低物流综合成本等六大意见;6月，国家发展改革委、工信部等14部门颁布《推动物流业、制造业深度融合创新发展实施方案》，指明物流行业发展对制造业的重要意义并给出政策指示。9月9日，政府在中央财经委员会第八次会议上再次强调建设现代流通体系对构建新发展格局的关键意义，提出要培育有国际竞争力的现代物流企业[1]。

技术端：技术发展推动物流信息化、标准化、智能化

5G时代，技术创新或将改革物流供给质量与速度。过去，传统基建例如铁路、公路、机场等建设促进了物流效率的提升;而当今，新基建在物流行业中的重要作用日益突出。目前5G进入快速布局阶段，或将在生产领域引起革命性的变化。5G拥有高速、低延迟、高稳定性的特点，能够针对供应链按需覆盖、提供差异化能力，而它与其他新技术相互赋能和融合，能够推动工业生产领域实现数字化、网联化、智能化转型。5G环境下，制造业数字化、工业互联网将得到进一步发展，这有望实现云端、产业、跨界的三方协同、推动智能化生产、网络化协同、供应链金融等新模式新业态的不断成熟。在此背景下，物联网和AI技术将在工业应用领域快速发展，目前物流行业信息孤岛的局面会大幅改善。此外，大数据、图像识别等技术的发展使得无人车、仓储机器人在物流领域的应用成为可能，规模效益得到进一步提升。物流的信息化、标准化、智能化将大幅促进2B端物流业的发展。

需求端：企业利润端的压力与高端制造业的崛起，对第三方专业物流需求提高

企业利润端的压力倒逼第三方专业物流发展，降低企业成本。过去中国企业享受着土地红利与人口红利，利润率较高，可以承担自营物流，未来随着企业利润率承压，我们认为物流作为“第三利润源”将日益受到格外的重视，专业化第三方物流的比例将大幅提升。

我国制造业加速向智能化、高端化、精细化发展，均对物流产生需求。我国制造业正加速向智能化、高端化、精细化发展，对于物流供应链可视化、协同化、全球化和稳健性的要求越来越高，我们认为物流业将在提升制造业核心竞争力方面发挥更加重要的作用。对于物流企业而言，竞争力的关键不再是单纯提供物流运营业务，而是能够输出上下游供应链一体化的解决方案，实现制造、流通和消费的无缝对接。

产业升级、高端制造业的物流需求持续快速增长。信息技术产业的GDP增速自2012年开始持续高于GDP整体增速，且二者差距逐渐拉大，2019年战略性新兴产业物流需求增长8.4%，高端制造业物流需求比上年增长8.8%，增速均高于工业品物流需求的5.7%。从出口结构来看，中国高新技术产品总出口额占比越来越高，从2001年1月的17.5%上升到2020年10月的30.6%，同比增速也持续高于总出口额的增速。(参考美国FedEx兴起，详见附录)

图表: 支持物流发展的政策

资料来源：中国政府网，中金公司研究部

图表: 工业互联网赋能制造业

资料来源：中金公司研究部

图表: 2B物流的信息化、标准化、智能化

资料来源：中金公司研究部

图表：中国信息技术产业增速显著高于整体GDP增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：高新技术产品出口额增长较快、占比提高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

内生格局改善：子板块商业模式优化，龙头份额提升

2015年后，经济相对低迷、对中小企业贷款政策收紧等因素共同导致了2B物流发展较缓。从上市公司表现来看，物流板块盈利能力提升不显著，可比口径下非快递物流板块盈利增速慢于营收增速，ROE呈现出逐年下降的趋势。根据IT桔子统计的数据，物流行业历年新增公司数量在2015年达到峰值，截至2020年10月底，成立于2013-2016年的物流公司11%已不再运营。

物流行业的部分细分领域正在呈现出集中度提升趋势。在相对低迷的外部环境倒逼下，非标属性明显、行业集中度较低的2B物流板块在低谷期也更专注于效率提升、质量优化和服务升级，行业洗牌加速。近年来，并购交易数量持续增长，2016~2019年CAGR达到28%，细分领域上看，物流仓储、综合物流、快递快运、物流信息化领域的并购在过去几年均呈增长态势。

