中金建筑行业2021年展望：制造业投资复苏，“三化”变革深化

需求端，制造业投资向上，基建、地产平稳。工业企业利润逐步向好，6月以来均保持了10%以上的单月增长，考虑到制造业投资与工业企业利润有较强的关联性，因此在明年经济持续复苏的背景下，制造业投资有望加速增长，中金宏观组预计2021年有望达到10%的正增长（2020年约下滑4%）；而基建投资在财政赤字有望收窄、地产投资在“三条红线”的影响下需求有望保持平稳。因此展望2021年，建筑业的细分板块中，专业工程、装饰景气度有望向上（装饰主要受益于地产竣工端的回暖），而房建、基建、园林行业或保持平稳。

“三化”变革深化、存量房的积累、集中度的提升带来结构性机遇。在建筑行业整体增速放缓的背景下，建筑企业在不断地通过工业化、数字化、智能化的变革来提升行业和企业的效率，这也为装配式建筑、BIM、建筑智能等领域带来了大量的业务机会；随着棚改方向的变化，中国存量房在逐步累积、平均房龄在逐步提升，叠加安全意识的提高，存量房检测面临广阔的需求前景；建筑行业的集中度也在行业市场化程度提升、EPC/PPP模式推广、单体项目规模扩大等因素的驱动下逐步提高，这些均将为建筑行业带来结构性的发展机遇。

估值回调到了什么位置？2016到2019年期间，建筑行业的总体净利润累计提高了33.8%，而估值却下行了57%，导致建筑板块自2016年开始已连续5年取得负收益，当前板块估值处于历史百分位的3.0%，也明显低于沪深300的64.3%的百分位。低估值反映的主要是市场对于建筑行业未来增长前景、以及盈利质量的担忧。但我们认为，建筑企业不能一概而论，近年来企业之间的差异化愈发明显，部分行业地位稳固、增速较快、盈利能力较好，且估值也不高的企业可能会迎来较强的估值修复机遇。

2021年行业应该如何选股？我们梳理了几条投资主线：1）受益于制造业投资加速和建筑工业化变革的钢结构龙头；2）受益于存量房的逐步累积、行业集中度的不断提升；3）由于基建设计、公装行业均呈现出了向龙头集中的趋势，且装配式技术也为企业带来了新的发展机遇；4）由于建筑央企估值处于历史底部，且部分央企已呈现出现金流逐步改善、市场份额继续提升的趋势。

固定资产投资增速低于预期；装配式建筑需求、成本优化不及预期；建筑行业竞争加剧超出预期；建筑板块估值继续下行。

建筑行业的景气度整体由固定资产投资驱动。拆分来看，建筑行业的子板块包括基础建设、园林工程、房屋建设、装修装饰、专业工程等，不同细分板块的景气度分别由基建投资、地产投资、制造业投资等所驱动。展望2021年，我们预计整体固定资产投资增速将显著上行，其中制造业投资加速为主要贡献，而基建投资、地产投资增速或相比于2020年小幅下行、总体展望平稳；因而我们认为，2021年基建、园林、房建行业景气度或较为平稳，而专业工程等行业景气度有望向上。

图表: 2021年制造业投资景气度向上，而基建、地产需求相对平稳

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

工业企业利润逐步向好，有望拉动2021年制造业投资加速增长。年初以来，在计算机通信电子设备制造、工程设备制造、汽车制造、医药制造等产业拉动下，工业企业利润总额强劲恢复，从2月的累计同比下滑38.3%恢复至10月的累计同比增长3.7%，且6月以来保持了单月增速10%以上的高增长，回暖趋势明显。考虑制造业投资相较工业企业利润存在一个季度左右的时滞，且利润增长较多的行业投资额占比较大（2020年前10月利润增长前7的子行业投资额占制造业投资的35.7%），叠加制造业产能利用率有望继续走高、利润有望维持，中金宏观组预计2021年制造业投资增速有望达到10%左右（相较2020年加速约14ppt）。

制造业投资增长拉动厂房等工业建筑建设需求。2021年制造业投资增长将直接拉动厂房建设、设备购置等的需求增长，而制造业投资中的建筑安装工程投资（2003年以来占比持续增加，2019年占比达到58%，我们认为因人工成本、原材料价格上升等原因带动建安成本增加）与建筑企业的收入相对应，因此我们认为专业工程子板块（包含钢结构、化学工程、冶金工程等子行业，主要为制造业企业提供建安服务）的景气度有望提升。

