中金航空航天科技2021年展望：十四五“新周期”，供需共振高成长

本文源自 微信公众号“中金点睛”。

我们判断2021年航空航天科技行业有望进入结构化的高速增长阶段。2021年作为“十四五”开局之年，将开启新的采购周期，拉动行业需求向上，“装备上量”是供给周期，多家企业扩产显示供给端的变化。我们认为“三周期”叠加，有望推动行业进入供需共振的“高成长”阶段。值得注意的是，“十四五”装备采购模式可能改变，对投资逻辑带来较大变化，我们以九个核心问题讨论了行业的上涨驱动力、高成长属性、投资主线和估值问题，建议投资者关注航空装备和制导装备产业链“两条主线”，把握“信息化和新材料”两条赛道。

摘要

行业投资逻辑正在发生显著变化。复盘整个“十三五”及2020年行业表现，可看到行业的明显变化，我们将其市场表现概括为四个“五年以来”首次：1）2020年市场活跃度五年来再创新高，日度交易额最高接近600亿元；2）自2016年以来首次相对沪深300有超额收益；3）主动型基金持仓3年来首次出现超配；4）业绩驱动在2020年行情中贡献70%，首次成为主要的驱动因素。值得注意的是，2020年行业1Q、2Q、3Q单季归母净利润同比增速是14.9%、20.8%、45.6%，呈现出加速趋势。我们认为主要是“十四五”需求景气度较高，带动上游信息化和新材料进入“备货”周期，我们判断上游景气将贯穿2021全年，中游和下游企业业绩在2021年也将有所体现，业绩驱动将成为行业投资的主导逻辑。

在“十四五”的新周期里，行业成长属性更加明显。我们系统地提出了行业“三周期”叠加，分别是“五年计划周期、装备上量周期和改革加速周期”，我们通过四个问题讨论行业的成长属性：1）分析海外美国和俄罗斯国防开支情况可知，经济实力影响国家经费投入，进而影响航空航天科技行业发展。2）以洛克希德·马丁公司为例，其产值与美国国防开支趋势基本一致，并且创造了20年40倍收益的骄人表现。3）2016~2020年前三季度，行业ROE从3.1%提升至4.8%，预计“十四五”期间将持续向好。4）信息化子板块存货相比营收有3~6月前瞻性。全行业重点公司的三季报资产负债表的应收、存货等增长也反映出行业的高景气度。

建议关注“两条主线”与“两条赛道”。1）航空装备与制导装备产业链是两条主线，其中主机厂是拉动产业链需求的动力；2）信息化是装备技术未来发展的发展方向，是实现装备现代化的主要途径之一，且多属于配套和产业链中上游，业绩增长较好；3）新材料对装备性能提升有重要作用。此外，我们认为商业航天、国产大飞机等领域在2021年有望进入新的发展阶段，或将看到更多企业登陆资本市场。

风险

行业订单落地不及预期，交付进度低于预期。

正文

投资逻辑变化：四个“五年以来”的首次

问题一、2020年行情复盘，今年行情与历史上有何不同？

复盘2020年以来行情，并且对比过去五年行情，可发现今年有显著的特点，我们概括为四个“五年以来”的首次：1）市场活跃度五年来再创新高；2）首次相对大盘有超额收益；3）主动型基金持仓首次出现超配；4）业绩驱动首次成为主要逻辑。

近五年来，市场活跃度再创新高。2020年7/8月份市场活跃度创2016年以来新高，连续9周交易额超千亿元。今年以来市场活跃度两个高峰分别是2月和7~8月，其中7~8月创造了2016年以来的新高，且连续9周交易额超过千亿元，最高日度交易额约600亿元。四季度日均交易额在150亿元左右，高于二季度周度日均100亿元交易额。

十四五装备采购预期驱动，行业自2016年以来首次跑赢大盘。截至2020年11月30日，中证军工指数2020年以来累计上涨46.6%，同期沪深300指数累计上涨21.1%，上证综指同期累计上涨11.2%，创业板指同期累计上涨46.4%。航空航天科技行业2020年绝对和相对收益均为正，跑赢大盘25.5ppt。而这是五年以来的首次，我们看到，行业在2016~2019年均跑输大盘，虽然2019年行业有绝对正收益22%，但是沪深300涨幅36.1%，行业依然跑输大盘。若仅从市场走势上看，我们认为有望复制2013~2015年的火爆行情。