以零担快运为例，他们主要面向生产制造企业、渠道批发商这类B端客户的货物运输、仓店调拨等B2B需求。2020年上半年，快递快运领域的交易数量环比增长80%、交易规模环比增长8.5倍。

图表: 截至2020年10月底，成立于2013-2016年的物流公司11%已不再运营

资料来源：IT桔子，中金公司研究部

图表: 非快递物流板块营收增速放缓

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 非快递物流板块净利润不甚理想

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 非快递物流板块上市公司ROE逐年走低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 非快递物流板块上市公司资产负债率略有走高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 2016年以来中国物流行业并购交易数量

资料来源：清科，投中，汤森路透，Mergermarket，普华永道，中金公司研究部

图表: 2016年以来细分领域并购交易数变化

资料来源：清科，投中，汤森路透，Mergermarket，普华永道，中金公司研究部

细分赛道研究：跨境电商、化工物流、货运代理、合同物流

我们以跨境电商、化工物流、货运代理、合同物流这四个细分赛道为例，发现细分行业的营业模式正在优化，且竞争格局也在逐步清晰。

跨境电商物流：行业长期发展潜力大，短期受卫生事件催化或能加速增长

跨境电商物流具有较高的行政准入门槛。主要指为跨境电商客户提供全链路及部分链路的物流服务，服务范围涵盖上门揽收、国内(保税)仓库管理、进出口清关、国际段运输、海外仓管理、末端配送等。从事跨境电商物流业务有着较高的准入门槛及资质要求，因此虽然跨境电商物流领域拥有广阔的市场空间，但行业壁垒较高。

B2B、B2C领域的跨境电商业务发展空间大，是下游物流发展的根本动力。中国跨境电商交易规模持续高速增长，过去七年CAGR达23%，2019年达到10.5万亿元，同比增长17%，占中国进出口总值的33%。其中，出口电商2019年在总交易额中占比76.5%，进口电商占比23.5%;2019年跨境电商中B2B占比约八成，B2C占比约两成。B2C虽然目前占比仍然较小，但增速较高，份额自2015年来显著提高(交易规模CAGR达49%)。其中B2B的运输主要通过传统国际货代运输完成，B2C则是通过跨境电商物流完成，我们保守估算物流成本占15%(不包括海外落地后的物流环节)，跨境电商物流市场规模达近4,000亿元，具有高速发展、市场广阔的优势。

卫生事件影响加速跨境电商物流的起飞。2020上半年中国通过海关跨境电商管理平台进出口增长26.2%，线上消费需求进一步扩大，企业加大欧美等主要市场的开拓力度。卫生事件期间中国出口在全球的占比也有所上升。受到利好因素的影响，上半年中国新注册2,356家跨境电商，同比增长64.8%。中长期看，我们认为卫生事件带来的消费习惯迁移仍将持续，跨境电商或仍将保持稳定增长，跨境电商物流持续受惠。比如，上半年，中国外运受益于欧美跨境电商需求增长，电商业务件量1Q-3Q同比增长25%，其中3Q同比增长38%;从财务数据上看，1H20电商业务收入、分部利润分别同比增长68.5%和181.0%。

营业模式上，分进出口来看，当前出口仍以直邮模式为主，进口以保税仓和海外仓为主。传统跨境物流主要由直邮模式进行，包括国际快递、国际小包、国际专线三种模式。随着跨境电商的持续发展、平台规模的扩大，传统模式越来越难以满足实际需求。因此，保税仓和海外仓应运而生，为卖家在销售目的地进行货物仓储、分拣、包装和派送的一站式控制与管理服务。当前进口跨境电商物流已转换为以保税仓为主的模式，出口直邮模式仍占到50%以上。向前看，我们看好有电商平台业务量支撑的头部物流公司，例如中国外运(帮助阿里的速卖通平台做跨境运输部分业务)、嘉诚国际(进口为阿里等提供大型保税仓业务，出口为阿里华南区全球分拨中心)，华贸物流(承接中国邮政的国际邮政航空函件的运力集采、地面服务、货运代理等业务)。

