平安证券：职教龙头依然可期，教培首选传统巨头

本文转自微信公众号“平安研究”，作者易永坚

摘要

截止到12月11日，中国教育指数(含A股、港股、中概上市国内教育公司)上涨约30%，对比A股申万一级行业来看，其涨幅能够进入行业TOP10(位列第9)，高出沪深300指数近12个pcts。领涨原因：1)受公共卫生事件和一级市场资金推动等综合因素影响，在线教育板块2020年景气度极高;2)学历学校板块(含高校)受政策催化有一波大涨，市场对政策变得相对乐观，另外高校并购逻辑持续落地中;3)以中公（002607）为代表的非学历职教资产高成长属性。

策略推荐非学历龙头：1)保就业依然是政府未来几年的首要工作之一，另外国内公共服务供给依然不足且严重滞后于城镇化发展带来的需求;2)高校扩招&毕业生规模不断创新高，以及公务员队伍开始进入退休补新高潮;3)受公共卫生事件影响，尽管公务员招录2020年扩招了近20%，但是事业单位、教招等项目的招录窗口期被严重“耽误”。从我们的推断来看，这部分被“耽误”的招录需求会在2021年及以后陆续释放，某种程度上来看，2020年依然是招录小年，而2021年可能才是招录反弹的新起点。

策略推荐教培龙头：1)2020年在线教培享受公共卫生事件带来的行业提前流量红利，为保持市场竞争力，行业一二梯队预计2021年会加大市场广告投放，整个板块2021年预计持续亏损;2)下沉市场线下培训机构受到线上产品和公共卫生事件的双重冲击而生存压力大增，加上政策不断规范，其运营成本预计还会上升，行业将进入整顿期。

另外，在非教育行业，梯媒受益于在线教育等板块的“营销大战”而业绩有望持续超预期，且行业格局不可逆。

风险提示：1)教育行业受政策影响明显，特别是涉及到义务教育阶段;3)突发事件影响，例如“跑路”引发的行业大整顿;4)公共卫生事件反复带来的业务暂停。

01行业回顾

1.1 中国教育指数涨约30%

截止统计日(12月11日)，中国教育指数(全球范围内中国教育上市公司)今年以来涨幅31.8%，对比A股申万一级行业来看，其涨幅能够进入行业TOP10(位列第9)，高出沪深300指数近12个pcts。板块在年中的涨幅一度超过50%(8月初最高涨幅为56.52%)，但是受到在线教育细分板块和高估值个股的回调影响，下半年教育板块表现一般(近3个月回调近10%)。

领涨原因：1)受公共卫生事件和一级市场资金推动等综合因素影响，在线教育板块2020年景气度高，特别是上半年免费流量井喷，如跟谁学（GSX.US）、有道(DAO.US)、新东方在线(01797)均收益;2)学历学校板块(含高校)受政策催化有一波大涨，主要是关联教育更加清晰，市场对政策变得相对乐观，天立(01773)、中汇(00382)、新高教(020010、希望（01765）和科培（01890）的股价受政策推动明显;3)以中公为代表的非学历职教资产高成长属性，业绩不断超预期。

1.2 非学历职教：H1受公共卫生事件扰动明显，下半年逐步恢复

2020H1公共卫生事件对非学历职教影响：1)招考赛道内各招录简章延期发布，典型如省考招录比预期晚3个月以上，影响中公教育这类培训机构的收款和收入确认;2)上半年各类资格证考试递延或取消，如每年6月份的四、六级考试、教师资格证考试等;3)线下无法正常招生开班，但是培训机构的成本相对刚性，现金流紧张的中小机构压力巨大。

因此非学历职教赛道内各企业2020H1的营收增速下滑明显，但是随着下半年公共卫生事件缓和，各项业务进入正常状态，Q3业务回升明显。

1.3 学历高校：优质稳态资产，政策逐步明朗

中汇集团(00382)、新高教(02001)、希望教育(01765)、中国科培(01890)、中教控股(00839)、华立大学(01756) 2020年涨幅居前，主要原因基本可以归结为：1)高校资产相对更优;2)并购落地能力相对更强;3)管理层或股东相对更进取。

高校本就是优质稳态资产：1)民办高校依然是稀缺牌照生意，港股上市高校的“品牌知名度”相对更优，招生规模平稳向好;2)预收款模式，且确认不递延;3)教育资产长期价格稳步提升，具有较强的抗通胀能力。

