银行焦点十问：在长跑中胜出

本文源自 微信公众号“大话金融”。

报告导读

冲高回落创造再次低价买入机会，在长跑中胜出，勿将长跑当短跑。

投资要点

1、怎么看待30日冲高回落？

不要将长跑当短跑，坚定看好。①交易层面，银行股冲高回落，部分归因于很多投资者把长跑当短跑，前两天跑太快，形成情绪上扰动。本轮银行行情是“长跑行情”，基本面改善刚刚开始，账面水分刚刚挤干；②市场误读MLF超预期投放是因为央行看到经济隐忧，但实际上是呵护流动性。“货币呵护+经济复苏”的组合，对银行反而更有利。

2、本轮行情核心逻辑是什么？

否极、泰来，挤干水分更真实。①“三否”是深蹲过程，前三季度银行股跌幅深、估值低、持仓少；②“三泰”促发行情起跳，经济修复、盈利拐点和基金换仓。尤其经济改善背景下，Q3银行利润增速见底回升，全年利润增速有望回0%，Q4单季度利润增速接近40%。此外2020年监管引导做实不良，银行账面挤干水分，估值更真实。

3、为何行情可媲美12/14年？

微观结构相似，诱发因素更强。①微观结构高度相似，具体表现为深跌幅、低估值、低持仓；②诱发因素更强，相当于12和14年的叠加。本轮行情既有类似于12年经济复苏的预期，也有14年无风险利率下降的逻辑（14年影子银行整顿；本轮房住不炒、表外整顿、信用债违约风波推动中期无风险利率下行），同时本轮还叠加了银行基本面拐点逻辑。

4、为什么27日大行突然启动？

也是“否极、泰来”的结果。①否极：国有银行是前期最为滞涨品种；②泰来：26日货政报告披露，贷款利率见拐点，货币不松不紧、利率温和上行，银行整体受益，大行作为资金拆出方额外受益；20年国有行全年利润增速有望回0%，Q4单季度利润增速近44%，超市场预期。

5、这个位置还能继续买入吗？

错过了早餐不要再饿过午饭。①基本面拐点刚开始，报表水分刚刚挤干；②银行估值柔性空间非常大，普通银行1.0倍PB，良好银行1.2倍PB，优质银行1.5倍PB，标杆银行超过2.0倍PB，心理上都可以接受。目前银行整体板块PB(lf)仅0.73x，性价比仍然非常突出。

6、现价买银行应该怎么选股？

优质银行和滞涨银行兼着配置。①优质银行，可长期持股：兴业、平安、招行(03968)；②低估值、滞涨银行：大行中的建行(00939)、工行(01398)和邮储(01658)，城商行中的长沙和南京，股份行中的光大(06818)、浦发。

7、已持有银行者是否要换股？

已经持有优秀银行的不用换。这轮银行股上涨类似马拉松，中途领跑的不一定是冠军。大行带动热度后，最终还是优质银行股涨幅最大。银行股选股要改变以往周期股选股思路，从侧重β转向α。

8、兴业平安为何是出厂价LV？

质地很优异并且估值又便宜。①质地来看，兴业是最价综合金融服务提供商，平安是最佳成长性科技零售银行；②估值来看，兴业21年PB仅0.75倍，平安仅1.08倍，对标招行宁波有很大空间。

9、什么信号出现行情会结束？

关注经营、交易两个层面因素。①经营层面：21Q1延期还本付息相关贷款会否不良显著恶化；②交易层面：估值明显超过合理水平；银行股行情从优秀银行扩散到冷门股、上涨动力明显不足。

10、买了银行要关注什么风险？卫生事件二次、金融制裁和信用风险爆发。

报告目录

1. 怎么看待30日冲高回落?

2. 本轮行情核心逻辑是什么？

3. 为何行情可媲美12/14年？

4. 为什么27日大行突然启动？

5. 这个位置还能继续买入吗？

6. 现价买银行应该怎么选股？

7. 已持有银行者是否要换股？

8. 兴业平安为何是出厂价LV？

9. 什么信号出现行情会结束？

10. 买了银行要关注什么风险？

报告正文

1. 怎么看待30日冲高回落?

