IP+渠道+社群运营，泡泡玛特(09992)如何引领潮玩大市场？

正文

1.   市场情况：Z世代崛起，潮玩市场空间广阔

1.1.  宏观背景：Z世代成长带动消费新需求

Z世代，特指出生在1995-2010年之间的年轻一代（95后+00后），是伴随着互联网、智能手机和平板电脑等科技产物成长起来的特殊一代。根据联合国数据，2019年Z世代占据全球总人口的32%，已超千禧一代成为人口最多的群体；而在中国，Z世代群体已经达到2.6亿，根据Euromonitor数据，截止2019年千禧一代和Z世代占中国总人口近40%。Z世代人口数量庞大，增速迅猛，影响力不断提升。

从消费能力来看，Z世代具备强劲的消费潜力。根据腾讯《消费者白皮书》数据，中国Z世代群体每月可支配收入达3,501元，远高于全国居民月人均可支配收入2,352元，预计到2020年中国的Z时代消费群体将占据整体消费力市场的40%。尤其是在潮流消费市场的贡献度上，Z世代已占据近30%的消费份额，消费增速达到433%，增速几乎为整体市场的两倍，引领线上消费升级与增长（阿里妈妈数据）。

从消费偏好来看，圈层文化是Z世代内容社交、兴趣消费的核心。Z世代伴随互联网成长，渴望独立与创新，青睐原创与真实；在日常社交上更看重真实感和参与度，兴趣圈层更加垂直多元，对所处圈层（电竞、二次元、国风、模玩手办、硬核科技等）具有极强的归属感和参与度。根据CBNData《2019年互联网消费生态大数据报告》，国内电竞爱好者超60%是Z世代，B站国风爱好者88%是Z世代，其中国风视频UP主Z世代占70%，Cosplay品类销售额Z世代贡献近40%。

Z世代的兴趣特性及圈层归属感，使其更容易为兴趣爱好等精神需求而买单，是“种草购物”、颜值经济和IP消费的绝佳目标人群，极大带动了潮玩市场的消费增长。根据天猫平台数据（2018年至2019年），模玩手办消费者中Z世代占比同比增加8pcts，盲盒消费额增速也大幅提升。此外，Z世代热衷于通过社交媒体分享个人动态及喜好，推动潮流玩具在互联网时代的进一步传播。

1.2.  潮玩市场：参考全球市场大有可为，泡泡玛特市占率第一

随着可支配收入的增加和潮流文化产业的迅速发展，越来越多的优质潮流玩具IP在市场上成功孵化，全球潮流玩具市场持续维持两位数增长。根据弗若斯特沙利文数据，全球潮流玩具市场规模自2015年的87亿美元增长至2019年的198亿美元，复合年增长率为22.8%，并预期将于2024年达到418亿美元，自2019年起的复合年增长率为16.1%。

而中国的潮流玩具零售市场虽然仍处于早期阶段，但已在过去数年中见证了快速增长。根据弗若斯特沙利文报告，中国潮流玩具零售的市场规模由2015年的63亿元人民币增加至2019年的207亿元人民币，复合年增长率为34.6%，占据全球潮玩市场的15%左右。受中国潮流玩具的受欢迎程度不断上升所推动，潮流玩具零售市场规模预期于2024年达到人民币763亿元，对应复合年增长率为29.8%，预计2024年将占到全球潮玩市场的25%左右市场份额。

但对比亚洲典型潮玩市场表现，尤其是以日本、韩国及新加坡为代表的亚洲潮流玩具零售市场发展相对成熟，市场普及度高，市场参与者更多。这部分得益于长久以来独特的文化特征——动漫文化（日本）、K-pop文化（韩国）及多文化环境（新加坡）。截止2019年底，日韩新三国潮玩零售市场参与者日本超过2,500家、韩国超过3,500家、新加坡超过3,800家；对应的，零售市场规模日本2019年为15亿美元，预计2024年达到35亿美元，复合年增长率+18.5%；而韩国2019年市场规模则为5亿美元，并预计2024年将达到13亿美元，复合年增长率+21.1%；新加坡2019年的潮玩市场规模达到0.7亿美元，并预计2024年将达到1.7亿美元，复合年增长率+19.4%。

参考成熟市场，中国潮流玩具市场人群的消费金额和渗透率还有很大的增长空间。首先是人均潮玩消费贡献度上，中国市场2019年人均潮玩消费为2.1美元，仅为日本市场的1/5，新加坡市场的1/6，人均消费贡献仍有大幅提升空间。而就2014-2020年潮玩市场盲盒占比数据来看，日本、韩国、新加坡、中国香港等历年盲盒收藏品占比都高于中国大陆。其中，2020年数据显示日本、韩国、新加坡和中国香港的渗透率分别达到2.0%、2.2%、8.3%和3.8%，而中国仅有1.1%。

从市场竞争格局来看：日韩新潮玩市场前三玩家（基于零售价值）市场份额总占比均超过20%，尤其是日本和新加坡仅第一名市占率便超过20%。相比于亚洲其他成熟国家市场，国内潮玩市场目前集中度仍然较低。我们认为，未来中国潮玩市场上头部企业竞争会更加激烈，深耕亚洲市场的巨型跨国公司和不断兴起的中国本土潮玩企业将共同带动国内市场整体集中度不断提升，市场份额仍有较大抢占空间。