钢结构、化学工程、冶金工程等子行业有望受益。一方面，2021年制造业建安工程投资的加速增长将直接驱动化学工程、冶金工程等专业工程施工企业收入加速增长；另一方面，2021年制造业设备工器具投资也有望较快增长，而部分大型工业设备也需要钢结构等企业为其提供加工服务，如石化设备、冶金设备等，从而也将拉动设备钢结构的需求增长和钢结构加工企业的收入增长（例如，2019年鸿路钢构的设备钢结构业务占钢结构加工收入的13%）。

图表: 2020年前10月，电子设备、工程设备、汽车、医药制造业利润增长较多，油气煤炭开采、加工业下降较多

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 制造业固定资产投资中建筑安装工程占比不断提升

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 工业企业利润增速快速恢复，有望带动2021年制造业投资加速增长

资料来源：国家统计局，中金公司研究部；注：由于数据可得性的原因，2007-2010年工业企业利润为季度同比数据。

资金端看，基建投资或缺乏进一步上行的动能。今年年初以来，政府出台一系列基建稳增长政策，积极对冲公共卫生事件对经济的负面影响，包括新增专项债限额至3.75万亿元、发行1万亿元特别国债、信贷积极支持等，财政赤字整体显著扩张。展望2021年，由于公共卫生事件已大体得到控制，经济处于稳步修复的轨道中，基建托底的必要性有所下降，且当前政府隐性债务问题仍在持续化解，因此我们认为2021年财政赤字率的水平有望下降，即使考虑到财政收入增长随经济增长的恢复而加速，整体来看投向基建的资金仍缺乏上行的动能。

项目端仍充足，但投资增速的核心因素仍在资金，我们预计2021年基建投资增速小幅下滑。考虑到当前中国城镇化仍在稳步提升过程之中，且此前的城镇化水平不高，“城市病”问题较为严重，当前基础设施仍有较为充足的项目需求；同时《十四五规划建议》[1]也强调了“十四五”期间要推进基础设施补短板、推进重大水利交通基础设施建设、推进新型城镇化建设等等，因此我们认为当前基建在项目端仍然较为充足，建筑央企的近年来的订单表现也从侧面进行了印证。但由于目前基建投资的主导影响因素仍在资金端，在资金缺乏上行动能的背景下，我们预计2021年基建投资增速将同比小幅下滑0.3ppt至3.5%。

2021年基建各子板块投资增速或相对均衡。分领域来看，我们预计2021年交通投资同比增长4.0%（较2020年的+5.7%有所降速，主要因铁路等行业投资或有同比下降的可能）、能源投资同比增长3.7%（较2020年的13.5%有所减速，主要因2020年风电抢装带来的高基数效应）、水利环境市政投资同比增长3.1%（较2020年的-0.9%有所加速，主要因市政、环保等领域仍是目前新型城镇化过程中的主要需求领域）。

图表: 2020年财政积极扩张，2021年财政赤字或有所收窄

资料来源：国家统计局，中金公司研究部；注：2020年专项债新增额为截至10月底数据。

图表: 2021年固定资产投资增速预测

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

“三条红线”或在一定程度上压制2021年新开工面积和投资。今年8月央行、住建部提出“重点房地产企业资金检测和融资管理规则”（简称“三条红线”政策），限制了资产负债率、净负债率较高、及现金短债比较低的房企的有息负债规模增速。中金地产组分析，部分房企将降低拿地强度、并减少为获取开发贷而产生的非必要开工，这或在一定程度上导致明年新开工面积下滑，进而也对地产开发投资造成一定负面影响。

补库存对新开工面积形成支撑，预计2021年新开工面积、投资增速小幅下行。中金地产组分析，当前行业整体库存水平不高，多数房企有持续补库存需求，因而预计新开工面积下滑幅度不大，2021年将同比下降3%，降幅同比扩大1ppt；投资方面，结合新开工面积、竣工面积、单位工程量强度、PPI、土地购置费分析，预计2021年建安投资同比增长6.2%，地产开发投资增速同比放缓0.4ppt至6%；同时，2020年公共卫生事件下有效施工周期的损失将在2021年有所回补，2021年物理竣工面积有望同比增长8%，较2020年的3%有所上行。

预计房建景气度维持平稳，装饰行业景气度有望上行。从历史上看，地产新开工面积、建安工程投资与房建企业的新签订单、收入相关性较强，因此2021年房建行业新签订单有下行压力，而收入确认有望维持稳健。而地产竣工面积与装饰企业的收入相关性较强，在2021年物理竣工加速的背景下，装饰行业景气度有望上行。

