天时地利人和三重利好 波司登(03998)业绩有望持续高增

本文源自 微信公众号“ 草叔消费升级研究”。

投资要点

国产羽绒服品牌龙头企业，2017年重新聚焦羽绒服主业后业绩持续提升：波司登(03998)于1976年成立，1994年创立波司登品牌，自1995年起连续25年全国销量领先。FY2021H1公司实现收入46.61亿元，同比+5.1%；归母净利润4.86亿元，同比+41.8%。公司重新聚焦羽绒服主业并开启品牌升级进程后，产品价格带和利润率均显著提升。FY2021H1公司毛利率为47.8%，同比+4.3pct；净利率为10.5%，同比+2.4pct。

天时：2020年降温早、春节晚，拉长冬季消费期，卫生事件后服装消费反弹趋势明显。2020年国庆期间，全国部分城市已出现明显降温，平均入冬时间提早9天；2021年春节较晚，冬季消费周期有望持续到2月底。2020年初受卫生事件影响，春节冬装消费需求被抑制，年末有望实现反弹。据国家统计局，9月、10月服装类限上社零总额同比增长8.3%、12.2%（均为近一年最高增速），消费反弹趋势已经明显确立。在长消费期+消费反弹两大趋势下，年底羽绒服等冬装消费有望迎来高增长。

地利：羽绒服拥有千亿市场规模，国产龙头有望通过“功能性”突围。国内拥有庞大羽绒服需求基数，据中国服装协会统计，2018年国内羽绒服市场规模达1068亿元，预计2022年规模达1622亿元，2018-22年CAGR约11%。从需求端看，专业羽绒品牌是大众首选，市场/潮酷元素愈发受到消费者的青睐。波司登完成品牌升级之后，品质时尚兼具，在1000-5000价位的中高端市场中鲜有敌手。

人和：主品牌成功升级，品牌势能持续提升：近年国际高端品牌进入中国市场拉动羽绒服价格带整体提升，波司登适时推动全方位品牌升级，尽享行业改革红利。1）产品升级，与各大IP、国际知名设计师联名重塑波司登专业与时尚的品牌形象。2）渠道优化，线下加速自营店布局，FY2020自营店增至1086家，占比增至37%；线上深耕天猫，加快直播电商与微商城布局。3）供应链提升，构建智能化工厂实现15天优质快反、全国设置9大配送中心，快速响应市场需求。4）营销发力，通过大牌设计师加持，流量明星代言，时装周多维度亮相等方式，持续提升品牌认知。品牌升级卓有成效，目前产品平均价格带逐渐提升至2000-2500元（市场均价约900-1000元），中高端羽绒服龙头地位稳固。

盈利预测与投资评级：波司登是国产羽绒服龙头企业，2020年“双11”线上全渠道销售额达15亿元，居中国服装品牌首位。我们认为未来中高端羽绒服市场将持续增长，波司登作为国产品牌升级的典范，在天时地利人和三重利好下业绩有望持续高增。我们预计公司FY2021-23归母净利分别为14.4/ 17.6/ 21.1亿元，同增19.7%/ 22.5%/ 19.4%。当前股价对应PE为22/ 18/ 15x，给予目标价4.8港元，维持“买入”评级。

风险提示：品牌升级不及预期；气温波动异常；卫生事件反复等

正文

1. 波司登：深耕羽绒服行业四十年，2017年重聚主航道业绩持续提升

1.1 深耕羽绒服行业四十余载，国产羽绒服品牌龙头

波司登是国产羽绒服领军企业，拥有四大业务八大品牌。1）羽绒服业务：专注于羽绒服研发、设计与制作，拥有波司登、雪中飞、冰洁等品牌。羽绒服业务是波司登的主要收入来源和增长驱动，FY2020羽绒服业务收入95.13亿元，同比增长24.23%，占总收入78%。2）贴牌加工业务：规划利用淡季羽绒服产能，为国内和国外的客户提供贴牌加工管理业务，FY2020收入为16.11亿元，占比达13.22%。3）女装业务，由2011-17年间收购的杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭品牌构成， FY2020收入占总8.06%。4）多元化服装业务，在采取“聚焦主航道，收缩多元化”战略后，多元化服装业务逐步收缩，家居/男装全面缩减，该业务板块现主打飒美特校服与童装。