具体来看国内潮流玩具公司发展情况，2019年前五大市场参与者所占市场份额（基于零售价值）分别为8.5%、7.7%、3.3%、1.7%及1.6%，其中泡泡玛特市占率为第一名，市场份额为17.57亿元，2017-2019年复合增长率高达226.3%，呈现出国内潮玩市场的繁荣发展。

潮流玩具零售市场的价值链包括IP采购、IP运营、生产及消费者触达。潮流玩具公司通过各类方式获得高质量IP，并通过IP运营以提高曝光度及将其IP的商业价值最大化。消费者触达指通过各类渠道来提升品牌形象、增加品牌曝光度。

参考国外KAWS和Line Friends等潮流IP的发展历程，我们认为，潮玩IP的“破圈”往往具备以下特质：

·IP运营：因为没有影视化内容的基础，潮玩IP的成功往往与时代的精神文化符号息息相关，满足消费者精神文化需求的IP更易产生情感共鸣；同时，潮流玩具产品本身即内容，产品力和供应链成为能否最终形成转化的关键；此外，潮流IP的成功出圈也得益于玩法和营销层面的创新，往往采取限量玩法和借力营销：限量的玩法会放大用户好奇、收藏和炫耀需求，刺激消费者购买，而跨界联动则借助明星、影视和品牌快速导流粉丝和用户，抓住用户心智；

·消费者触达：快速出圈的方法需要触达泛用户群体，强沉浸感、体验感的线下点位铺设加速传播，快闪店、装置艺术、巡展都是典型方式；而随着电商的渗透率持续提升，在线上提供有趣玩法和体验的购物方式也能进一步激化用户的社交裂变和口碑传播。

1.3.1.  KAWS：乘着街头文化东风“蹭流量”快速出圈

KAWS出身于1974年的美国新泽西州，其原名Brian Donnelly，是一名街头艺术家。12岁开始他便对涂鸦产生了浓厚的兴趣，并在1996年从SVA毕业后开始涂鸦创作，通过“X”和骷髅头元素对纽约市的巴士站及电话亭的广告牌“改头换面”。KAWS在IP塑造的过程中把握了70年代美国民众中兴起的反主流文化精神，此后的运营过程中通过IP合作、联名以及社交网络的扩散得到了快速的发展，在流量的助推下获得潮流引领者、艺术界有影响力者以及顶级品牌的注意，最后获得艺术界和拍卖市场的认可。

1）IP与时代精神：KAWS通过以先锋性质的涂鸦艺术为起点，并延伸至玩偶公仔、雕塑、丝网印刷并且和时尚明星、流行潮牌的跨界创作而为人所熟知。KAWS发源于广告和海报上的涂鸦，上世纪70年代，美国经济处于“滞胀”阶段。经济一直呈现出高失业、高通胀的特征。在文化方面，当时正是反主流文化盛行的时期，该文化是以嬉皮为代表的青年一代反主流文化运动，该文化主张对传统社会观念发起挑战，去另寻一片天地。嬉皮士主张无为而治，号召回到史前时期寻找精神力量。这与KAWS在街头违法涂鸦的反抗精神不谋而合。可以说KAWS的崛起伴随着“颠覆&反叛”的潮流文化的文化形态生长、积累而成。

3）限量玩法&社交传播：潮玩产品的重要打法还在于凸显它的稀缺性，以及把照片发到朋友圈和微博后带来的社交互动和成就感，从而激发消费者的购买欲望。KAWS从诞生起，限量销售便是它的核心玩法。比如2004年KAWS联合Bounty Hunter的主理人岩永光打造了三款不同配色的玩偶，每个配色限量发售500个。此后发展出各种各样不同版本的玩偶，且都价值不菲及数量稀少难以购买。KAWS 唯一一件与中国艺术家合作的作品，全球限量100套，如今竞价也已高达11,000美元。2019年KAWS作品仅拍卖收入便达到7,660万美元，同比增长130%，足以论证限量发行的方式直击消费者心智，进一步增强了KAWS的受欢迎程度。

此外，对社交网络的利用也加速了KAWS的火爆。KAWS一边不断通过在Instagram发布作品积攒人气，一边在作品的合作和聚集的人气中积累人脉。KAWS在Instagram上有超过接近百万条关于KAWS的话题，同时也已经累积了近200万的粉丝，其中包括周杰伦，陈冠希，金卡戴珊等大量的名人粉丝。名人的出现可以达到吸引注意，扩大影响或者引人模仿的效果从而增加商业销售，而每一位明星背后的巨大流量也在无形中为KAWS做了宣传，实现了“大V带货”的效果。

4）线下布展：对于小众的潮玩而言，线下的运营曝光必不可少。在KAWS的“破圈”进程中，我们认为快闪店、装置艺术、巡回展等形式的线下曝光，对于KAWS实现广泛传播功不可没。从2001年至今，KAWS已经举办个人展近50多场，特别是比如香港的Passing Through、曼谷的BFF、长沙的SEEING/WATCHING、首尔的泳池版Companion等临时/永久装置艺术的设计，不仅给KAWS迷带来巨大惊喜，也逐渐成为各大城市的新地标，助力KAWS的形象深入消费群体之中。