图表: 跨境电商流程图

资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部

图表: 跨境电商物流行业壁垒较高

资料来源：中金公司研究部

图表：跨境电商市场规模持续扩大

资料来源：中国电子商务研究中心，中金公司研究部

图表：1H20跨境电商零售进出口总值逆势增长

资料来源：海关总署，中金公司研究部

图表：跨境电商B2C增速高、份额持续扩大

资料来源：中国电子商务研究中心，中金公司研究部

图表：跨境电商进口增速高、份额持续扩大

资料来源：中国电子商务研究中心，中金公司研究部

图表:跨境电商新增注册量近年增长较显著

资料来源：企查查，中金公司研究部

图表: 跨境电商平台CR5接近70%

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 跨境电商物流市场规模可观

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 卫生事件期间，中国出口在全球占比上升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

化工物流：市场空间大、格局分散，“退城入园”驱动下集中度提升为大势所趋(详见同日出版的化工物流龙头密尔克卫首次覆盖报告)

化工物流是在化工的基础上产生的物流服务，主要是对化工产品进行储存、运输、加工等，市场规模庞大。化工品物流属于刚需，目前我国东部沿海以及长江沿线地区聚集了我国大部分石油化工产业，尤其是长江沿线地区大量承接了沿海地区转移的石化产业，逐步形成了一条绵延上千公里的“化工走廊”，化工产量约占全国40%左右，而我国化学品的消费需求却分散于全国各地。由于产销分布不均衡的情况长期存在，全国有95%以上的化工品需要进行异地运输。2019年底，全国化工物流行业市场规模达到1.87万亿元。由于化工物流的危险性大、专业化程度高，一般只有经过国家相关职能部门严格审核，并且拥有能保证安全运输危险货物的相应设施设备，才能有资格进行运输。

2018年后国家政策驱动“退城入园”进程加快，小弱化工产能加速退出，或将带动化工物流行业集中度显著提升，我们认为龙头公司密尔克卫有望在行业整合的风口持续获得份额。2015年工业和信息化部正式发布关于促进化工园区规范发展的指导意见，标志着化工产业退城入园及产业转移项目的启动。截至2018年底，初步确定全国需要搬迁改造的企业共有1176家，其中异地搬迁479家，就地改造360家，关闭退出337家。随着“十三五”规划接近尾声，2020年正式成为化工企业搬迁改造的攻坚之年，也是中小化工企业退城进园最后时间节点。下游化工行业加快退城入园进度，化工物流行业也同样加快进入园区形成服务配套。一方面，产能落后、不符合入园规范的中小型化工企业或化工物流企业由于合规成本过高，面临被逐步淘汰的趋势;另一方面，下游化工企业在区域上的分布更为集中，也有利于合规化经营的化工物流企业提升物流设施的利用率水平，强化业务的规模效应，令化工物流的集约化和规模化发展成为大势所趋。

图表：石油和化工行业规模以上企业数量逐年减少

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：国内石油和化工行业500强营业收入增速普遍快于规模及上企业增速

资料来源：中物联，中金公司研究部

图表：化工园区退城进园政策发布时间线

资料来源：国务院办公厅，中金公司研究部

货运代理：相对传统，竞争激烈，龙头胜出

货运代理活跃于国际货运市场，是货主和承运人之间的桥梁，分别与货主和承运人签订合同。货代受货主委托揽取货物，但并非承运人。他们从事订舱、出货、提箱、装箱、仓储、报关、报验、保险、集运、拆箱、分拨、派送、签发提单、结算运杂费，乃至交单议付和结汇等多个环节中的一项或几项工作。根据服务对象和运输方式不同，货代业务包括海运代理、空运代理、铁路代理、公路代理、船舶代理等。

货代属于传统物流，营业模式基本为赚取代理费佣金，利润增长主要依靠业务量驱动和服务环节的增加。运价变动对只收取操作费的货代公司而言并不造成利润的波动。由于承运人的运输成本也作为货代公司的成本，所以货代公司的收入、成本均高，利润率较低。