回顾2020全年：上下半年投资逻辑和主线发生明显变化。分季度看，1）一季度：受卫生事件影响，年后开盘行业随大盘快速下跌，2月份在红外测温需求大幅提升以及卫星互联网、国产发动机等因素驱动下快速上涨，3月份国外卫生事件加重，受国际市场影响全球风险资产均出现下跌；2）二季度：4月份，“卫星互联网被纳入新基建”具有较高市场关注度，但一直未实际落地低于市场预期，5、6月份呈平稳态势；3）三季度：7月份受十四五装备采购预差驱动，且板块整体估值处于历史低位，因此开启快速上涨，8月中旬后进入盘整蓄势阶段；4）四季度：三季报表现靓眼，继续验证基本面改善逻辑。但由于行业整体估值已经恢复至5/10年估值中枢，行业仍然维持盘整状态。目前市场对于年底采购模式变化较为关注，行业或将迎来跨年行情及“春季躁动”行情。

全年看行业排名第5/28，月度看7/8月份排名居前。1）全年：全年比较来看，按申万一级行业分类，年初至今（2020/11/30）共22个行业取得正收益，其中，电气设备、休闲服务、食品饮料和汽车行业领涨，航空航天科技行业年初至今上排名第5/28，处于前列。2）月度：月度比较看，国防军工年初至今在7月份涨幅最大，贡献了全年涨幅的大部分。

产业链中上游和信息化是上涨公司最多的领域。年初至今中金航空航天股票池中涨幅大于50%的公司共有51家，涨幅为0~50%的公司共有54家，下跌公司有23家。1）按产业链分：年初至今涨幅大于50%的公司中，中上游配套企业有35家，占比69%；2）按子板块分：年初至今涨幅大于50%的公司中，信息化企业有19家，占比37%。与历史行情比较来看：同涨急涨情况依然存在，但结构性有显著变化。机构重仓以质优股为主。

3Q20主动型基金近三年来首度超配，行业主题基金规模创历史新高

主动型基金近三年来首度超配。1）全部基金：3Q20全基金重仓航空航天科技行业市值742.11亿元，占全基金重仓总市值比例为3.32%，3Q20首次出现超配，超配幅度为0.47ppt。2）主动型基金：3Q20主动型基金重仓航空航天科技行业市值为506.80亿元，占主动型基金重仓总市值比例为2.95%；主动型基金对航空航天科技行业连续13个季度（2017~2019年）低配，3Q20首度出现超配，超配幅度为0.09ppt。

3Q20行业主题基金规模创历史新高。3Q20，主动型国防主题基金规模合计250亿元，较2Q20增长265%。10家行业主题基金重仓集中于50支股票。前10支重仓股市值合计占基金资产净值比例平均为55.1%。其中，航天电器有7家主题基金持有，中航沈飞有6家持有，航发动力、中航光电有5家持有，中直股份、中航机电、航天发展有4家持有。

问题二、业绩驱动在今年的行情中占了多大比重？

2020年业绩驱动因素占上涨因素超过7成

截至2020/9/30，在业绩与估值双重因素驱动下，中金军工成份平均股价（总股本加权平均，下同）较2019年年末平均股价上涨49.88%，其中，业绩驱动因素占比为72.93%，估值驱动因素占比为27.07%。回溯历史可知，1）2013~2015行业大涨，驱动因素是估值的提升，尤其是2015年，行业整体业绩下滑，但在估值提升下仍然取得40%的行业股价上涨；2）2016~2018年，受估值消化影响，连续三年行业股价下跌；3）2019年行业出现上涨，但以估值驱动为主；4）2020年截至3季度末，出现业绩和估值双提升，业绩增长成为主要的驱动因素。

业绩持续改善，季度同比增速呈现加速趋势

业绩稳健快速增长，季度同比增速逐季加速。2020年前三季度，中金军工114支成份股（不含船舶板块）实现营收2627亿元，YoY+12%；实现归母净利润184亿元，YoY+25%。若包含船舶类企业，前三季度行业总营收YoY +13%、净利润YoY +44%。行业营收和利润均稳健快速增长。值得注意的是：2020年1Q、2Q、3Q单季营收同比增速是-4.2%、12.9%、31.4%，归母净利润同比增速是14.9%、20.8%、45.6%，呈现出加速趋势。