1）IP与多元人设：Line Friends在IP设计方面别出心裁可妮兔的设计原型取自兔子造型。兔子性格温顺且体型小，给人需要被照顾的感觉。可妮兔和布朗熊设计原型的选取，符合人们观念中可爱、憨厚、温馨的角色性格设定。当今社会发展迅速，在繁忙的工作之余，人们的精神层面需要放松，希望在休闲之时进行心情上的放松与宣泄。可妮兔和布朗熊人格化的性格和成人化世界观的设定，是对年轻消费群体共性特征的提炼。在Line Friends动漫人物形象中，因其角色定位的广泛（上班族、情侣、学生等等），用户总能够在其设定中找到原型。比如在2013年还出过动漫系列，将Line Friends 虚拟成Line Corporation的员工，讲诉他们的日常“社畜”生活，快速引发了对应用户圈层的情感共鸣，最终形成了一个庞大的粉丝群体。

2）流量加持：Friends Creators项目联动超人气明星也快速助推了Line Friends的出圈。在韩国，Line Friends以韩国人气男团防弹少年团为原型打造BT21卡通形象，推出公仔、胶带、手机壳等周边。同名游戏更是火爆异常，上线26天下载800万次。在中国，Line Friends也邀请TF Boys王源担任全球首席创造官，共同创造ROY6等全新卡通形象。ROY6的家族成员太阳莱阳、萨摩耶爱迪、云劳迪、龙龙、T-2000、抱抱树分别象征勇气、温暖、幸运、友情、未来、舒适。设计者王源把自己的特质融入形象，希望ROY6能够守护自己的粉丝，全球粉丝也纷纷买单。ROY6系列推出后，火爆异常，与各类品牌有近20次合作，线上线下排队购买。王源在中国的超高人气将Line Friends推广到国内市场。

3）品牌授权：Line Friends授权业务的收入在整体业务中占据一定比重，目前已有3300种授权产品。公司在日本、香港、新加坡、印度尼西亚、台湾、泰国和马来西亚均有授权业务，与优衣库、7-11、Takara Tomy、麦当劳、必胜客、丰田、Vans、新秀丽、Hello Kitty、Jestina、施华洛世奇等都有授权合作。通过这种方式，Line Friends接触到了不同文化背景的消费者并迅速出圈。

4）渠道运营：母公司Line别出心裁的运营模式也对这个IP的成功起到了至关重要的作用。Line于2015年1月成立了LineFriends独资子公司，着手开发与推广LineFriends玩偶、服装、文具等消费品销售，除了还开设了官方网店/淘宝店外，Line Friends陆续推出实体店、闪店和网店，线下渠道的快速铺开在年轻用户群体中形成了“网红打卡”效应，并在网络形成社交裂变。从2016年起Line Friends不断扩展线下版图，至2018年巅峰期最高拥有中国、日本、韩国以及泰国等共42家旗舰店。比如，2018年全球店铺面积最大的Line Friends在浙江杭州银泰in77开业，首次实景引入Line Friends家族成员小镇生活，体验自主开发游戏，覆盖全年龄层。Line Friends杭州店70天内便实现销售超千万万，仅七夕当天入店人数超过20万次。

从Line Friends的经营情况来看，依托于Line Friends线上线下的综合打法，在2016-2018年中实现了收入的快速增长，年复合增长率接近50%，2018年营收达到1.77亿美元，同比增长59.19%。但从2019年起，公司营收开始呈现出下滑趋势，主要是因为线下门店逐步关停，商业模式销售重心从线下转为线上。

Line Friends的停滞令人深思。Line Friends因表情包和Line Games火爆全球，线上线下推出人物周边产品和限量版收藏，品牌授权第三方IP生产销售，全球巡展增强粉丝互动，线上线下流量曝光增强，更与人气明星联动设计卡通人物，扩展消费群体。2018年全球实体店达到峰值42家，打造零售餐饮一体模式，推出文创、生活等周边。杭州湖滨银泰70天巡展卖出1000万，日均门票数1500，带动展区客流35%。但2019年Line Friends维持原策略，产品力创新不足，线下曝光减少，IP热度降低，导致当年营收下降2%，广州、深圳、上海等25家实体店因经营不善倒闭。LineFriends迅速大热又销声匿迹体现IP运营产品创新力和粉丝互动不足。因此，潮玩的产品创新及营销策略创新对于延长IP生命周期显得尤为重要。

2.  泡泡玛特：国内领先的潮流文化公司

2.1.  公司概况：潮流玩具全产业链一体化平台

POP MART泡泡玛特成立于2010年11月，是国内潮玩文化开拓者和潮玩行业领先企业。经过多年的发展，公司已建立起覆盖潮流玩具为主的全产业链的一体化平台，在IP创作运营、全渠道销售、市场推广方面均形成了竞争优势。截至2019年，公司所占市场份额为8.5%，位居中国潮玩零售市场第一名，是目前国内规模最大的潮流玩具公司。

公司主要经营潮流玩具相关业务，包括艺术家发掘、IP运营、消费者触达、以及潮流玩具文化的推广，打造了一条从设计、运营到销售变现的商业通路：

·艺术家发掘方面，公司通过邀请艺术家参与潮流玩具展、组织设计比赛以及与顶级艺术学院开设讲座及课程等方式，发掘了大量同时具有设计能力和商业前景的艺术家，为IP创作及运营打下了坚实的基础；

