中国太平(00966)：寿险阶段性低点或已出现，期待后续价值复苏

太平2012年来的规模扩张战略，在过往行业高速增长的人口红利期，取得了很好的效果。但是在人口红利逐步消减、竞争压力加剧的市场环境下，规模扩张战略不再适用。目前太平面临的核心问题如下：

①增员的费用投入边际效用递减，人力规模提升困难。2018年，在增员红利逐渐消失的大背景下，同业公司队伍扩张速度趋缓，但太平的队伍发展仍保持强劲发展势头，人力规模逆势高增长34%至51.3万，但举绩人力人均产能水平较上阶段末下降18%至1.4万港元。2019年，行政及其他费用支出相比2018年上涨13.8%至353亿港币，然而代理人规模从51.3万人降低至38.6万人，同比下滑24.8%，不但没有如愿提升反而出现较大幅下滑，举绩人力人均产能水平较上阶段末几乎维持持平状态。“人海战术”已经不再适用。

②产品策略激进，导致代理人销售能力下降。太平2015年到2019年的新单保费增长很大程度来自于较为激进产品策略。2015-2017年，太平通过开门红销售短交高现价年金险来推动个险新单的高增长，与同业相比，太平理财型产品的大单占比较高。这种产品策略和业务节奏造成太平季度间业务结构很不均衡，其上半年新单保费占全年保费的比例从2015年的63%提升至2017年的67%。

2018年134号文实施后，年金险的销售难度加大，太平为提升保费规模，于2018年推出打破大型保险公司重疾险“地板价”的产品——“福禄康瑞”，产品价格仅是“平安福”的6.6折。福禄康瑞的推出，降低了重疾险销售难度，太平重疾险迎来较快增长。同时，该产品的推出有利于代理人增员、举绩及留存。但销售单一、低价的重疾险对于太平发展埋下隐患：一是低价重疾险对于公司其他的重疾产品具有替代性，客户消耗大；二是，降低了分公司对于代理人培训以及代理人自身学习的主动性，新人的销售能力弱，销售队伍基础变得更加薄弱。

2019年6月，太平由于再保压力和赔付压力，停售了福禄康瑞，由于销售队伍习惯于销售高性价比重疾险，提价后的新产品销售困难，重疾险保费增长乏力，同时，也加大了队伍发展的难度。

基于以上困难，太平计划从“规模驱动”向“产能驱动”转型。转型的大方向为：1）转变以前依赖费用投入来推动业务增长的发展方式，内勤KPI导向，外勤基本法驱动，提升销售队伍的自主经营能力；2）夯实队伍基础，提升销售技能，建设“高举绩、高收入、高留存”的销售队伍。

转型举措包括：1）优化分公司考核，我们判断改革的方向是采取分级、分类考核的考核方式。参考太保的分类分级管理，具体为：不同类别的分公司采用不同的考核标准和资源包。根据分公司所处城市的不同经济环境、发展情况分为不同的类别，A类为大型城市型分公司（如北上深），考核标准最高，同样资源也最为丰富；B为大中型分公司，C为普通分公司。2）区域化事业部制组织变革，类似平安的模式。可以更好的对于不同的区域进行差异化的管理，提升管理的精细化程度。3）落实高客战略，“产品+养老社区及医疗健康管理服务”。4）科技一体化。

我们认为太平“产能驱动”转型势在必行，太平具有较好的队伍经营的经验（具有完善成熟的培训体系、绩优代理人培养体系等），绩优代理人经营是其优势，转型成效值得期待。

代理人队伍逐步夯实，高产能代理人稳健增长。截止2020年6月末，公司代理人数量为40.7万人，同比-13.7%，相较于2019年人力规模的大幅下滑有所回暖。公司主力代理人团队保持稳定，离职人员95.5%为试用业务员，95.1%离职人员贡献的产能不足1000港元。我们判断，公司人力规模的下滑源于公司主动清虚，整体队伍质态向好，2020年上半年，代理人队伍综合活动率从45.1%提高到了54%，同比提升8.9pct.。

高产能代理人数量稳健增长，低产能代理人的流失对业务的影响较小。2019年，太平人寿的高产能代理人（指年度期缴新单保费达人民币30万以上的代理人）达1.6万人，较2018年逆势增长14.3%。人力留存方面，即使在公共卫生事件的影响下，2020年上半年也保持稳中有进，6个月留存率同比提升3.1pct.至77.8%，24个月留存率同比提升3.1pct.至28.2%。

个险主管产能全面提升，主体层级收入稳中有升。2017年到2019年，从各级主管贡献产能来看，总监月人均产能为15.6万元，高级经理为5.8万元，业务经理为2.5万元。相应的，各级主管收入一直稳定在较高水平。总监月收入为12万元左右，高级经理为3.5万元左右。业务经理为1万元左右。我们认为，主管层面的高收入有利于队伍进入“获客、举绩、收入提升进而推动组织发展”的正循环。

2020年上半年受公共卫生事件冲击业务节奏的影响，增速下滑。2020年上半年寿险价值成长承压，主要源于：1）公共卫生事件对原有业务节奏造成较大冲击，2020年一季度既定节奏是1月利用资金旺季争取保费高点，2、3月逐步转向健康险运作，但受公共卫生事件影响，1月保费冲刺提前终端，2、3月经营重心被迫转至“稳队伍”，一季度个险渠道新单同比下降严重，导致个险渠道NBV同比下滑48%；2）银保渠道上半年价值率为-4.8%，去年同期为+4.9%，价值率大幅下滑预计由于费用投入加大所致，上半年年银保渠道NBV为-3.1亿，对整体形成拖累。