盈利能力同比连续三年增长，带动ROE持续向好。2020前三季度行业净利润率同比提升0.7ppt至7.3%，ROE提升0.7ppt至4.8%，ROE提升的主要原因是净利润率的提高。行业趋势整体向好。

子板块中：新材料与信息化近三年利润复合增速最高。分析2017~2020年前三季度各子板块业绩增速可知，新材料、信息化、航空利润增速分列前三，其中新材料板块CAGR为44%，领先于各子板块，信息化CAGR为31%，排第二。

在“十四五”的新周期里，行业成长属性更加明显

问题三、海外国防开支的情况分析

美国国防支出近50年来不断增长，但占GDP比重反而降低。根据SIPRI数据，美国在1950年代，国防开支占GDP比例一度超过10%，从1990年代后比例逐渐降低，2019年国防支出占GDP比例为3.4%，俄罗斯国防支出占GDP比例为3.9%。与之形成比较的是，根据SIPRI数据，2019年美国国防开支为7318亿美元，俄罗斯为651亿美元。国防支出绝对额的差距与占GDP比例的接近，原因在于两者GDP总量的差距。

美俄国防支出占GDP比例在3.3%~3.9%之间，占财政支出比例在9.4%~12%之间。

问题四、行业处于成长的起点还是周期的起点？

在十四五的新周期里，行业更具成长属性。关于航空航天科技行业属于周期还是成长在过去并无定论，它呈现出非典型的特征。1）若以周期股看，行业的供需并不以市场化来决定，且产品一旦定价就会在相当长的时间内保持稳定。这与上游的钢铁/煤炭/化工等周期股并不类似。与金融等受国家宏观调控宽紧周期影响有较大不同，航空航天科技行业与宏观经济因素联系并不紧密，除了其采购经费来自于国家财政支出。2）若以成长股看，行业虽然有类似于消费类产品，如汽车、手机等的渗透率提升、市占率提升等因素。但由于行业的客户是特定对象，采购也有一定的计划属性。因此在大多数情况下，无论是装备采购还是改革，更多是由上而下的模式。站在当前的时点，我们提出了行业具有“三周期”的观点，五年计划作为需求周期，装备上量作为供给周期，将使行业在未来的3~5年内，处于快速发展的高成长阶段。

五年计划周期。2021年是“十四五”开局之年，也是建党100周年，在经历2015~2018年军改后，2019年需求好转，2020年基本面有显著变化，十四五将进入快速发展期；

装备列装周期。2000年后我国开始加强相关投入，经过5~15年的研制周期，新式装备大多在十二五和十三五期间逐渐亮相，目前仍处于“补偿式”和新装备需求增长阶段，我们认为“十四五”期间装备“量”与“质”将同步提升；

改革周期。以航空工业集团入选国有资本投资试点和《国企改革三年行动方案（2020~2022）》为代表，我们认为在2021年有望看到更多的混改和资产证券化的机会，改革预期较强，或超市场预期。

美国军工巨头产值与国防开支趋势一致

回顾美国历史上的国防开支，我们大致将其分为4个阶段：1）1950年和1965年，受朝鲜战争和越南战争影响，美国国防开支在当时出现比较大的增长，并持续3年左右。2）20世纪80年代的高科技军备竞赛，拉开了美国10年军费高速增长，并以1991年冷战结束为标志，美国军费开始收缩。3）进入21世纪起来，受9.11事件和伊拉克战争影响，从2001年开始美国持续了10年的军费开支高增长，并于2011年结束。4）2016年，美国军费开始恢复增长。

洛克希德·马丁公司(LMT.US)曾创造了骄人的股价表现。我们以全球军工龙头洛克希德·马丁公司为例，企业营收/盈利与国家国防开支情况密切相关。在1995年到2001年间，由于美国国防支出的收缩，公司的净利润水平维持低位；而从2000之后，公司业绩随美国国防开支增长开始出现快速增长，2001年到2010年十年间税前净利润增长了近三倍。从2000年3月的公司股价到2020年初，公司创造了约40倍的收益。

