有道(DAO.US)三季报点评：人次收入高增长，硬件+教学构建长期竞争力

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事件：有道(DAO.US)发布暑期财报，20Q3实现收入8.96亿元，yoy+159%，其中学习服务收入6亿元，yoy+227.6%；硬件产品收入1.6亿元，yoy+289%；在线营销收入1.32亿元，yoy+9.8%。Q3净亏损为8.78亿元，亏损幅度显著扩大。

核心观点

暑期流水和人次增长符合预期。从流水口径来看，有道精品课实现流水8.77亿元，其中K12业务流水为6.76亿元（yoy+368.9%），K12人次达到49.9万（yoy+438%），在大规模投放支撑下人次增速反弹。客单价ASP为1355元（yoy-13%），下降幅度有所收窄。

规模效应持续，销售费用率大幅提升。Q3学习服务毛利率为53.9%(yoy+27.2%，qoq+2.2%），在人次高增长下规模效应逐步显现。管理和研发费用同比显著下降，分别为4.09%(yoy-1.1%)和13.5%(yoy-8.2%)。销售费用达到11.5亿元，yoy+397%，品牌和效果投放力度显著加大。销售费用率为128%，同比翻倍。行业竞争加剧，单人获客成本为1841元（yoy+89%），边际新生获客成本接近3000元，成本显著提升。

短期亏损加剧，硬件+教学构建长期竞争力。在线教育行业竞争激化，高投入下销售费用率压制公司盈利能力，Q3净亏损为8.78亿元，预计秋季营销投入将有所降低，亏损有望收窄。公司硬件产品与教学产品协同效应显著，暑期出货25w，收入达到1.63亿元（yoy+289%），12月将会进一步实现产品迭代升级。差异化的特征有望助力公司在竞争激烈在线教育市场获取更高市场份额。

财务预测与投资建议

公司深度融合科技与教育，差异化竞争成长性突出。我们预计20/21/22E收入为29.67/54.81/85.86亿元（原预测31.4/54.1/85.9亿元）。由于公司暂未实现盈利且业务属性差异性大，选取可比公司PS分部估值法， 20财年K12可比公司为16.7x，有道仍为行业追赶者给予20%的折价，对应13.3x，成人教育业务1.3x，在线营销业务2.5x，合计市值为34.9亿美元，对应目标价为31.27美元，维持“买入”评级。

风险提示

获客成本大幅提升、暑期招生不及预期、现金流压力超预期

(编辑：李国坚)