44年历史，历经四个发展期：①初创期（1976-1995），波司登创始于1976年，最初以羽绒服贴牌加工为主，于1994年成立波司登品牌。②成长期（1995-2007），1995 年以来波司登羽绒服销量连续25年居全国第一，并针对不同消费人群相继推出雪中飞、康博、冰洁三款羽绒服；2007获得“世界名牌”称号，同年在香港主板上市。③多元化期（2007-2017），公司积极发展四季化战略，进入男装领域、扩充女装业务，同时也经历渠道扩展过快、库存积压与电商冲击阵痛期。④重返主业期（2017-至今），面对品牌老化、时尚度缺乏等问题，公司17年提出“聚焦主航道，收缩多元化”战略，升级品牌力、产品力、渠道力，做强羽绒核心主业，打造中高端羽绒服品牌。

1.2 2017年重新聚焦羽绒服主业，品牌升级典范业绩持续提升

重返主业后营收稳步增长，羽绒服业务占比逐年提升。公司2016-17年完成去库存后，提出“聚焦主航道，收缩多元化”战略，聚焦羽绒服业务，加强羽绒服产品、渠道及营销升级。FY2018改革开始后羽绒服业务收入占比持续提升，在羽绒服业务的拉动下公司业绩加速增长，改革收效显著。FY2021H1公司收入46.61亿元，同比增长5.1%。

毛利率与净利率稳定提升，归母净利持续增长。2018年以来公司致力于品牌升级，产品售价得到提升，因此毛利率与净利率实现逐年增长。FY2020公司毛利率为55.03%，同比增长1.93pct；净利率为9.80%，同比增长0.12pct。在经营边际的不断改善下，近年公司利润持续高增，FY2020公司实现归母净利润12.03亿元，同比增长22.61%，进5个财年CAGR为55.53%；FY2021H1归母净利达4.86亿元，同比增长41.84%。

羽绒服业务毛利率逐年提升，未来仍可进一步提升公司整体毛利率。就公司单项业务来看，2018年重新聚焦羽绒服主业后不断升级品牌、提高售价，羽绒服业务毛利率明显提升，FY2020毛利率达59.8%（同比+2.4pct）。

销售费用率随公司加大营销力度而上升，管理费用率及财务费用率保持稳定。公司于2018年进入“重返主业期”后持续加强品牌营销力度，通过与媒体、直播带货主播合作，举办新品时装秀、邀请高流量明星代言等方式加强公司品牌影响力。这导致销售费用率增长明显，FY2020销售费用率为35.08%，同比+1.95pct。

近三年存货周转维持健康水平，周转天数约120天。面对2007年上市后的迅速扩张及品牌逐渐老化带来的库存积压难题，公司于2013年（FY2014）开始进入库存清理期，存货价值由20.43亿元减少至2017财年的14.37亿元。2018年重返主业后，通过严格执行生产和产品规划、加强实时对终端零售数据的抓取及分析，推动零售精细化管理，从根本上提升整体运营效率，存货周转天数维持在120天左右。其中，2020年1-3月受到卫生事件影响，存货周转天数提升24天。总体来说，公司的存货周转效率较为稳健。

1.3 长期维持高分红，重视股东回报并彰显信心

股利支付率平均高达83%，彰显公司重视股东回报。公司自上市以来维持较高股利支付率，平均支付率达83%。2017年库存清理尾期及聚焦羽绒业务伊始期，股利支付率处于低位，为36%；2018年重返主航道后，波司登品牌持续升级，股利支付率得以恢复，平均支付率为 82.53%。FY2020公司现金分红8.53亿元，分红率达71%，自上市以来累计分红91.39亿元。