问题五、从财务指标中可以得到前瞻性的预判吗？

十二五行业整体增速较高，十三五增速趋缓，十四五或将呈现结构化快速成长。从增速角度看，十二五期间国家相对应的财政支出增速高于十三五期间。反映到航空航天行业层面来看，十二五行业整体的增速高于十三五，但由于资产证券化率不高、核心资产未上市等原因，我们认为资本市场并未充分分享到十二五期间行业的成长红利。同时2015~2018年的军改，也在相当程度上影响了此前的采购规划。但站在2020年末看，我们认为，十四五需求的旺盛基本得到验证，受需求拉动，供给端将出现结构化的快速成长，产业链上游的信息化和新材料业绩表现预计较为靓眼。

信息化板块中存货指标相比营收具有前瞻性。我们认为，由于行业多是以销定产，资产负债表在一定程度上具有先验性，存货和应收账款及票据的增加，可以反映需求端的景气度。预付款项反映的是采购上游产品的情况，可以反映供给端的景气情况。通过分析各子板块情况可知，信息化子板块中存货同比增长指标相比营收增速指标具有3~6个月的前瞻性。其他子板块规律不明显。具体到公司角度：1）主机厂如航发动力、中直股份，2020年三季度末应收和存货有增长，反映需求的旺盛。2）信息化代表公司中，应收、存货、预付同比均出现增长，考虑到存货指标的前瞻性，我们可以判断信息化板块在2021年仍较有较好的业绩表现。

投资的主线和机会在哪里

问题六、投资主线有哪些？

展望2021，需求端看，装备的国际比较差距和结构优化存在较大空间；供给端看，以“20”系列为代表的新一代装备逐渐成熟，供需共振推动行业景气上行。行业的投资逻辑正逐渐向基本面驱动为主、改革驱动为辅转变。我们认为可重点关注航空装备和制导装备产业链“两条主线”，把握信息化和新材料“两条赛道”。此外，国产大飞机和商业航天领域也孕育着新的投资机会。

主机厂及产业链配套：主机厂作为行业的最下游，是承接客户需求的直接供给方，是拉动产业景气的龙头。我们看到主机厂已基本实现核心资产整体上市，且产品性能有较大提升，供应链管理卓有成效。展望2021年，需求端的旺盛将转化为供应端的景气。

信息化：信息化是装备技术未来主要对发展方向之一，是实现“2027建军百年目标”和“2035装备现代化”的主要途径之一。

新材料：“一代装备、一代材料”，新材料对装备性能提升具有重要的作用。

新兴领域：1）商业航天涵盖火箭、卫星、应用等五大环节，展望2021年，我们有望看到相关企业登陆资本市场。2）国产大飞机首架机将于2021年交付，有望带动大飞机产业链进入到新的发展阶段。

主机厂及产业链配套：航空装备和制导装备产业链是“两条主线”

航空装备和制导装备产业属于技术密集型行业，是国家战略性产业的重要组成部分。随着改革的推进，传统的航空航天类行业逐渐与市场接轨，核心资产的整体上市，逐渐消除产业和上市公司业绩之间的不匹配问题。2020年前三季度中金军工成份股整体净利润同比增长25%，我们判断，主战装备年度增速中枢有望从“十三五”的10%~15%，提高“十四五”的20%以上，主机厂营收和利润规模也将上新的台阶。

建议关注：具有稀缺性的主机龙头和业绩弹性较大低估值标的

信息化和新材料：“两条优质赛道”助力装备升级

上游信息化和新材料最先体现景气度，且由于产业链价值分布原因，业绩较为靓眼。2020年前三季度，信息化板块利润增速64%、新材料利润增速21%。拉长时间看，2017~2020年前三季度，新材料、信息化、航空净利润复合增速分别是44%、31%、25%，业绩增长领先产业链。按照产业链景气传导的一般规律，景气从上游最先体现，最终传导到下游主机厂。对于新材料板块来说，我们看到，美国1974年的F14A战机碳纤维复合材料用量仅有1%，到21世纪美国第四代战斗机F-22和F35上碳纤维复合材料用量达到24%和36%，单机渗透率显著提升。