我们判断，全年寿险业务价值负增长将持续收窄，明年有望迎来正增长。在一季度的公共卫生事件冲击后，公司二季度价值平台快速提升，4月推出老客户保障升级包活动，进一步激活队伍，加快业务平台恢复；二季度打出价值高点，4月当月个险新业务价值占上半年的41.2%，占二季度个险的55.5%。三季度以来，公司7月推出月缴年金保险，8月前半段集中运作人力，8、9月集中运作价值型产品，预计三季度新业务价值继续保持改善趋势，单季度同比有望实现较大正增长，带动全年降幅收窄。此外，2021年寿险业务开门红策略较去年同期更为积极，叠加2020年低基数，我们判断明年将迎来正增长。

从深层次来看，太平人寿规模增长的落差和价值成长的滞缓，主要原因是原有业务模式面临考验，亟待转型和升级。这是公司从规模增长走向价值成长面临的挑战。我们认为，个险当前面临的根本问题是组织发展遇到困难，原有依靠人力增长来推动业务发展的人力驱动型业务模式受到挑战。银保主要问题是健康险、高价值和高端客户业务未形成稳定模式和平台，渠道业务模式尚未成熟。电商主要问题在于如何摆脱原有业务模式对部分合作业务的高度依赖，进一步向外拓宽渠道，推动业务模式迭代。我们判断，公司在经历低点后，后续价值有望反转。

连续资本注入驱动财险业务市场份额持续扩张，2012-2015年保费增速显著超过行业平均。太平财险是太平保险集团旗在境内经营财产保险业务的保险公司。2009年到2015年太平财险获得股东增资6次，累计获得资本补充30亿港元人民币，2015年末净资产53.7亿港元人民币，为2009年初净资产的6.2倍。

随着资本规模持续扩大，2009年起，太平的保费收入进入快速增长期。财险市场份额显著提升，从2012年的1.73%上升2019年的2.35%。

近年来车险业务增速放缓，非车险驱动业务增长。太平财产保险业务主要分为车险、水险和非水险。其中车险为最主要业务，占比70%以上；水险占比最小，仅为2%左右。2011起公司车险保费进入快速增长阶段，2011-2019年车险保费收入CAGR达19.1%。近年来随着行业整体增速放缓影响，公司车险保费收入增速从2013年最高点的44.3%下降到2019的2.3%。

综合成本率总体较稳定，维持小幅承保盈利。尽管2011年后太平财险保费规模迅速扩张，综合成本率一直高居不下，在2011年前财险业务的承保端持续处于亏损状态。2009年，公司推进改革，举措包括优化成本管控、提升运营效率、重视业务质量等，2010 年综合成本率降至102.1%，2011年开始实现承保盈利，综合成本率降至 99.9%，渠道管理改革成效显著，内部管理与成本管控能力持续稳健提升。

2011年至今，公司综合成本率基本维持在99.5%至99.9%之间，与其他上市保险相比，公司的综合成本率仍然相对较弱，主要源于费用率较高， 2018、2019、2020上半年公司的费用率分别为45.9%、49.6%、44.7%，而老三家（人保、平安、太保）的费用率均值分别为39.9%、36.7%、36.2%。随着成本管控改革的持续推进，预计后续公司的费用水平有望降低，综合成本率仍有下行空间。

境外财险总体承保盈利。公司海外财险业务包括太平香港、太平澳门、太平新加坡、太平英国，以及55%太平印尼股权，2019年实现总保费收入42.86亿港元，同比上升14%。从盈利能力来看，境外财险业务总体保持承保盈利，太平新加坡、太平印尼综合成本率始终保持较低水平，而太平英国2019年受到灾害影响，承保亏损大幅提升，导致综合成本率显著提高；整体而言境外业务仍保持承保盈利。

2010年至今，中国太平、中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险H股的P/EV均值分别为0.96倍、1.19倍、1.29倍、1.15倍、0.76倍；最高P/EV估值分别为3.25倍、3.28倍、3.07倍、2.46倍、1.63倍；最低P/EV估值分别为0.23倍、0.31倍、0.77倍、0.33倍、0.25倍、0.22倍。当前时点，太平的估值倍数处于历史底部区间。

行业角度，我们认为：1）负债端有望进入向上周期，主要驱动因素有：①各公司对开门红的积极策略将提升开门红业绩，从而为“开门红则全年红”奠定基础；②公共卫生事件影响的消除及居民收⼊预期的修复，将使得保险需求进⼀步回暖；③当前市场环境有利于理财险销售，理财险规模有望提升；④重疾新旧产品切换⾄少将带来2-3个月重疾险销售⾼峰；⑤代理⼈预计将规模稳中向上带动保费复苏。2）资产端利率稳中向上形成支撑，短期来看，货币政策再显著收缩的概率较小，但看到明年上半年，名义经济增长大概率将继续回升，利率也有进⼀步上行的预期，长端利率稳中向上成为支撑。

目前太平的估值在上市同业中最低，这主要基于：1）公司为综合性保险集团（业务中包含再保险、财险等业务），市场对此有所折价；2）公司近两年来负债端表现弱于同业，2019年NBV增速-20.6%为上市同业中最低，2020年上半年保费和价值表现亦都较弱。我们判断，2019-2020年为公司的价值低点，后续价值有望边际改善，将驱动估值上行。