2. 天时：年末冬装消费季长+卫生事件后服装消费反弹，羽绒服消费或创新高

2020年末入冬早、春节晚，冬装消费季较长。从历史数据上看，春节晚的年份中冬装需求释放更充分。通常冬装的主要消费周期从第一波降温开始，一直持续到春节假期结束。今年（2020）国庆期间，全国部分地区就已出现明显降温，日最低温显著低于往年；且明年春节时间（2021年2月12）较晚，冬季消费周期有望持续到2月底。

2020年初的冬装消费被卫生事件压制，年末冬装消费有望实现反弹。2019年冬装消费季受暖冬影响，需求释放有限；2020年1-3月受到卫生事件影响，春节这个主要的冬装消费时间点的需求被压制。“人不能连续两年没有新衣服”——消费者补充冬装的刚性需求使2020年底的冬装消费实现反弹，10月限上服装类社零总额同比增长12.2%。

2.1 降温早，春季晚，羽绒服等冬季消费周期有望拉长

20年降温来得早，9月底气温普降，迎“早冬”。我们选取全国所有省份的省会城市进行气温比较，剔除了青海、海南、香港、澳门、台湾，共选取29个城市。挑选的省会城市，以日最低温低于10摄氏度作为“入冬”标志。据Choice数据，2020年北京、天津、石家庄、济南、郑州、贵阳、西安等城市在国庆假期结束前已“入冬”，以上29个城市中已入冬城市入冬时间平均比19年提早9天。

2021年春节时间较晚，羽绒服等冬装或将迎来“加长版”消费季。我国大部分地区有“过年买新衣”的习俗，春节期间会置办价格较高的大衣外套作为过年的必要消费之一，冬季购物季也常在春节期间迎来高潮，并在春节假期结束后告一段落。据第一财经商业数据中心调研，随着羽绒服的时装性不断增强，在消费者衣橱的换新频率有所增高，近80%的消费者每年至少买一件羽绒服。较晚的春节，意味着春节假期结束的时间也更晚，而冬季消费期有望持续更长时间。

回顾往年，春节较晚的年份，1-2月服装卖得更好。我们以2月10日作为分界点，分成两个组别：①“春节较早”组，春节在2月10日之前，则春节假期通常在2月15日前结束；②“春节较晚”组，春节在2月10日之后，春节假期通常在2月15日后结束，冬装消费辐射到2月下旬。我们统计了2013-2019年的春节日期及限额以上企业（单位）服装类零售数据，其中，“春节较晚”组1-2月增速为6.36%，较“春节较早”组高2.79pct。2021年春节日期为2月12日，属于“春节较晚”组别，从往年经验来看，1-2月服装类产品有望实现较高的销售额。

2.2 卫生事件后报复性消费，2019年冬低基数，2020 冬羽绒服消费或迎高增

去年冬季被压抑的服装刚需有望持续释放，今年羽绒服等冬装或可迎来火热消费期。2020年“春节档”冬装购物季被卫生事件压制，1-2月、3月的服装类零售额分别同比-35.1%、-36.9%。由于服装具有一定的消耗品特性，去年冬季被抑制的需求有望在今年冬季迎来反弹；9月/10月服装类零售额分别同比7.2%/12.1%（均为过去一年中的最高值），是需求开始复苏的体现。消费者对服装类消费品每年都会有不同的款式及颜色偏好，据第一财经商业数据中心调研，大约80%的消费者每年至少要买一件羽绒服，2020年末冬装消费有望大幅增长。

具体来看，波司登品牌2020年线上销售自8月以来保持强劲增长，20年冬季消费有望高增。羽绒服消费周期一般从每年的10月份（国庆档）-次年的2月份（春节档），但2020年春节较早（1月25日），春节档辐射到2月中旬左右，叠加2020年1月-3月卫生事件影响，波司登品牌羽绒服2、3月份销量较低。而卫生事件后，线上、线下销售逐渐恢复，波司登品牌9月/10月线上销量同比+128%/89%，销售额同比+232%/125%，“双11”期间同比+25%以上，增长态势强劲，随着下半财年（10月1日-3月31日）专业保暖系列等更多新品的推出，预计20年整个冬季能保持较快增长。