高校扩招是明显利好，1)2020年专升本扩招，从已披露省市的专升本招生情况来看，翻倍扩招是常态，民办高校能够承担其中部分扩招任务;2)普通高校扩招利好民办高校，特别是对于利用率未满的高校;3)另外民办高校的学费逐步从审批制过渡至报备制，各地民办高校存在涨价的空间。

并购逻辑依然是高校业绩增长的主逻辑，根据教育部文件，2020年末各地独立学院必须完成转设的方案，其中部分独立学院可能被上市民办高校并购。从各上市高校的财报情况来看，账面资金目前普遍较为充足，并购的能力和意愿均强。

根据11月份教育部对政协提案的答复函，政策对高校资产的政策更加明朗，1)坚持分类管理的思路，民办高校依然可以按照营利方向发展，全国政策不会“一刀切”;2)教育部对合法合规的关联交易持开放态度，在“三公”基础上的关联交易原则上被允许。

1.4 K12学校：持续分化发展

K12学校明显分化：

1)发展方向分化，政策对K12学校的负面压制始终存在，因此部分K12学校转向高校领域，如宇华教育(06169)、睿见教育(06068)，而其他上市K12学校则在可控时间和地理范围内做内生和扩新校，如天立教育(01773)：

2)业绩分化，以高考为方向的K12学校在当地普遍具有较高的知名度，招生和价格具有较高的主动权，因此业绩增长较为平稳;而国际教育学校受政策冲击明显，出国流出端显著承压，内部教材、招生亦有压力，如枫叶教育(01317)。

长期来看，部分地区受制于财政压力和教育资源不足，对民办K12学校依然持欢迎和开放态度，品牌和管理相对更优的K12学校可继续异地扩张。知名度较高的K12学校生源充足&可提价，是值得长期关注的优质资产。

1.5 K12教培：公共卫生事件改变在线教培成长曲线

2019年94%的K12教培是由线下完成的，而公共卫生事件环境下大规模的在线学习行为被动产生，根据爱学习等教培机构的预测，在线教培的市占率短期内升至70%。纵使公共卫生事件结束后学生大范围回归线下面授，但是家长和学生接受了一次深刻的在线学习“洗礼”，会有部分学生适用在线模式，在线市占率必然提前上升，成长曲线被动拉升。

纯在线培训机构公共卫生事件期间以极低的成本获得巨大流量，其中学而思网校、猿辅导获得超过千万人流量，作业帮、跟谁学(高途)、新东方在线(优播)获取数百万人流量。

因此2020年在线教培机构备受市场欢迎，1)资本化率高，猿辅导、作业帮一级市场估值超100亿美金，一起作业拟中概IPO;2)已上市在线教培的股价表现极其优异。

02 2021年策略：职教龙头依然可期

2.1 预判非学历职教2021年是招录大年，龙头增长依然可期

保就业依然是政府的未来几年首要工作之一，公务员、事业单位、国企、银行等“体制”类机构必然需要承担更多的就业需求。

公共服务供给远落后于城镇化的发展，治安、教育和医疗是目前最急需的公共服务。从全球范围“官民比”数据来看，中国的“官民比”2017年仅为1.24%，远低于欧美、日本等国家。

高校扩招&毕业生规模不断创新高，2019年高校招生914.9万人，毕业874万人，未来几年高校毕业生的就业压力依然巨大。

公务员进入退休高峰期：1982年劳动人事部制定下发《吸收录取干部问题的若干规定》，强调国家机关、企事业单位吸收录用干部，实行公开招收，也逐步导致公务员数量从1978年改革开放之初的400多万增至1991年的1100多万。按照工作30年算，80年代初开始进入机关单位的公务员将在2021年左右迎来退休期。

受公共卫生事件影响，2020年上半年招录考试基本取消，省考笔试延期至8、9月份，尽管公务员招录扩招了近20%，但是事业单位、教招等项目的招录窗口期被严重“耽误”。从我们的推断来看，这部分被“耽误”的招录需求会在2021年及以后陆续释放，某种程度上来看，2020年依然是招录小年，而2021年可能才是招录反弹的新起点。

在此背景下，我们依然看好非学历职教龙头。

中公在全产业链的优势均明显：1)上游供应环节依赖教师和研发，其人数规模是市场第二华图的3倍以上，培训体系更健全，不考虑组织管理效率的情况下，中公的名义产能就是华图的3倍以上;2)中游其实就是组织管理能力，这个结果指标看产品矩阵、毛利率和期间费用率，中公的优势无疑也是最强的;3)下游招生，除了品牌效应，物理概念上的门店数量和市场人员是硬指标，也是华图的2倍以上。

