泡泡玛特(09992)起“泡”：33岁的王宁收获的第一个“千亿市值”

上市首日股价翻倍，市值一度破千亿，而完成这一壮举的泡泡玛特(09992)和33岁的王宁，几年前却还因为严重亏损折戟新三板。

智通财经APP观察到，12月11日，在万众瞩目的情况下，泡泡玛特迎来高光时刻，77.1港元的开盘价较招股价涨幅达到100%，随后迅速飙升至81.75港元，涨幅达到112%。虽然随后有资金分析出现回落，但全天涨幅仍然高达79%。全天成交量9846万股，成交额高达73.3亿港元。

按照每手200股，若在最高价卖出，不计手续费则打新收益8650港元，即便按照收盘价卖出，打新收益也超过6000港元。

行情来源：智通财经

而支撑其如此亮眼表现的，除了盲盒概念的稀缺性之外，还有其近三年爆炸性的业绩增长。当然，市场也不乏对其价值的质疑之声，那么泡泡玛特到底值不值千亿市值呢?

从连续亏损到净利两年增长280倍

2010年，泡泡玛特诞生于北京欧美汇购物中心，它卖服装、化妆品、生活百货类用品各种潮流界新品。不过当时并没有掀起多大水花，反而出现连连亏的迹象：2014年至2016年，泡泡玛特的净亏损分别为277.29万元、1598.04万元、2889.05万元。

后来泡泡玛特创始人王宁，远赴香港去见了设计师王信明，经过多次谈判后将他手中MOLLY的独家IP版权给拿了下来。为了将IP效能最大化，泡泡玛特将盲盒玩法引入其中，形成了以盲盒为主，手办、BJD及衍生品为辅的产品线，这一套打法获得了中国年轻群体近乎疯狂的喜爱，也将泡泡玛特从危险边缘挽救了回来。

随着盲盒经济爆火，泡泡玛特业绩迎来大翻身。2017年，泡泡玛特实现营收1.58亿元，净利润156万元，而这才是一个开始。2018年营收5.14亿元，净利润9952万元;2019年营收16.83亿元，净利润达到4.51亿元。2018年和2019年，营收年度增速达到了225.4%和227.2%，净利润增速更是达到上年的63.8倍和4.5倍。

同时，毛利率也从2017年的47.6%涨至64.8%，净利率从1%涨至26.8%，这在资本市场可谓是傲视群雄的存在了。

营收高速增长，盈利能力不断提升，其背后的逻辑在于盲盒经济的特殊营销方式，以及泡泡玛特的成功运营。

所谓的“盲盒”，指在一个非透明的盒子中，里面装着不同样式的玩偶手办，但是玩偶的样式无法从盒子的外观判断，只有买完后拆开包装，才知道自己买到的是哪一款。看似平平无奇，实则营销套路满满，其中蕴含了“惊喜总在下一个盒子里”的秘密，更是增加了其客户黏性和复购率。

而泡泡玛特利用这一属性，业务遍地开花。截至2020年上半年，泡泡玛特在33个一、二线城市的主流商圈有136家零售店，在全国62个城市有1001家机器人商店;批发渠道则包括25家国内经销商及日本、韩国、新加坡和美国等21个国家及地区的22家经销商。

值得一提的是，泡泡玛特之所以能保持较高的毛利率，很大原因在于其仅掌握了产品设计等高利润的上游阶段，而将玩具生产等低利润率的下游环节进行外包。另外，在影响毛利率的另外一个环节——获取IP授权方面，由于近年来自有IP销售的持续增长省去了相关版权费，使得公司最终营业成本占比从2017年的52.4%降至2019年的35.2%。

在费用端，除了近年来潮玩风口带来的品牌效应，客观降低了公司营销费用外，泡泡玛特还通过葩趣、国际潮玩展持续扩大影响力和触达消费者的能力，使其在2019年的销售费用占比仅有20.7%。

而在资本市场，早上上市之前泡泡玛特就已经成为了香饽饽。天眼查数据显示，泡泡玛特至今为止一共完成了八轮融资，投资方涵盖启赋资本、华强资本、黑蚁资本、华兴新经济基金等知名投资机构。资本方的追捧下，也使得该公司身价也成倍增长。据悉，其在今年4月底完成上市前最后一轮融资时，估值已达到25亿美元，几个月过去后，泡泡玛特的IPO估值或超60亿美元。

看起来完美的商业模式，业绩爆炸，资本市场偏爱，不过，这一切似乎还是难以支撑千亿市值。

竞争格局分散，过度依赖单一IP

强如泡泡玛特，也不得不直面当前发展所存在的问题。

首先是十分分散的行业竞争格局。目前中国潮流玩具零售的市场规模由2015年的63亿元增加至2019年的207亿元，复合年增长率为34.6%。并且随着潮流玩具在国内的受欢迎程度不断上升，预期在2024年将达763亿元，后五年年化复合增速近30%。

可是，国内潮玩市场参与者众，市场份额高度分散。数据显示，按零售价值计算，市场前5大参与者的市场份额合计仅有22.8%。作为目前市场份额排名第一的泡泡玛特，市场份额则仅为8.5%。如何在日益拥挤的赛道中保持优势，将是泡泡玛特稳定估值的重要因素。

其次是过度依赖单一IP，“Molly”系列的公仔形象是艺术家王信明在2006年出品的创意作品。虽然该作品形象可爱，但不可忽视的一点在于，作为IP运营的核心内容，Molly的形象背景空白，没有完整的故事线和世界观支撑的角色形象。简言之，这一IP内容缺乏文化底蕴的沉淀。

参考成熟市场的类似IP作品，背景单薄的IP生命周期相对更短，泡泡玛特招股书中提示“不断变化的消费者品味及消费者感兴趣的内容的不断扩大，公司的产品也面临着生命周期相对较短的问题”，这不是危言耸听。如果不能开发新的IP，待Molly热度下降之后，公司的业绩增长将面临严峻考验。

此外，外包式的生产方式，虽然降低了公司的成本，不过对于公司产品质量也是一个考验，仍需警惕。所以，资本市场的热炒归热炒， 如果不能将业绩暴涨的模式延续下去，失去基本面支撑，泡泡玛特的“泡泡”只会越来越多。