3. 地利：羽绒服千亿市场，国产龙头有望通过“功能性”突围

3.1 千亿羽绒服市场，波司登连续25年全国销量领先

羽绒服历经五代发展，现更偏重时尚性，波司登凭借专业&时尚位居中游生产商首列。羽绒服最初以保暖为首要需求，逐渐成为冬季不可或缺的日常生活用品。经多年市场培育，第五代羽绒服呈现面料多样化、装饰丰富化、外观时尚化，主打防御之外兼具时尚元素，深受消费者的喜爱。作为中游生产商的波司登，其羽绒服设计风格简约、自然、飘逸，连续多年代表中国防寒服向世界发布流行趋势，连续25年全国羽绒服销量领先。

市场规模：产量略呈下降态势，销售额增长企稳。

（1）从羽绒服产量来看， 2011-15年国内羽绒服产量逐年增加，15年产量达3.5亿件。15年后由于环保趋严导致部分小厂关闭，产量呈下降态势，2018年产量降至1.96亿件。（2）从销售额来看，国内服装消费市场庞大，且市场规模逐渐扩大，国外服装品牌纷纷进军我国，2018年国内羽绒服市场规模约1068亿元，同比增长10.79%，据中国服装协会预计，2022年国内羽绒服市场规模将达1622亿元，2018-22年CAGR约11%。

3.2 供给端：行业集中度持续提升，中高端市场波司登一枝独秀

国内行业主要分国际、国产及全品类服装品牌3类玩家，波司登居市场领先位置。伴随国际高端羽绒服的进入、快时尚品牌的迅猛发展，目前国内羽绒服行业主要有国际羽绒服品牌、国产羽绒服品牌及全品类服装品牌3大类玩家。

1）国际羽绒服品牌以Ganada Goose、Moncler为主，价格5000元以上，定位高端市场。

2）国产羽绒服品牌中，波司登品牌定位中高端市场（1000-5000元/件）；雅鹿、鸭鸭、雪中飞及冰洁品牌定位中端与大众化市场。

3）全品类服装品牌主要以快时尚服装品牌为主，如Uniqlo、ZARA等，主要定位中端、大众化市场。在国内羽绒服市场中，公司凭借先进科技与匠心工艺打造的波司登品牌羽绒服，连续25年（1995-2019年）全国销量遥遥领先。

行业集中度继续提升，羽绒服行业形成了具有层次感的分布，在中高端市场波司登鲜有敌手。

1）波司登品牌长居纺织服装鞋帽行业榜首：2015-2018年国内羽绒服CR10持续提升，由42.03%提升至43.62%，波司登品牌自1995年起凭借高质量专业羽绒服，连续25年蝉联国牌销量冠军。

2）品牌成功升级后，中高端市场一枝独秀，市场份额进一步提升：在Moncler、Canada Goose等国际羽绒服高端品牌（零售价超过5000元）的进入大幅拉升产品价格带背景下，公司于2017年起开启产品升级，打造功能性与时尚感并具的羽绒服，同时加码渠道&供应链&营销，成功实现波司登品牌升级，价格带向2000-2500元中高端提升。同时，公司搭乘“羽绒服时尚化”班列，给品牌打上了“时尚”烙印，高筑起与优衣库，杰克琼斯等大众服饰之间的壁垒，在中高端市场鲜有敌手。

3.3 需求端：主打专业+时尚，波司登成线上最畅销羽绒服品牌

从购买预算来看，消费者平均购置单件羽绒服的预算为942元。据第一财经行业数据中心调研数据，90/95后购买预算区间在700-1000元以内占比最高为39%，80前及80/85后购买预算处于1000元以上的比例最高达41%、42%。

从购买时间来看，购买时间不受限、购买更随性。降温下雪等刚性需求时间仍是羽绒服购买高峰期（占比达34%），除此之外，多数消费者购买行为更随性，在线上下单时并不考虑季节性，看到合适的就会出手。