中公具有品牌效应：1)公司是公考行业的开创者和引领者，行业品牌最悠久，通过“中公”培训而“上岸”的人员也最多，品牌在公考人垂直群体中的累计口碑最强。2)网点密度最高，品牌触达人群的有效性最高，职教属于低频可选消费且试错成本极高，品牌的地理覆盖触达的可信度最高。3)产品矩阵丰富，从在校开始“植入”品牌，最终通过多种产品满足用户的就业需求，解决用户的就业需求才是最大的品牌价值。

中公教育“可为市场”巨大：根据我们的统计汇总数据，2019年全国公职类岗位招录规模总计近190万，其中公务员(含国考和省考)不足15万，占比仅为7%左右，教师、事业单位、医疗卫生、招警的招录规模都要大于公务员招录规模。尽管公务员岗位的竞争最激烈、“含金量”最高，但是随着宏观就业压力的增加以及其他岗位待遇的提升，非公务员的招录市场待挖掘空间巨大。

2.2 在线教育竞争进入白日化，传统巨头有望“穿透”竞争并最终收益

2020年对在线教育来说是“激情澎湃”的一年，一方面公共卫生事件给行业带来了庞大的免费的流量用户，市场被动开发程度极高;另一方面，由于在线教培极高的流水和业绩增长，吸引了大批资金入场“支持”，板块内中头部机构的账面资金充足。

但是在线教培产品高度同质化，且产品远没有成熟，转化率和续费率尚未达到良性水平。因此，我们预测在线教培2021年会持续加大获客广告投放，用以维持市场竞争，在此背景下板块内公司的财务数据存在“恶化”的风险。

在线教育冲击地方线下机构市场，传统下沉市场的线下培训机构的师资教研能力较弱，在线教育以名师&低价方式进入市场一方面会“唤醒”市场需求，另外一方面会对存量地方教培机构其形成负面冲击，下沉市场的中小机构可能进入整合期。

根据爱学习的统计数据，公共卫生事件期间30%的机构倒闭或跑路(优胜教育是典型)，60%的机构在生死边缘，而10%的机构反而在增长，市场份额会向头部集中。

教培政策持续出台，行业持续规范，行业门槛进一步提升：K12教培涉及义务教育阶段的公平性以及预收款等问题，行业一直是政策重点监管对象，2018年8月国务院发布《关于规范校外培机机构发展的意见》，其中对预收款周期、消防、人均面积等都做了详细安排，该政策的实施相当于一次行业大整顿。而伴随近期不断有机构“跑路”等问题，我们预测行业政策会持续规范，中小机构的经营门槛会再一次提升，现金流和利润空间被进一步挤压，行业市场份额有望进一步向龙头集中。

我们看好传统教培巨头新东方的长期竞争力和成长属性。

1)已被多次验证的组织管理能力：教培机构的竞争本质上就是每家机构全产业链的竞争，最终比拼的是人才组织管理效率。新东方是国内K12教培的“先锋”，也是行业的“常青树”。公司早期以“简易”大班模式跑通了外语培训，后来向K12全科培训顺利切换，并在“小班”时代保持行业领先，再到目前在线教育和OMO模式，数次行业变革并没有让公司“掉队”，反而让公司的组织管理更加扎实。

2)已被验证的成长模式：FY2007至FY2020公司营收复合增速为27.9%，FY2021年受公共卫生事件影响营收增速有所回落，但是随着环境的恢复以及公司极强的组织管理能力，预计公司FY2022年将重回较高增长。

目前“正火”的在线教育主要在下沉市场竞争，一、二线城市在线教育产品在很长时期内都很难与线下传统巨头的产品形成正面竞争。新东方几乎拥有所有教培模式运营经验，并且在内容研发、师资培训和网点拓展方面具有极强的竞争优势。根据第三方机构佛若斯特沙利文的数据，2020年国内教培市场规模预计为5565亿元，到2024年的市场规模有望增长至11731亿元，届时将正式迈入万亿市场规模阶段，新东方尚有巨大的市场空间可以开拓。

3)卓越的品牌价值：客观上来讲，“新东方”本身就是国内教培行业最大的品牌，经历90年代 “新东方”外语“熏陶”的家长已经成长为K12全科培训孩子的家长，新东方的“供给”也从北上广深逐步走向三线及以下地区。另外，创始人俞敏洪仍然是公司最大的“名师”，常年活跃在教培行业一线的创始人更有可能带领公司在快速发展的行业中保持领先。

03风险提示

政策风险：教育行业受政策影响明显，特别是涉及到义务教育阶段。

突发事件影响，例如“跑路”引发的行业大整顿。

公共卫生事件反复带来的业务暂停。（编辑：刘龙隆）