·IP运营方面，公司内部创意及工业设计团队与艺术家密切合作，根据IP进行潮玩产品开发制作，同时也凭借自身IP知名度进行IP授权与各行业知名企业合作，不断根据对市场需求的研判进行产品改进，精益求精，持续提升IP的知名度和变现能力；

·消费者触达方面，公司建立了全方位的销售网络，通过线上、线下的多种经销渠道触达消费者；线下渠道主要包括零售店、机器人商店、潮玩展会以及批发渠道，线上渠道则涵盖天猫旗舰店、泡泡抽盒机、葩趣等。全面广泛的销售渠道提升了用户的购物体验，也提升了品牌知名度，助力公司市场占有率广度和深度的扩大；

·潮玩文化推广方面，公司通过开设潮玩展会、建立粉丝社群、定制会员计划、组织讲座课程等方式获取潮玩信息及最新资讯、推广潮玩文化，进而巩固并拓展粉丝群体，提升品牌知名度及商业变现能力；

2.2.  管理层&股权结构：深耕行业多年，广受资本青睐

公司管理层背景多元，行业从业经验丰富。核心团队年轻且充满活力，高级管理层平均年龄约为35岁，且平均拥有约10年的相关行业经验，对于市场偏好及行业趋势具备深刻了解，同时对于IP的创作运营充满见解。

股权较为集中，多轮融资获得资本青睐。截至2019年，公司创始人、实际控制人王宁先生通过UBS Trustess（BVI）控制的GWF Holding以及Pop Mart Hehuo Holding、Tianjin Paqu Holding共持有55.22%股份。公司先后获得多轮融资，广受资本青睐。在机构投资者中，红杉资本持股4.87%，为第一大机构股东；上海强趣、汉威资本、LVC娱乐等其他主要机构投资者合计持有29.11%的股份。

1）营收及利润：营收利润高速增长。泡泡玛特2017-2019年营业收入实现爆发式增长，从2017年的1.58亿元上升到2019年的16.83亿元，复合增长率达到226.3%，其中2019年营业收入同比增长达227.2%。伴随着公司业务扩张及自主开发产品收益的大幅增长，公司净利润也实现飞速增长。公司2017-2019年净利润复合增长率1595.6%，2019年实现净利润4.51亿元，同比增长353.8%。

2020H1，公司实现营收8.17亿元，同比增长50.5%，净利润1.41亿元，同比增长24.4%。营收利润增长主要系公司业务持续扩张。

2）盈利能力：盈利能力持续提升。公司2019年毛利率高达64.8%，同比增长6.9pcts；实现净利率26.8%，同比增长7.5pcts。可以看出近三年内公司的盈利能力逐年攀升，主要原因是公司拥有强大的IP创作和运营能力以及黏性高、范围广的活跃用户群体，规模效应逐步凸显叠加费用结构的持续优化带来公司盈利能力的持续上升。2020H1公司毛利率为65.2%，同比增长4.4pcts；实现净利率17.3%，同比下降3.6pcts。毛利率增加原因是产品销售增长，规模经济效用持续提升，但2020H1由于卫生事件导致线下业务销售下滑，盈利能力略有下滑。

3）期间费用：公司费用结构不断优化，运营效率不断提升。2017-2019年期间费用率下降16.2pcts至30.4%，费用结构大幅优化。其中，2019年公司销售费用3.64亿元，对应销售费用率21.6%，同比下降2.8pcts；管理费用1.42亿元，对应管理费用率8.5%；财务费用538.9万元，对应财务费用率0.3%，同比下降0.2pcts；总体来看，期间费用率下降说明公司运营成本控制能力的提升，盈利空间有望继续扩大。2019H1-2020H1公司期间费用率增加9.2pcts至43.2%；其中，销售费用2.23亿元，对应销售费用率27.3%，同比增加5.5%；管理费用1.25亿元，对应管理费用率15.3%，同比增加3.5pcts；财务费用392.5万元，对应财务费用率0.5%，同比增加0.1pcts。期间费用总体增长主要原因是销售及经销网络扩张，资产折旧与租赁资产开支增加，员工福利开支增加。

4）应收及存货：运营效率稳中有升。2017-2019年公司应收款项和存货均逐年上升，前者主要由于业务增长带来的第三方付款增加，而后者由于为应对产品需求上升而增加的库存。截至2020H1，公司分别共有应收账款4,137万元和存货2.24亿元。从应收款项周转天数看，2017-2019年应收款项周转天数分别为8天、7天和6天，稳中有降，表明公司应收款项控制管理水平较高，且大部分应收款项控制于正常的账期内。而存货周转天数方面，2017-2019年存货周转天数分别为49天、45天和46天，稳定在50天以内，体现了公司持续良好的存货变现能力。2020H1公司应收周转天数和存货周转天数有所上升，分别达到10天和126天，主要是因为卫生事件爆发，已经生产的产品系列发布推迟至2020年下半年。