从购买频率来看，羽绒服的时尚性不断增强，在消费者衣橱的换新频率有所增高。约75%的消费者每年至少买一件羽绒服。

从消费者衣柜中羽绒服存量来看，每个消费者的衣橱中平均拥有3件羽绒服，其中超过65%的女性拥有3件以上的羽绒服。

从品牌分类来看，专业羽绒品牌是大众首选。据第一财经行业数据中心调研数据显示，在500个消费者样本调研中，约63%的消费者偏好专业羽绒服品牌；波司登品牌凭借其专业科技及匠心工艺，成为2019年天猫平台最畅销的羽绒服品牌。

从消费者喜好风格来看，时尚/潮酷已经成为消费者最青睐的风格，与知名IP跨界联名等多样玩法风行羽绒服界，多元时尚元素的加入使羽绒服变得新潮又洋气，深受消费者青睐。

总体上看，我国具有巨大且韧性较强的冬装羽绒服市场，波司登“功能性”突围有望。消费者衣柜中习惯保留一定数量的羽绒外套，因此尽管消费行为较为随性，羽绒服的需求仍呈现较强韧性，这也是今冬服装消费反弹的基础。随着国外大牌的入局，中高端羽绒服市场正在壮大。就目前的消费者喜好而言，专业的羽绒服仍是大众首选，但近年来时尚/潮酷风格受青睐程度越来越高。波司登近年完成品牌升级之后，品质时尚兼具，有望通过“功能性”在羽绒服赛道实现突围。

4. 人和：波司登主品牌成功升级，品牌势能持续提升

天时地利人和，品牌升级终见成效。受益于国际高端羽绒服品牌的进入推升价格带、及国内行业由功能性向时尚性升级，公司重返羽绒服主航道，打造功能性兼具时尚感的羽绒服产品、加快线下自营专卖店布局&拓展线上渠道、全面提升供应链响应速度、加大营销力度，成功实现波司登品牌升级、产品价格带向2000-2500元中高端提升。波司登品牌势能持续提升，截至FY2020公司品牌会员数超1500万（+53.40%），持续保持约60%中国消费者心目中首选的羽绒服专家品牌地位。2020年“双11”线上全渠道销售额达15亿元（+25%），居中国服装品牌首位。

4.1 品牌：国外大牌入局带动行业升级，波司登兼具功能性&时尚感，价格带提升显著

瞄准空白的中高端市场（1000-5000元），开启波司登品牌升级进程。2016、17年Moncler、Canada Goose等国际高端知名品牌（均价5000-8000元）在国内市场吸引众多消费者认购，提升了消费者对羽绒服价格的认知；而国产羽绒服价格长期维持在1000元以下，波司登品牌产品也以1000元以下为主。公司瞄准1000-5000元的中高端市场，2017年开启波司登品牌的中高端化升级进程，平均价格带逐渐向2000-2500元提升。

功能性优势显著：专业为之诠释，旨在打造更保暖、防跑绒的专业羽绒服。1）甄选优质材料，采用获得瑞士蓝标认证、国际RDS认证、全球认可的优质5A级羽绒。2）高含绒量&高蓬松度，含绒量高达90%、蓬松度达800+，显著提升保暖效果。3）防跑绒新突破，采用德国防绒针，精密缝制，每3厘米高达13针，高密度超细纤维内胆，轻盈防跑绒。4）功能性够强，能通过三重测试，每款羽绒服都能通过24小时零下30℃材料极寒测试、15000-20000次面料摩擦测试、10000次拉链拉滑测试。

时尚感提升：与各大IP联名&国际知名设计师合作。1）IP联名，公司分别与迪士尼、漫威等各大IP联名推出新款时尚羽绒服，获得大批年轻人群的好评和追捧，引爆市场热潮。2）与国际知名设计师合作，18年携手法国、意大利、美国三位国际知名设计师合作， 19、20年与爱马仕黄金时代缔造者Jean Paul Gaultier合作推出高定羽绒服系列、“新一代羽绒服”，其中，20年“新一代羽绒服”发售正值“双11”，线上开启疯抢模式、线下门店人山人海，吸引众多明星纷纷种草，成全民收割机。