货代市场主要随国际贸易走势而变化，整体稳中有升，亚洲地区增长好。近年来，受益于本区域产业链布局调整、居民消费水平提高、和国际政治经济形势变化，亚洲区域的贸易与货代业务量增长较快;而传统美线与欧线的业务量整体稳健，随政治局势改变而有所波动。目前亚洲地区的货代需求占到了大部分上市公司总需求的一半以上。例如，中国外运、嘉里物流均有约一半的货量需求来自亚洲区域，近两年的业务量也维持良好增速。随着亚洲区域内经济活跃程度的提升，以及RCEP协议逐步落地，我们认为未来亚洲地区将继续贡献货代业务的重要增量。

货代行业竞争激烈，全球化网络布局与全流程服务能力是核心竞争力，龙头持续获得份额。根据《Transport Topics》2020年最新榜单，中国外运(601598.SH/0598.HK)2019年海运、铁路和船舶代理货运量达4,000万箱，空运代理货运量5.02亿公斤，货代收入达548.28亿元，是国内最大的货代公司，也是全球第二大货代公司;嘉里物流(0636.HK)的海运货代业务量全球排名第六(2019年海运代理货运量为132.5万箱，国际货代收入总计达216.27亿港币);其他具有国际影响力的行业玩家包括瑞士的德迅(排名第一)、德国的DHL(排名第三)等。

我们观察发现，全球领先的货代龙头在广度(货运网络密度、尤其在海外)与深度(提供多个环节的代理服务，形成全流程服务能力)上具备竞争优势。中国外运凭借着海内外物流网络布局和多环节服务能力(包括国际物流过程中的订舱、出货、集箱、仓储、报关等)近年在行业内市场份额不断提升，货代业务过去几年业绩的成长性和稳健性均好于行业，2016~2019年可比口径下货代业务营收/盈利复合增速达13.4%/11.6%，高于行业平均增速(2016~2019年出口集装箱量复合增速为6.74%)。

卫生事件后，出口增长良好，货代行业加速修复。从业务量上看，中国外运3Q20海运、空运和铁路代理分别同比增长4%、26%和100%。从收入上看，在一季度受到大规模停工停产、封锁的负面影响下，中国外运和嘉里物流的货代业务收入在1H20分别实现同比2.9%和同比21.5%的增速，恢复速度超预期，一方面受益于行业整体性恢复，另一方面与公司在亚洲内部的布局也有关。

图表: 中国外运货代业务的区域结构(2018年)

注：详细数据仅披露至2018年

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 中国外运货代业务近年保持良好增长

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 嘉里物流货代业务的区域结构(1H20)

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 嘉里物流货代业务增长

资料来源：公司公告，中金公司研究部

合同物流：现代化的物流板块，受益于产业升级、方兴未艾

合同物流伴随着制造业从自建物流到物流外包而产生。合同物流提供商基于一定期限的合作协议，为客户提供包括采购物流、生产物流、销售物流、逆向物流等在内的供应链物流管理服务。合同物流属于现代物流的范畴，合同物流公司为客户提供更为系统化和个性化的定制化解决方案，利用信息技术与运输网络的优势，在流通运输环节中创造新的价值。

合同物流业务相比传统物流，对物流质量与效率把控更为严格，且可能在过程中提供增值服务，客户对质量的敏感度高于对价格的敏感度，且粘性相对较强。利润率上，合同物流比传统物流更高，参考中国外运、长久物流和嘉友国际，它们的合同物流板块的利润率均比自身的货代业务利润率更高。

当前现代合同物流行业发展仍在早期，格局也较为分散。我们上文提到专业物流的需求首先来自于高端制造业对物流的高要求，随后是一般企业来自成本管控的压力。而当前合同物流客户主要集中于汽车、医药、科技等先进制造业和消费品、零售等消费行业。合同物流公司中既有为多个垂直行业服务的公司，也有专注于单一市场的公司。例如，安吉物流是上汽集团的全资子公司，从事汽车物流，市占率在汽车物流细分领域中排名第一，2019年营收250.83亿元，在汽车物流前四大公司中占比54%，但因为母公司的关系，外部客户拓展相对较慢;中国外运在2017年收购招商物流，在合同物流板块目前也是最大的第三方独立物流公司，2019年合同物流收入金额为138.15亿元。由于各个细分领域对物流的要求具有较大差异，跨领域的规模经济性弱，所以合同物流的单一企业规模相较其他领域较小。