11月30日银行板块高开低走，早盘触及6%，尾盘收跌1%。

解读：短期市场有分歧，导致部分前期涨幅较多个股遭遇踩踏。实际上货币环境不松不紧+经济超预期复苏，反而对银行更有利。继续看多银行板块，扰动创造买入机会。

（1）从交易层面理解：很多投资者把长跑当短跑，前两天跑太快，形成情绪上扰动。

打个比方：好比在一场马拉松比赛中，发令枪刚响，一批选手以百米速度勇猛率先冲了出去，场面颇为壮观。冲锋的大多是短跑健将，他们身经百战，屡次折桂。但是，这一次他们跑的是马拉松。百米之后，冲锋选手由于发力过猛，开始体力不支。而真正的长跑选手按照既定节奏尚未跟上，从而造成比赛第一阶段场面极为混乱、青黄不接。

启示：买银行股好比跑马拉松，要学会在长跑中胜出，慢就是快、稳就是好，千万勿将长跑当百米跑——心急吃不了热豆腐。因此建议：当百米冲刺的选手，调整节奏、跌倒爬起；原先的长跑选手，勿受干扰、继续前行。

（2）从政策层面理解：部分投资者将央行超预期投放MLF理解为经济存在隐忧。

有市场观点认为，央行本次投放MLF是看到了市场没看到的经济隐忧，因此破坏了交易经济复苏的逻辑，因此利空银行。

但我们认为，这恰恰是利多银行股。因为央行呵护流动性代表着货币环境不松不紧，而经济超预期复苏继续带动银行基本面改善。正是最佳的组合，不应该理解为利空。①根据浙商证券宏观团队观点，本次MLF投放主要是为了呵护流动性，维稳跨月资金面，并非货币政策转向宽松，也不会影响“保持宏观杠杆率基本稳定”的导向。央行有意呵护流动性，银行负债端不松不紧，是最好的环境。②11月PMI数据出炉，Q4 GDP增速或达6.6%，经济复苏超市场预期。

2. 本轮行情核心逻辑是什么？

银行股前三个季度下跌13%，是少数下跌且跌幅最深的板块。9月30日我们正式翻多，核心逻辑是否极泰来——“三否三泰，深蹲起跳”，尤其经历了上半年利润压降，挤干水分后的银行估值变得更加真实。

“三否”是深蹲的过程，为“起跳”积累势能。今年前三季度银行股跌幅深、估值低、持仓少，可谓是否极。①从涨跌幅来看，截至11月30日，银行行情走了两个月，银行板块较年初跌了0.4%，在行业倒数第四。相对应的，上证指数今年以来已经涨了11%；②从估值来看，截至11月30日，银行板块PB（lf）也仅有0.73x，历史分位数还在7%以内，性价比仍然高；③从持仓来看，截至20Q3，银行板块重仓比例也仅有2.8%，在历史上属于较低水平。

“三泰”促发行情起跳，所谓“泰来”。①经济修复：Q2以来经济持续修复，GDP增速持续回升，且全年有望回到0%，10月工业企业利润增速转正，银行作为顺周期板块，受益于经济的恢复和改善；②盈利拐点：经济改善背景下，银行业20Q3利润增速已经见底回升，展望全年，银行业利润增速有望回0%，对应Q4单季度利润增速接近40%。此外20年监管引导做实不良，银行账面挤干水分，估值更真实；③交易层面：Q4往往存在估值切换行情，同时由于今年结构性行情的极端演绎，Q4基金为了锁定收益可能出现向低估值、顺周期板块的切换，银行是最有代表性的品种。

3. 为何行情可媲美12/14年？

微观结构相似，诱发因素更强。当前银行板块微观结构和12、14年很类似，诱发因素更强，甚至相当于12年和14年的叠加。

（1）微观结构相似：跌幅深、估值低、持仓少。

（2）诱发因素更强：本轮行情既有类似于12年经济复苏的预期，也有14年无风险利率下降的逻辑（14年影子银行整顿；本轮房住不炒、表外整顿、信用债爆雷后推动中期无风险利率下行），同时本轮还叠加了银行基本面拐点逻辑。

4. 为什么27日大行突然启动？

同样是否极、泰来的结果：滞涨提供了必要条件，利率拐点和业绩超预期创造了诱发条件。

否极：国有银行是前期滞涨品种，性价比很突出。截至11月30日，国有行、股份行、城商行、农商行平均估值分别在0.69x（5%）、0.89x（19%）、0.93x（17%）、0.81x（27%），当前时点国有银行的性价比突出。

泰来：利率上行期国有行最受益，基本面预期好。11月26日货政报告发布，Q3新发放贷款利率向上拐点确立，未来货币政策不松不紧、利率将温和上升，所有银行均受益。国有大行作为资金拆出方，额外更受益。展望全年，国有行利润增速有望回到0%，对应Q4单季利润增速近44%，修复程度或大幅超市场预期。货政报告发布次日（27日），大行股价显著上升，国有行整体上涨4.0%。其中，工行、建行、农行、邮储、交行、中行分别上涨5.9%、4.3%、2.8%、2.8%、2.6%、2.5%。