5）经营活动现金流：现金流提升显著。2017-2019年期间经营活动现金流大幅增长，从2017年的1551万元增长至2019年的5.03亿元；其中2019年经营活动现金流同比增长187.4%，主要得益于于2019年净利润的大幅增长。2020H1经营活动现金流1.22亿元，同比减少15.96%。其主要原因是线下业务扩张，相关资产折旧增加，以及上半年备货库存增加。

6）ROA/ROE：资产回报率及权益回报率快速提升。在过去三年中，公司的ROA/ROE指标呈现快速提升趋势。2019年公司ROA和ROE分别达到42.3%和76.1%，处于较高水平。

8）分渠道看：线上渠道+机器人渠道贡献提速，渠道运营能力提升。2017-2019年期间，泡泡玛特落实多元渠道策略，尤其是线上渠道和机器人商店渠道贡献增速显著，2017-2019年复合增速分别为502.5%和568.1%，至2020H1渠道占比已经分别达到40.9%和12.9%；与此同时，公司在渠道端运营能力不断提升，各渠道毛利率均实现稳重有升，机器人商店和线上渠道至2020H1均突破70%，分别达到72.9%和70.4%。

3.  泡泡玛特核心优势：“IP+渠道+社群”构筑核心竞争力

3.1.  IP运营能力：完善设计团队+丰富IP矩阵，“盲盒”消费心智+品牌跨界联动

1）专业IP设计团队：公司通过艺术家、知名IP提供商以及内部设计团队合作，持续输出优质IP资源。

· 艺术家方面，公司保持与超过350名艺术家的紧密联系，并通过授权/合作同其中25名来自全球的艺术家展开合作；与此同时，公司组成超过20人的内部艺术家发掘团队积极主动地在全球寻找艺术家人才。

·IP供应商方面，公司也积极吸引并同众多知名全球IP供应商建立巩固的授权关系，截至2020H1已经签订19份协议，包括迪士尼和环球影画等，授权期限为1-2年，且不自动续期。

·内部设计团队方面，公司拥有一支111名拥有丰富艺术及设计相关行业经验的设计师组成的内部创业设计团队。内部设计师团队与艺术家及著名IP提供商紧密合作，通过在颜色、三维设计及模具方面的工作兼顾商业及艺术角度而改善其角色设计，以进行最终商业生产及市场发布。

2）成熟IP产品体系：基于强大的IP设计团队，公司吸引并维持了众多潮流玩具行业的高质量IP资源。截至2020H1，公司共运营93个IP，其中包括12个自有IP、25个独家IP和56个非独家IP，形成了成熟的IP矩阵。

·自有IP方面，包括公司收购的代表性IP如Molly和Dimoo等，以及内部设计团队研发的IP如Yuki和BOBO&COCO等；

·独家IP方面，公司独家IP包括PUCKY、The Monsters以及SATRY RORY等。公司与选定艺术家签订授权协议，获得该IP在中国及其他指定地区开发和销售的独家权利；

·非独家IP方面，公司非独家IP包括米老鼠、HelloKitty等；公司与IP提供商签订非独家授权协议，获得在中国及指定地区开发及销售该IP的非独家权利；

3）IP已获市场认可：从IP的销售情况看，公司推出的各类IP产品均受到了市场的广泛认可，实现了销售的快速增长。

尤其是代表性的Molly系列，2017年-2019年复合增速达到233%，2019年贡献销售收入4.56亿元，Dimoo系列自推出以来2019年销量也突破1亿元，再次论证公司在IP方面的强劲运营能力。

另一方面，公司对各类IP资源的整合能力也逐渐加强，独家IP和非独家IP的营收贡献不断提升。以独家IP的PUCKY系列为例，2019年贡献收入3.15亿元，同比+320%；其余产品如SATYR RORY，该系列2019年营收增速也达到815%。从收入占比来看，自有IP，独家IP和非独家IP的营收贡献在各自保持高速增长的同时，品类结构更加多元和均衡，2019年三类产品营收占比分别为45.3%、43.2%和11.5%。

4）“盲盒”玩法绑定用户心智，激发购买欲：从产品组合来看，泡泡玛特也针对不同年龄和用户群体推出四类产品，构建丰富的产品矩阵，并在用户端形成了强消费心智。具体包括（1）盲盒，公司基于IP开发多个系列的盲盒产品，各IP产品系列的数量各不相同，通常每年推出1-7个主题，包含12种不同的设计，包括一款特殊设计的“隐藏款”；（2）手办，就若干受欢迎的IP而言，公司会开发及销售相应的手办。与盲盒相比，手办尺寸更大价格也更高。手办设计更精致及有艺术风格，采用更高级的材料，通常面向高端消费者；（3）BJD，BJD是采用球窝关节链接·以可活动的肢体为特点的人偶，大多数BJD由可轻松拆卸的服装，假发眼睛及四肢组成，允许收藏者订制；（4）衍生品，公司也开发各种具有潮流IP及功能的潮流玩具衍生品，如吊牌、别针及蓬松吊坠等。

尤其是“盲盒”玩法的推出，我们认为对于泡泡玛特打开市场起到了非常重要的作用。盲盒会放大用户好奇、收藏和炫耀需求，从而助推泡泡玛特销售：（1）“盲盒”玩法带来的未知诱惑激发消费者的赌徒心理；（2）“盲盒”均为系列产品，激发消费者的收藏癖好；（3）“隐藏款”的推出进一步加深消费者的炫耀心理，助力泡泡玛特成为交流的社交货币。从百度指数变化趋势中即可看到，“泡泡玛特”与“盲盒”关键词强绑定，泡泡玛特已然建立起盲盒=泡泡玛特的心智，先发优势显著。