建议关注：细分赛道里的龙头和业绩估值较匹配的高增长质优公司

问题七、国产大飞机、商业航天对行业带来怎样的变化？

航空航天领域的技术外溢，催生了国产大飞机、商业航天、无人化装备等新兴领域，随着技术的逐渐成熟和行业的发展，新兴领域公司逐渐登陆资本市场，我们预计将会对行业带来以下变化：1）商用供给和需求越来越透明；2）供应链越来越开放；3）行业更加市场化；4）借助资本的力量来支持实业的发展。

国产大飞机：2021年计划交付首架机，预计2021年会有阶段性行情

国产大飞机C919计划在2021年交付首架机，是中国第一型投入市场运营、参与市场竞争的大型客机。全球看：干线飞机由波音(BA.US)和空客各占将近50%的市场空间，是“双寡头”格局。支线飞机市场庞巴迪、巴西航空工业和ATR公司市占率较高。国内看：我国目前拥有自主研制4款民机机型，新舟系列和ARJ21主打支线飞机市场，C919和CR929主攻干线市场。目前ARJ21已有累计订单近600架，C919和CR929分别拥有订单超1000架与200架。按照商飞集团规划，在2021年开始交付首架机。根据中国青年报2017年报道，C919国产化率约60%，采用“主制造商-供应商”全球航空普遍采用的模式研制。

商业航天：卫星互联网建设及新公司上市将重新吸引2021年市场注意力

商业航天涵盖火箭制造、卫星制造、发射、测控、应用等五大环节。展望2021年，我们有望看到相关企业登陆资本市场。以美国SapceX的猎鹰火箭和“星链”为代表，带动全球商业航天和低轨卫星星座建设，我们持续关注全球及国内商业航天及卫星互联网公司发展。建议关注火箭头部和卫星头部企业。

问题八、改革还能不能成为行业上涨的驱动力？

《国企改革三年行动方案》或将对2021年的国企改革起到加速作用

单一的资本运作吸引力降低，市场更为关心运作后企业的经营变化。在2014~2015年的“牛市”中，航空航天类公司行情火爆，相比大盘创造了超额收益，其主要驱动因素是国企改革及资产注入预期。近几年来我们看到，单纯的资产注入吸引力逐渐降低。大家更为关心如股权激励后的业绩释放改善（如中航光电、中航沈飞、中航重机）、资产运作后EPS变化（国睿科技、中航飞机）等。

往前看，《国企改革三年行动方案》可能在短期和长期上都会对行业产生较大的影响。改革可能是在目前需求旺盛而供给存压的情况下的一种有效解决方案。梳理“双百行动[3]”和“科改示范行动”名单公司有：航天电子、中航机电、中航电子、北方股份、钢研高纳、长城军工、海格通信、中国卫星、中航高科、七一二、烽火电子等（含母公司及子公司进入名单的企业）。具体可参考中金航空航天科技行业2020年7月6日报告《国企改革三年行动方案获通过，改革进入新阶段》。

估值：以相对的眼光看待估值，把握结构化机会

问题九、行业估值怎么看？

航空航天科技行业的估值问题一直是市场较有争议的论题。1）横向看：以SW一级28个行业做横向简单对比，航空航天科技行业PE/TTM处于较高位置，与电子、计算机估值水平接近。2）纵向看：行业估值一直维持较高位置，近3/5/10年估值中枢在50~70倍之间，历史上的最低PE/TTM也在30X以上。估值维持较高位置有客观因素：行业的特殊性、产品的高科技属性、定价机制改革、资产注入预期、装备列装预期、国企期间费用等，使得潜在的利润弹性较大，因此市场给出较高的估值水平。

我们认为：我国航空航天科技行业还正处于快速发展阶段，在即将到来的十四五，装备列装加速、采购模式或有变化。同时由于主机厂具有稀缺性，主要看其未来成长空间，不应过于关注短期P/E估值。信息化和新材料等细分领域，利润率水平较高，业绩增长较快，可以考虑业绩增长和估值的匹配程度。从下表建议重点关注的公司中可知，主机厂通常P/E TTM较高，若考虑成长空间，其P/E折现后并不算高。而信息化和新材料2021 P/E多处于30~40倍之间，2022 P/E多处于20~30倍之间，具有较大的配置价值。

（编辑：赵锦彬）