合同物流有良好的长期前景，也有经济恢复带来的短期向上弹性。长期看，参考美国的发展经验，一方面产业升级、高新技术行业崛起，另一方面越来越多制造业企业在流通环节的成本控制需求更高，专业的合同物流公司发展前景良好。而短期看，宏观经济环境边际改善，且制造业恢复速度快于居民消费，制造业GDP三季度同比增速恢复至6.1%(环比+1.7ppt)，我们认为未来月份经济恢复将继续传导至消费领域，从而催化消费品的合同物流需求。

看好顺丰供应链业务发展：在接连收购新夏晖和顺丰DHL之后，顺丰利用科技资源进行赋能，并加强与速运大网资源的协同，供应链业务实现了良好的增长：今年上半年即使受卫生事件影响，供应链业务不含税收入同比增长60%至29.57亿元(剔除DHL至2019年3月份并表的影响，今年3-6月公司供应链收入也实现了25%的增长，领先于行业)。依托顺丰科技，顺丰在满足客户定制化需求的同时也加强标准化，将相应的管理经验沉淀为模组话和数字化产品，使其能够较快的实现复制和推广。我们认为，未来随着5G、物联网等科技手段的进步，顺丰在科技上的持续投入(2019年科技投入为36.7亿元，其中研发投入达到25.7亿元)将进一步巩固和深化其竞争壁垒。

图表: 2020年国内合同物流公司前十强

资料来源：运联智库，中金公司研究部

图表: 合同物流下游重点行业(2019年)

资料来源：德勤咨询，中金公司研究部

图表：合同物流利润率高于货代利润率(2019年)

注：嘉里物流的物流运营业务包括仓储业务。

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：居民消费恢复过程继续带来物流需求增量

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

短期卫生事件影响：优胜劣汰加速，疫后需求恢复超预期

物流板块是宏观经济的晴雨表

由于深度参与生产环节，物流随宏观经济波动而出现显著的波动。我们发现，物流景气指数(LPI)与工业增加值同期增速同向变动且显著相关。而从过去20余年的GDP增速分项看，交运仓储和邮政分项的GDP增速的波动方向与工业GDP增速基本一致，且波动性明显更大。

图表: 工业与交运物流行业GDP增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表:物流业景气指数与工业增加值同比增速显著相关

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

国内卫生事件得到有效控制，国内经济恢复和出口超预期增长提振物流行业景气度

2020年初，受卫生事件影响，全球多地经济先后步入下行通道。我国自2月以来实施了坚决的防疫政策，停工停产和严格隔离下供需双缩，物流行业作为经济晴雨表亦受到较大冲击，2月，我国工业增加值同比-25.87%，物流景气指数录得26.2，为历史最低值。

我国卫生事件得到有效控制，随着复工复产的推进，企业利润显著改善。二季度以来，各项宏观经济指标均有所恢复，产需逐步向好，工业增加值自4月恢复同比正增长。10月我国规模以上工业增加值同比增长6.9%，其中制造业同比增长7.5%，成为了工业复苏的主要推动力。

海外卫生事件尚未得到控制，出口超预期提升国际物流景气度。全球范围卫生事件在3月初次爆发后，6月再次失控，美国各州复工计划再遇波折。至7月下旬，美国二次卫生事件边际改善，但欧洲卫生事件出现反复，印度确诊人数继续高增，全球当日新增确诊人数总体高位震荡。卫生事件有助于培养消费者的线上消费习惯，Global-e数据显示[2]，今年的1月至6月期间，全球跨境电商业务销量增长了21%，促进跨境电商物流的需求。从美国居民网购商品的种类来看，除了手套、药品等与防疫相关的物品外，一些居家产品也受到追捧，且消费热情似乎并未受到卫生事件消退的影响，二季度后的表现好于预期。10月中国对美国出口同比增长22.5%，增幅较大;中国对东盟出口同比增长7.3%。往后看，下半年欧美卫生事件仍有反复，出口高增长态势或将持续，也将进一步利好我国物流业发展。