自2016年8月泡泡玛特推出首个“Molly Zodiac”盲盒系列后，盲盒已经成为公司最重要的收入来源。2017-2019年的销量分别为218万、761万和2642万个，年复合增速高达248%，2020H1销量达到1415万个，同比增长70%。从长远来看，盲盒产品仍将持续贡献收入增量，公司也围绕各式IP制订了详细的盲盒出品计划，预计2021年将发布合计131个系列盲盒，助力公司持续扩大市场影响力。

5）品牌跨界联动，助力IP快速出圈：泡泡玛特也积极加强同行业的知名公司合作，探索多样化的变现机会，并通过品牌联动的方式实现公司IP的推广，2018年以来合作品牌数已超过 15家，包括伊利、芬达、德芙、欧莱雅等国内外知名品牌。以伊利为例，公司于2019年授权伊利使用Molly推广调味乳饮品，在获取IP授权收入的同时也通过积极的品牌跨界合作联动，增强了泡泡玛特旗下IP的市场曝光。

3.2. 渠道运营能力：全渠道建设，多场景触达消费者

经过多年的发展，泡泡玛特已经形成了全渠道销售网络及市场推广措施，迎合消费者需求并有效触达目标用户，为消费者提供便捷且娱乐性强的购物体验。尤其是线上渠道和机器人商店的占比持续提升，极大增强了用户触达范围和优化购物流程。截至2020H1，公司线下/线上渠道贡献占比分别为59.1%和40.9%。线下渠道中，零售店，机器人商店，批发和展会分别贡献38.3%、12.9%、7.8%和0.1%。

3.2.1.  线下渠道：多点位多形式覆盖，打造多渠道直营及经销商网络

1）线下零售店：零售店是泡泡玛特目前主要销售渠道，2019年占公司渠道销售的43.9%，对应2019年7.4亿元营业收入；2020H1线下零售店在卫生事件影响下依旧贡献营业收入3.13亿元，同比增长34.49%。

从店铺数量看，截至2020H1，公司拥有位于国内33个一二线城市主流商圈的136家零售店；从店铺增速看，2017-2019年复合增速达到89%，2017-2019年分别新增18、35和52间新零售店，关店率则处于较低水平，2020H1新增24家零售店，并计划在2021-2022年分别开设83家和100家零售店。从店铺规模看，零售店建筑面积一般介于100-150平方米，能够满足凝聚大量粉丝，体验新产品、提升购物体验和提高品牌知名度的功能。

泡泡玛特单店运营效率也持续得到提升。一方面，店铺销售额保持高速增长，2019年单店平均年化收入达到841万元，同店销售增长63.1%；另一方面，店铺盈利能力持续提升，2019年店铺营业利润率（经营溢利率）达到40.7%，同比增长8.1pcts。

2）机器人商店：除了线下零售店外，泡泡玛特自2017年4月开始推出创新无人收款机器人商店，以扩大公司的客户范围，并提供交互式的有趣购物体验。机器人商店渠道贡献的营业收入也实现了高速发展，2017-2019年复合增长率高达568.1%，2019年机器人渠道贡献2.48亿元营业收入，同比增长187.58%。

机器人商店售货机为自动式及交互式自动售货机，主要用于销售盲盒产品。为增加每间机器人商店的库存单位数量，大多数盲盒产品都采用标准且相对较小尺寸包装，每间机器人商店能够存储最多约60个货品品类。

泡泡玛特的机器人商店主要位于购物中心，也会放置在人流量较高的位置比如地铁站。截至2020H1，公司机器人商店突破千家，共有1,001间机器人商店，公司规划2021-2022年分别开设800间和1000间机器人商店，线下无人售货渠道能力将持续提升。

3）经销商渠道：泡泡玛特也积极布局经销商渠道进行产品销售，截至2020年6月30日，公司已经拥有25名中国经销商及22名海外经销商并建立了覆盖中国16个省级地区及21个海外国家及地区的广泛经销网络。2017-2019年经销商渠道产生的收入分别为0.28亿元、0.45亿元和0.94亿元，分别占公司各期间总收入的17.6%、8.7%和5.6%，复合增速达到83.6%。2019H1和2020H1分别实现营收0.34亿元和0.53亿元，同比增长59%。

经销商通常为区域经销商，主要从事玩具、文具、文创产品及其他的销售和经销，拥有完善的本地零售或经销网络。在经销商业务模式下，在选择经销商时公司会考虑多个因素，包括资质、地理基础、零售点位置、经销网络营运范围及客户服务能力等，从而不断扩大泡泡玛特的市场广度及深度。

3.2.2. 线上渠道：电商+小程序，线上摇盒丰富消费体验

泡泡玛特借助于国内增长迅猛的在线渠道，包括天猫旗舰店、泡泡抽盒机、葩趣及其他中国主流电商平台向消费者提供便捷和有趣的购物体验。线上渠道超越了空间的限制，愈发收到消费者的喜爱。2017-2019年在线渠道收入分别为人民币0.15亿元、1.03亿元和5.39亿元，复合增长率达到502%；2020H1线上渠道营收实现3.34亿元，同比增长104.4%，线上渠道逐步成为公司收入的重要来源。