我们认为大行的启动是行情的新开局，背后有坚实的基本面改善支撑。以往大行补涨通常是行情尾声的信号，但是今年情况与往年不同：今年行情背后有扎实的基本面支撑。大行无论是账面业绩超预期，还是真实基本面改善，都才刚刚开始，且预计基本面向好趋势明年能够延续。具体来看：①收入端，息差在明年Q1按揭重定价短期扰动后，预计将迎来温和回升；②风险端，经济向好背景下，实质风险在改善。

总的来看，扎实基本面支撑下，大行的启动是前期滞涨的补涨，预计将为市场带来热度，开启新一轮银行板块行情。

5. 这个位置还能继续买入吗？

我们认为完全可以，继续推荐银行板块投资机会。①如前所述，银行基本面拐点刚刚开始，估值水分刚刚挤干；②银行估值柔性空间非常大，普通银行1.0倍PB，较好银行1.2倍PB，优秀银行1.5倍PB，标杆银行可超过2.0倍PB，都是可以接受的。目前各类型银行离估值柔性区间上限依然有较大差距，整体板块PB（lf）有仅有0.73x。

6. 现价买银行应该怎么选股？

与此前强调重点推荐优质股份制银行略有差异，现阶段买银行建议选择优质银行和滞涨银行相搭配。

一方面，未来十年的银行好比过去十年的水泥，大浪淘沙K型分化，因此建议选择优质银行长期持股，重点推荐兴业、平安和招行；

另一方面，从接受心理障碍最小角度，推荐低估值、滞涨型银行。包括大行中的建行、工行和邮储，城商行中的长沙和南京，股份行中的浦发和光大。

7. 已持有银行者是否要换股？

已经持有优秀银行的投资者不需要换股。这轮银行股上涨类似马拉松，中途也许会出现不同的领跑者，但最后的总冠军一定属于优质银行。大行带动热度后，最终还是优质银行股涨幅最可观。因此，建议未来银行股选股要改变以往周期股选股的思路，要从以前侧重β转向α。

8. 兴业平安为何是出厂价LV？

因为质地优良，所以好比LV；因为估值便宜，所以说是出厂价。我们认为，兴业银行“商行+投行”战略渐入佳境，有望成为中国最佳综合金融服务提供商；平安银行集团赋能和科技赋能，有望成为中国最佳成长性智能零售银行。

质地优良：

※兴业：兴业银行资负调整已经到位，盈利能力趋于稳定，最艰难时期已经过去。未来兴业“商行+投行”战略是行之有效且大有可为的方向，有望通过“做精表内，做强表外”来弥补负债端劣势和做大中收端优势提升盈利能力。今年以来，兴业中收增速在股份行中领先，战略执行初见成效。

※平安：新零售科技银行代表，中长期盈利能力提升逻辑最顺的银行。零售业务转型好比挖金矿，平安银行背靠集团，集团1.5亿保险客户好比一座储量丰富的金矿，平安科技好比先机的矿机，130万的保险代理人队伍好比一批廉价的矿工，优秀的管理层利用先进的矿机，指挥一批廉价的矿工，挖掘一座储量丰富的矿山。对公业务做精成效显著，未来若对公负债成本持续压降，资产质量好转，有望带动整体盈利能力提升。

估值便宜：兴业银行2021年PB只有0.75倍，平安银行只有1.08倍。宁波银行2021年PB则为2.09倍、招商银行1.57倍，两家标杆银行的估值好比插在珠穆朗玛峰的两面旗帜，为其他优秀银行估值的提升起了很好的示范效应。

9. 什么信号出现行情会结束？

主要从经营和交易两个层面观察。（1）经营层面：2021一季度末延期还本付息的相关贷款是否会出现不良显著恶化。（2）交易层面：一方面，看各类银行估值是否明显超过柔性估值区间上限（普通银行1.0倍PB，较好银行1.2倍PB，优秀银行1.5倍PB，标杆银行可超过2.0倍PB）；另一方面，银行股行情从优秀银行扩散到冷门股、上涨动力明显不足。

经营层面风险可能会导致股价掉头向下，交易层面风险会导致股价横盘整理。

10. 买了银行要关注什么风险？

①国内卫生事件二次爆发；②美国金融制裁；③信用系统性或区域性爆发并大面积传染。

（编辑：赵锦彬）