数据上看，物流景气指数(LPI)近几个月的表现也良好。尽管2月受卫生事件影响大幅萎缩至26.2，随着复工复产推进，物流景气度即有所恢复，物流景气指数(LPI)自3月起持续高于50的荣枯分界线，且基本维持趋势向上，于最近的10月达到了56.3，物流行业的复苏或将继续。

非快递物流行业3Q20利润恢复好于预期，龙头获得市场份额

行业整体利润超预期。根据非快递物流行业内上市公司披露的最新财报数据，剔除快递后的上市公司物流板块，3Q20营收和净利润分别同比增长23%和30%，其中营业收入1Q同比增长4%，2Q同比增长21%，3Q同比增长23%;净利润1Q同比增长11%，2Q由于去年高基数同比增长1%，3Q同比增长30%。从财务表现上看，物流公司的恢复超过我们预期，而从子板块上看，传统货代、合同物流、供应链等几个主要子板块基本恢复至正常水平，且卫生事件进一步促进了跨境电商以及对应的物流业务，嘉诚国际1-3Q20归母净利润同比增长22.3%，其中3Q归母净利润同比增长37.8%;华贸物流1-3Q20归母净利润同比增长57.9%，其中3Q归母净利润同比增长88.0%。

卫生事件加速中小物流公司出局、格局优化。传统物流过去处于完全竞争的格局，整体利润率低，多数企业依靠业务量的规模效应盈利。而今年卫生事件的爆发使得上游中小客户的物流需求萎缩，一部分中小物流公司生存环境恶化、退出行业，行业龙头因此获得一定市场份额。

图表: PMI各分项2020年2月vs. 2020年10月

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 内贸集装箱吞吐量快于外贸

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 公铁货运量同比增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 制造业投资恢复相对较慢

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表:各国当日新增确诊人数(7日移动平均)

注：欧洲选取英国、法国、德国、意大利、西班牙

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 10月出口同比增长11.4%，较9月继续扩张

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 7-10月出口扩张幅度较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：1Q-3Q20非快递物流板块收入及增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：1Q-3Q20非快递物流板块净利润及增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

投资建议：板块处于估值洼地，优选细分领域头部企业

板块处于估值低位，业绩向上弹性大

当前非快递物流板块的估值明显低于快递公司。看静态PE，快递公司2019年PE约26.6倍，非快递物流(剔除负值)2019年PE则仅有13.0倍，结合上文分析得到的业绩弹性，非快递物流存在系统性的低估。我们认为未来板块业绩有望继续超预期，当前可以布局细分行业龙头(业绩增长确定性强，且估值低有预期差)。

附录：美国的合同物流在90年代迎来大发展

医疗、制造和IT等企业兴起，对高效物流产生需求。20世纪70、80年代，在美国以信息技术等为代表的一批高附加值制造业兴起，计算机和电子产品占制造业比重显著上升。经计算，1978-1987年，美国计算机和电子产品行业增加值的CAGR达到12%，高于全部制造业的6%。比如，生物医疗设备和药物需要迅速及时的物流服务，信息技术、电子产品则是高附加值的配送货物。且1977年美国航空管制放松，FedEx开始购置大飞机，八十年代UPS亦进入航空件隔夜达市场，航空运输业顺应货运需求大发展。

面对旺盛的需求，美国第三方物流规模迅速增长。随着高端产业的迅速发展，货主开始将其货运需求外包给更高效的外部公司，到20世纪90年代初期，美国物流巨头涌现如FedEx、UPS、JB Hunt为了提高服务质量、抢占市场份额，开始大规模斥资自建车队、机队与转运中心。重资产投资模式下，这些公司寻求拓展更高回报率的供应链业务。美国第三方物流规模从1996年的308亿美元提升至2008年的1270亿美元(CAGR达12.5%)。

图表:20世纪70、80年代以信息技术等为代表的一批高附加值制造业兴起，需要迅速响应的物流需求

资料来源：BEA，中金公司研究部

图表: 美国计算机和电子产品产业大发展

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 美国航空运输在整个交运行业的占比提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 90年代美国物流行业大发展

资料来源：公司公告，中金公司研究部

（编辑：mz）