1）在线渠道：泡泡玛特于2016年6月开始在天猫经营旗舰店，这已经成为泡泡玛特吸引新粉丝的主要渠道之一。根据弗若斯特沙利文报告，泡泡玛特2019年天猫旗舰店产生的收益为人民币2.52亿元在天猫所有模玩旗舰店中排名第一，其中2019年“双11”实现销售额8,212万元，同比+295%，获得天猫玩具大类（玩具+模玩）TOP1，超过乐高、万代等知名玩具品牌。2020年“双11”期间泡泡玛特总销售额超1.42亿元，成为天猫大玩具行业历史上第一个进入“双11”亿元俱乐部的品牌旗舰店。

2）小程序：泡泡玛特于2018年9月在微信上线泡泡抽盒机。小程序符合盲盒的特征且内嵌有互动功能，创造了好玩而且有趣的购物体验，从而增加智能手机上盲盒的销售。自2018年9月以来泡泡抽盒机小程序实现了强劲增长。泡泡抽盒机产生的收入由2018年的人民币0.23亿元增加至2019年的2.71亿元，对应增速1081.7%。

3.3. 社群运营能力：会员计划+社群运营+线下强体验成就高粘性用户

泡泡玛特制定了多渠道会员计划，以建立粉丝社区，加强其用户粘性和复购水平。目前，泡泡玛特的粉丝可以通过线上渠道（可于包括微信及支付宝在内的多个平台接入）以及线下渠道（如零售店）免费注册为会员。泡泡玛特会员体系分为四个等级，不同会员等级提供不同权益。会员等级由“泡泡值”决定，泡泡值通过会员近六个月的线上和线下购物发生的吧购买金额、购买频率和其他活动计算。会员可享受一系列不同的权益，比如积分兑换、生日促销活动等。同时也通过会员计划频繁、高效及实时的与粉丝进行沟通，并通过应用大数据及人工智能技术，为会员量身打造信息推送和促销活动。截至2020H1，公司已经拥有360万注册会员，2019年底会员数超220万名，整体复购率达58%，高于中国潮玩市场十大参与者50.4%的平均复购率。

泡泡玛特也在积极运营微信公众号、微博、抖音等新媒体渠道。其中，抖音粉丝105万+，微博粉丝66万+，小红书粉丝14万+（截至2020年10月27日），尤其是微信公众号，截至2020H1，公司官方微信公众号拥有240万粉丝，文章浏览量频频10万+，点赞数和在看数处于较高水平。

除此之外，公司还推出粉丝线上社区葩趣，用户可以在葩趣中获取潮流玩具文化信息及最新资讯，买卖潮流玩具及与其他志趣相投的粉丝社交互动。截至2020H1，葩趣已覆盖600个潮流玩具品牌。

3）快闪店&潮流展会：自2017年起，泡泡玛特除零售店外，也在不断加强与购物中心合作推出限时主题快闪店，创造身临其境的购物体验及提升泡泡玛特的品牌影响力。限时快闪店的期限从一个月至三个月不等。截至2020H1，公司已在国内陆续举办了51场展览和艺术家签名会。通过快闪店和潮流展会的举办，公司进一步增强用户线下的沉浸感和体验感，进一步加强同品牌粉丝的粘性和互动。

公司也积极举办中国最大的潮流玩具展会，即北京国际潮玩展及上海国际潮玩展；潮流玩具展会每年举办两次，吸引了全世界数百名艺术家及潮流玩具品牌所有者。就访客人数而言，北京国际潮玩展及上海国际潮玩展已成为中国最大的潮流玩具展会。根据弗若斯特沙利文报告，2019年北京国际潮玩展吸引了来自14个国家及地区的超过270名艺术家，超过200个潮流玩具品牌，参观人次超过10万。

3.4. 国内潮玩市场其他参与者对比

伴随着国内潮玩行业的蓬勃发展，市场上也陆续出现包括艾漫、Hobbymax、御座文化、十二栋文化等市场参与者。其中，作为泡泡玛特的主要国内竞争品牌，52TOYS和ACTOYS都是集“IP运营-生产-销售”的潮玩全产业链品牌，下文将对这两家公司进行比较分析。

1）52TOYS：52TOYS自2015年创立品牌，定位集内容、消费与社交三位一体的互联网玩具平台。自成立以来，52TOYS已累计获得4轮融资，投资方包括澳银资本、启明创投等。最近一次融资发生在2020年2月，获得清流资本和清晗基金股权融资。公司至今已与多个国际顶级IP签约展开合作，其中包括漫威（Marvel）、《变形金刚》、《异形》、《盖塔机器人》、《樱桃小丸子》、《蜡笔小新》等；同时与国内知名IP展开长期合作，其中包括《王者荣耀》、《长草颜团子》、《吾皇万睡》、《罗小黑》等。

52TOYS原创设计能力突出，旗下自有设计团队成功打造了包括“BEASTBOX”（猛兽匣）和“MEGABOX”在内的原创变形产品系列，每年还通过主办“设计师原型创作大赛”发掘和孵化更多的优秀人才和作品。