产品功能性与时尚性双兼。波司登品牌旗下有登峰、传奇、极寒、高端户外等共9大主题系列。其中，登峰、传奇与征服者系列主要应对极端天气，更突出产品的保暖防风等功能性；而极寒系列（工装风加厚羽绒服）、泡芙系列（时尚撞色便携式羽绒服）、时尚运动系列（活力动感）产品更具时尚性，深受年轻消费者青睐。在品牌升级进程中，由原来的功能性进阶为兼具功能性和时尚性的服饰品牌，吸引了更多的年轻消费者。

品牌成功升级，产品价格带提升：2018年波司登品牌均价提升28.11%，19/20财年中高价格段成交金额占比提升4pct。1）2018年提价28.11%，2017/18财年为重返主业战略转型元年，波司登品牌1000-1800元价位段产品占比提升16.2pct至63.8%，1800元以上产品占比增加19.3pct达24.1%。据我们测算，17年产品均价约1109元，18年均价约1421元（+28.11%），品牌结构朝中高端进阶。2）FY2020中高价格段成交金额占比同比增长4pct，波司登品牌1800元以上价位段成交额占比由14%增至20%，同比+6pct，1200-1800元占比由31%略降至29%，中高端价位段占比净增4pct。

产品价格带偏中高端，逐渐向2000-2500元提升。各系列产品由于功能、时尚定位不同，终端价格存有差异。其中，登峰系列主要应对极端环境，含绒量达95%、蓬松度高达1000，定位偏高端，据波司登官网微商城数据，其终端价格下限为6800元，上限达11800元。其他系列产品定位低、中高端，均价1500元左右。未来价格带的上升空间源于产品结构的变化，随着波司登中高端产品的市场接受度越来越高，平均价格带逐渐向2000-2500元提升。

品牌收入高增长：近三年波司登品牌收入增速保持20%以上。18年公司重新聚焦羽绒服主业后，不断升级波司登品牌，打造中高端化产品，历经2018、2019年两轮提价后，19/20财年实现收入84.03亿元，同比增加22.69%，收入占比提升3pct至69%，FY17-20财年CAGR约27.43%，20年4-9月销售淡季仍实现19.73%的增长。随着波司登中高端产品的市场接受度越来越高，收入增长具备可持续性。

4.2 渠道：自营专卖店比重提升，线上布局持续推进

渠道调整优化与波司登品牌重塑与产品升级相配合：1）关闭业绩欠佳的门店，2013-16年库存管理优化调整期，门店数减少996至2089家；2）加快自营专卖店布局，FY2020自营专卖店达1026家，较FY2017增加574家，有利于精准传达品牌理念和营销理念，树立品牌形象；3）打造全新店铺形象，为消费者带来极致的专业体验；4）线上，深耕天猫，并加快直播电商与微商城等线上布局。

线下：渠道优化调整后加快专卖店布局，店效持续提升。2018年开启重返主业进程后，加大专卖店布局，截至FY2021H1，新增专卖店696家达2909家，寄售网点减少至871家。期间，线下门店店效逐年改善，FY2020平均单店报表收入达190.27万元（+11.20%），预计公司未来仍侧重专卖店布局，新增购物中心、时尚百货店铺，对于渠道质量的关注大于渠道数量。

近三年波司登品牌自营专卖店数量明显提升。FY2017至FY2021H1，波司登品牌专卖店自营门店数由452家增加634至1086家，经销网点数由1761家增加62达1823家。但寄售网点同期呈逐年递减态势，由1179家减少308至871家，其中，自营门店579家（减少139家），经销网点292家（减少169家）。近年来服装市场“唯快不破”的趋势愈发明显，直营渠道能加快市场信息的反馈速度，提升品牌“快反”的能力。

打造全新店铺形象，为顾客带来极致体验。公司全新店铺形象由法国一流设计师团队倾心打造，从陈列、配色到区域空间的打造，力求呈现一个全新的、充满科技感的空间；并设置了最低可以降温至零下15度的极寒体验舱等互动体验装置，为消费者购物带来不一样的专业体验。

线上：深耕天猫，推进与直播电商合作、搭建官方微商城。除线下布局外，公司也重视淘宝等传统电商、高转化率的直播电商、微信小程序离店销售渠道搭建，截至2020年“双11”日，官方旗舰店共有859万粉丝，微信公众号粉丝超500万人。线上收入占比稳步提升，FY2020波司登品牌线上收入规模达22.62亿元，同比增加28.04%，营业收入占比达18.55%（+ 1.54pct），预计未来将进一步增长。

