安信国际：波司登(03998)上半财年业绩表现超市场预期，自营比例提升带动毛利率提升

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波司登(03998)公布截至9月30日止六个月中期业绩，上半财年录得收入46.6亿元，同比增长5.1%；毛利为22.27亿元，同比增长15.4%，毛利率47.8%，同比提升4.3pct；股东应占净利润为4.86亿元，同比增长41.8%。此外公司宣布派中期息3.5港仙。整体业绩表现超市场预期。

主要内容

上半财年业绩表现超市场预期

截至9月30日止六个月，公司上半财年的收入为46.6亿元，同比增长5.1%，在卫生事件影响下仍保持较好的增长。其中收入占比最大的品牌羽绒服业务录得收入29.9亿元，同比增长18.0%，主品牌波司登收入同比增长19.7%，羽绒服销售淡季表现依旧亮眼；贴牌加工管理业务录得收入12.3亿元，同比减少8.9%，主要是卫生事件导致了部分客户取消或延迟订单；女装业务录得收入4.1亿元，同比减少18.5%，主要是卫生事件影响终端销售以及业务的调整所致；多元化服装业务录得收入31.3百万元，同比减少35.6%，主要是公司战略性收缩该业务所致。

自营比例提升带动毛利率提升

从毛利率的角度来看，上半财年公司整体毛利率为47.8%，同比提升4.3pct。其中品牌羽绒服业务毛利率提升3.5pct至56.4%，主要是因为上半财年波司登品牌的自营门店收入大幅提升带动了毛利率提升；贴牌加工管理业务则通过控制成本与费用开支，使得该分部毛利率提升3.8pct至18.1%；女装业务毛利率有所下滑，则是由卫生事件下的库存去化导致的。

卫生事件之下持续拓展自营门店

上半财年，公司对于渠道建设采取了更为谨慎的方式，旗下的品牌羽绒服门店总数下滑了202家，但自营门店总数增加了19家，且波司登品牌的自营门店增加了41家。公司在主流商圈新开形象店和大店，并且持续关闭低效区域的低效门店，使得渠道结构向主流消费的方向迁移。目前，公司品牌羽绒服业务中已有近三成的门店位于一二线城市。在公司的“战京沪”战略下，未来可能会有更多位于主流城市及主流商圈的门店，进一步加强波司登的品牌力。

期货比例进一步下降至不超过30%

公司延续了自营跟批发订购完全分开的方式，并鼓励经销商谨慎订货。今年订货会首次订单比例继续下降至不超过30%，余下70%左右的订单则根据旺季终端市场的反馈和需求进行补单，此举亦大大提升了公司的库存管理效率。上半财年公司的存货去化进度也是超过预期的，相信在严格的库存管理下未来公司的库存将维持在健康水平。

投资建议：上半财年虽是羽绒服的销售淡季，但公司表现仍超市场预期，下半财年进入销售旺季，料“冷冬”和“双十一”刺激下的销售表现将更佳。随着自营比例的提升，公司的品牌力将会进一步加强。综合考虑，我们略微调高了盈利预期，并预测2020/21-2022/23财年EPS为0.14/0.17/0.21元，给予公司2021/22财年20倍PE，目标价上调至3.98港元，较现价有16.7%的上升空间，给予“买入”评级。

风险提示：卫生事件对行业的影响超预期；气候变化使零售需求不及预期。

(编辑：李国坚)