销售渠道方面，52TOYS在衍生品行业深耕多年，积累了超过3000家以上的线上线下销售渠道，线下渠道主要覆盖一二线城市的精品商超、复合型书店、电影院线等，销售地区包括中国大陆、港澳台、日本、北美、东南亚等；线上渠道则主要通过天猫旗舰店及自有平台“玩蛋趣”（小程序+APP+H5，已更名为“蛋趣”），并于 2018 年收购中国最大的动漫模玩论坛“78动漫论坛”，用户覆盖中国大陆、港澳台、日本、北美、东南亚等。52TOYS通过不断优完善自身产业链，致力于在消费者和IP方心目中建立起品牌认知；同时积极推进出海进程，努力走国际化销售渠道。

2）ACTOYS：AC模玩网成立于2001年，早期其以社区论坛的形式发展，逐渐成为国内最大模玩行业门户网站，2016年转型成立手办品牌ACTOYS。ACTOYS能完成从IP授权、原型制作、翻模涂装，到宣传、生产管理、销售的一整套流程。

从IP授权来看，ACTOYS自成立以来签约众多国内顶尖IP进行手办企划开发生产，已成功打造了《狐妖小红娘》、《喵喵满袋》等国漫IP系列人物，2019年“喵喵满袋”系列卖出大约150万只，带来ACTOYS年度收入接近亿元。此外，ACTOYS拥有独立的原型制作团队如Cattea（猫茶）工作室，旗下国内外优秀原型师近三十余人，与日本诸多著名原型师保持紧密商业合作关系。从供应链来看，ACTOYS拥有独立工厂，具备完善的工业生产流程和品控环节。

自成立以来，ACTOYS共计获得6轮融资，并于2020年8月被哔哩哔哩全资收购。借力于B站的销售渠道、品牌和影响力，ACTOYS将吸引更多年轻消费者，获取更大成长空间。

泡泡玛特作为国内领先的潮流文化公司，具备长期投资价值。从行业端看，中国潮玩市场仍将保持稳健增长，参考日韩新等亚洲主要潮玩市场的渗透率和人均消费能力仍有较大提升空间；从公司基本面看，泡泡玛特具备IP端、渠道端和社群端核心竞争力，丰富的IP资源储备和运营能力，完善的全渠道销售网络，以及多方位的用户会员触达共同造就泡泡玛特潮玩市场TOP 1市占率。随着泡泡玛特持续推出多元的IP产品，扩大线上/线下，海内外的渠道覆盖以及搭建更加趣味的社群生态，公司有望持续保持高速增长。泡泡玛特即将于12月11日于港交所完成挂牌上市，我们将持续关注其上市进程及后续表现。

5.  风险提示

潮玩需求不及预期风险。由于潮流文化产品生命周期较短，数字化程度不断提高，产品受欢迎程度难以保证。消费者对潮流文化产品的喜爱发酵很快，但是改变也很快。另外，公司拓展海外市场，不同地区消费者偏好不同，公司难以准确预测吸引消费者的多元化产品。即便是开发出符合消费者品味的产品，也可能在短期内热销后迅速被替代。此外，由于潮流文化的数字产品市场不断增长，消费者对实体产品的需求可能有降低趋势。因此产品受消费者喜爱度无法确定。就目前而言，公司通过不断创新产品来抓住消费者的眼球，但倘若公司无法保持高速且优质的产品创新力，消费者迅速流失，产品销量下降。

单一产品收入占比过高风险。Molly形象的产品占比过高，热门IP不够丰富。2017-2019年，Molly形象的泡泡玛特品牌产品销售占比分别为89.4%、62,9%和32.9%。2019H1和202H1分别是44.5%和16.3%。尽管公司在拓展IP库，但是很大一部分营收还是来自于Molly。倘若Molly形象受到损害或受众度降低，公司财务很有可能受到重大损失。

IP流失风险。无法获取、维持和保护知识产品可能对经营造成不利影响。授权协议通常1-4年，部分不会自动续约，授权方也有权因被授权方违反条款而终止协议。在协议到期之后，公司可能无法重续协议，没有权利出售相关产品。因此未来授权协议的终止或无法重续或以不利条件重续，可能会对经营业绩产生重大不利影响。其次，公司在众多经营所在地注册了知识产权，但是这无法完全避免造假者质疑、推翻、规避、侵犯或侵占。而保护知识产权的代价可能很高，寻求法律帮助提起的诉讼费以及消耗的时间成本和对品牌声誉的损害会严重影响业绩。

卫生事件影响超预期风险。卫生事件对财务和经营业绩产生重大不利影响。2019年起，全球受到COVID-19的巨大冲击，消费者实际收入下降，对非必需品消费能力下降，再加上出行受限，因此整体需求降低。另一方面，线下零售店部分关闭，2019年零售店贡献收益43.9%，下降4.4pcts。2018-2019年，机器人商店贡献收益分别16.8%、14.8%；2019H1和2020H1分别为15.2%，12.9%。尽管机器人商店在卫生事件期间销售方式优于零售店，但是收益占比不高。再加上公司线上销售渠道经销能力受限，因此卫生事件影响程度较大，且对于来来发展高度不确定。

（编辑：张金亮）