20年“双11”表现亮眼，全渠道销售破15亿元。公司2020年冬季发售的高缇耶“新一代羽绒服”系列正值“双11”期间，纷纷吸引消费者抢购，“双11”（11月1日-11月11日）波司登品牌全渠道销售额超15亿元，线上零售金额同比增加25%+，蝉联中国服饰品牌销售第一名。

4.3 供应链：全面推行优质快反与智能配送，迅速响应市场需求

智能化工厂实现15天优质快反，促进原材料积极转化为成品。公司通过构建智能化、自动化工厂，优化订单管理，并根据市场终端数据在销售旺季进行滚动下单，促进原材料、在制品积极转化为制成品，实现15天优质快反供应。

智能配送提升供应链响应速度。公司基于全国统一盘货、线上线下融合共享理念，采取分布式部署智能中央配送中心（CDC），可实现自动化检测收货、精准管理储存、高精度零拣与AGV智能机器人搬运发货。并在全国设置了华东、华北等9大库区，服务于全国所有线下直营、经销门店及电商O2O业务，在2019/20财年旺季销售中，近80%的订单可实现当日下单次日达，发货效率得到稳定保障。

库存管理不断优化，库存水平有望维持稳健。1）公司通过严格执行生产和产品规划，保持全部区域通过拉式补货实现产销结合；2）加强实时对终端零售数据的抓取及分析，根据汇总的销售等数据调整与渠道及终端的互动，优化整体库存管理；3）不断推动零售精细化管理，提升整体运营效率。公司于2016、2017年进入清库存尾期，FY2018存货周转天数为111天、FY2019为127天，FY2020库存周转天数受卫生事件影响约24天，总体来说，公司库存管理水平保持稳健。

4.4 营销：大牌设计师加持+时装周多维度亮相+全媒体渠道营销，深化品牌力

在波司登主品牌升级过程中，公司在优化线下门店布局、扩充线上渠道的同时，也持续加码品牌营销：携手国际大牌设计师高缇耶推出“新一代羽绒服”，邀请杨幂等高流量明星代言，受邀参加纽约、米兰等时装周，并加大与媒体合作力度，取得良好效果，让波司登的时尚性深入消费者，尤其是年轻消费者。

国际大牌设计师加持，并邀请高流量明星代言，斩获更新消费者。公司20年携手爱马仕黄金时代缔造者高缇耶推出“新一代羽绒服”，并邀请带货力top级的杨幂、全能潮流艺人陈伟霆为设计师系列代言。联合国际大牌设计师、并拥有高流量的明星为产品代言，有利于深化消费者对品牌的认知，吸引更多的消费者。

亮相纽约、米兰与伦敦三大时装周，获国际服装界和众多大咖认可。公司凭借专业羽绒服，于2018、2019、2020年分别受邀参加纽约、米兰、伦敦时装周，从国内走向国际，波司登俨然成为了引领中国服装行业发展的标杆，受到越来越多的认可和青睐。

举办新品时装大秀，新品成明星“团宠”，线上线下上演“抢不到的波司登”。20年10月28日，波司登携手爱马仕黄金时代缔造者高缇耶在上海世博中心发布“新一代羽绒服”系列，大秀吸引了众多时尚界权威人士关注。10月29日，新品在天猫旗舰店、实体门店同步开售，线上线下上演“抢不到的波司登”，深受消费者喜爱。

借助电影媒体，进一步抢占核心消费者的视线。2019年携手中国电影媒体行业龙头企业“分众晶视电影传媒”，根据波司登的销售节点而打造的 “暖冬三部曲”宣传策略：1）国庆档，电影院里爱国情绪与国货消费高潮重叠，为波司登冬季新品宣传造势；2）“双11”、“双12”档，正值波司登网购狂欢节，观影者与购物节中的主流消费者完美契合，助力品牌传播；3）春节档，全民观影的视听盛宴中再次迎来品牌宣传的爆发。

5. 盈利预测与投资建议

产品&渠道&供应链&营销形成共振，品牌势能持续提升；“早冬+晚年”、卫生事件下低基数+卫生事件后报复性消费，波司登今年冬季有望实现高增长。公司于2017年重返羽绒服主业后，持续打造波司登专业与时尚的品牌形象，推进线下自营专卖店布局、线上渠道开拓，全面实现智能化加快对市场响应速度，多维度加大营销力度。产品、渠道、供应链与营销良性循环，成功实现品牌升级，价格带向2000-2500元中高端提升，受益于行业产品价格带逐步提升、由功能性向时尚性转变等趋势，波司登品牌势能持续高筑。

5.1 核心假设与盈利预测

羽绒服业务：未来仍聚焦羽绒主航道，产品&渠道&供应链&营销共同发力。1）产品升级保证商渠匹配力度，加强产品开发与市场需求的有机结合。2）线下渠道重在优化，侧重自营专卖店布局，主要聚焦京沪、奥莱等商业街，预计开店速度较缓，但伴随运营管理能力的改善，FY2021-23波司登品牌的店效可保持20%/12%/10%增速。3）线上深耕天猫，持续推进直播带货、微信小程序离线销售，预计FY2021-23波司登品牌的线上收入比重进一步提升，占比为25% /27%/29%。我们预计羽绒服业务FY21-23收入增速分别为20.86%/18.15%/16.42%，随着波司登品牌均价向2000-2500元中高端进阶，毛利率有望提升。

贴牌加工管理业务：该业务是对公司淡季产能的利用，20上半年受欧美地区卫生事件影响较大，但国内内销订单仍有增长，预计FY2021增幅较小。未来公司均衡分布北美、欧洲及亚太地区的客户市场资源，有效降低风险，预计FY2022-23收入增速20%/15%；持续布局东南亚，开发更多具备价格竞争力的生产资源，毛利率可提升至18.6%/18.7%。

非羽绒服业务：女装业务，整体女装行业2021上半财年表现相对疲软，预计整个财年收入有所下滑。随着女装业务的持续整合，产品力与渠道力有望提升，预计FY22-23收入实现10%/5%的增长，并维持70%较高的毛利率。多元化业务，男装及家居业务的全面缩减，校服业务、童装业务继续开拓，预计未来体量仍较小。

我们选取国内服装品牌商安踏体育(02020)、李宁(02331)，及国际知名羽绒服品牌商加拿大鹅(GOOS.US)、Moncler作为可比公司。行业2021E（对应波司登FY2022E）的PE均值为33X。考虑到波司登有一部分贴牌制造业务，ROE低于李宁、安踏等品牌商，我们在33X的基础上折价25%，按FY2022的25倍PE给予波司登4.8港元的目标价。

5.2 投资建议

波司登是国产羽绒服龙头企业，2020年“双11”线上全渠道销售额达15亿元，居中国服装品牌首位。我们认为未来中高端羽绒服市场将持续增长，波司登作为国产品牌升级的典范，在天时地利人和三重利好下业绩有望持续高增。我们预计公司FY2021-23归母净利分别为14.4/ 17.6/ 21.1亿元，同增19.7%/ 22.5%/ 19.4%。当前股价对应PE为22/ 18/ 15x，给予目标价4.8港元，维持“买入”评级。

6. 风险提示

品牌升级不及预期。受国际知名高端羽绒服品牌、及全品类服装品牌的强势介入，公司自2017年进行聚焦羽绒服主业战略转型，打造中高端的波司登品牌形象，因消费者消费偏好、市场影响等不确定性因素，导致品牌升级可能不达预期。

气温波动反常不及预期。20年9月底已有部分地区步入“早冬”，拉动了羽绒服等冬装第一波消费，气温的变化对冬装的消费存在一定影响。

卫生事件反复影响线下消费复苏。20年8月以来，国内仍有部分地区存在轻度卫生事件，随着气温逐渐降低，卫生事件可能存在反弹迹象，届时将会影响公司线下门店的销售。

（编辑：赵锦彬）