图表: 地产“三条红线”下，高负债率房企的扩张或将受到限制

资料来源：中国人民银行，住建部，中金公司研究部

图表: 地产基本面与房建、装饰企业的收入及订单相关性较强

资料来源：国家统计局，公司公告，中金公司研究部；注：主要房建企业包括中国建筑、上海建工、重庆建工、龙元建设、宁波建工。

图表: 预计2021年房屋新开工面积、地产开发投资增速小幅下降

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

近年来我们注意到，虽然建筑行业整体的增长速度在放缓，但有一些值得注意的结构性的变化趋势，而这些结构性的变化趋势同样也能够为投资者带来丰富的投资机会，在这里，我们重点提示三个方向：1）建筑行业的工业化、数字化、智能化变革；2）存量房的积累带来存量房检测需求的提升；3）建筑行业集中度的提升。

图表: 在建筑行业整体增速放缓的背景下，一些结构性的发展趋势同样也能够为投资者带来丰富的投资机会

资料来源：中金公司研究部

产业升级是建筑业发展的大方向，而在这个过程中，我们看到不同的建筑业参与者通过不同的方式，不懈追求同一个目标：效率的提升。具体来说，我们看到建筑工业化、建筑数字化、建筑智能化升级均实现了不同方式和不同程度的效率提升：

► 建筑工业化：装配式建造方式的发展，提高了建筑生产效率。装配式建筑是建筑工业化的具体实现方式，通过工厂集中生产，装配式建筑可缩短30%的工期、减少60%的现场施工人数、实现更低的能耗，从而提升建筑的生产效率。我们也看到装配式建筑持续发展的趋势：随着中央及地方政策的推出和逐步落实，装配式建筑市场未来有望快速增长；而随着人力成本提升、构件制造效率提升，装配式建筑成本有望在5年内低于现浇建筑，装配式建筑的发展有望逐渐从政策驱动向成本驱动转变。因而，我们看好这一高效率建造方式的未来发展。

► 建筑数字化：设计与工程管理的数字化，提高了建筑生产与建筑企业管理效率。通过BIM（建筑信息模型化）软件和各类工程管理系统，建筑企业可以将建筑设计及施工过程中的多维度信息数字化。BIM可通过实现设计模拟，对设计进行全局优化、降低返工成本和全局成本，工程管理系统则可通过跟踪各类指标，从而进行时间和成本的优化。我们看到BIM的应用在持续推广，根据广联达的调查，2017-2019年施工企业应用BIM的项目个数和平均投入整体呈上升趋势，应用BIM的动因也从被动向主动转变。数字化工程管理方面，我们看到建筑行业龙头中国建筑已经形成了自身的标准体系；部分细分行业头部企业也实现了一定的工程实践，如精工钢构通过数字辅助设计、施工模拟、项目全周期生命管理，缩短了设计施工用时，降低了各类成本，所承建绍兴会展中心项目被评为2020年度浙江省智慧工地示范项目。当前，数字化在建筑行业的渗透率仍不高，但我们认为随着政策的持续引导、建筑企业经验的不断积累和产业配套逐步成熟，建筑生产效率有望持续提升，从而为建筑企业带来成本和费用的进一步节约。

► 建筑智能化：智能化赋予建筑更多功能，提高建筑物和整体社会效率。应用了新一代信息技术的智能建筑与智能基础设施，赋予了建筑更丰富的功能，提高了建筑物和社会的整体效率。例如，目前智能建筑可以通过传感器监测室内外温度，以调节空调系统，从而在保证室内舒适度的同时降低综合能耗；智慧公路可以通过监测路网的车流量和拥挤程度，自动调节红绿灯时间，使道路交叉点的各路车辆将停车时间减至最小。我们预计，在政策对新型基础设施建设的持续支持下，智能化建筑与基础设施将越来越普遍，进而提升新建建筑和存量建筑的整体效率，也从时间、能源、人工等维度上提升了社会整体效率。

图表: 我们预计未来装配式建筑将持续快速增长

资料来源：国家统计局，住建部，中金公司研究部

图表: 我们预计2025年前装配式PC建筑建安成本有望低于现浇建筑成本

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 2017-2019年施工企业应用BIM的项目个数、投入有所增加

资料来源：《中国建筑业企业BIM应用分析报告》，中金公司研究部

图表: 我们预计BIM的应用有望持续推广，进而提升建筑企业的生产效率、降低管理成本

资料来源：《中国建筑业企业BIM应用分析报告》，中金公司研究部

图表: 龙头企业已经形成了数字化工程管理的标准体系

资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表: 智能建筑与智能基础设施赋予了建筑更丰富的功能

资料来源：公司官网，中金公司研究部

估算到2020年末中国城镇存量住房面积达284亿平米。根据中金地产组分析测算，2010年末、2017年末中国城镇存量住房面积分别约188亿平米、260亿平米。考虑到城镇人口增长、改善性住房需求以及老旧危房的拆改，地产组测算到2020年底全国每年新建住宅需求为10.6亿平米，其中剔除住房拆除改造面积[2]，则每年存量房净新增面积约7.6亿平米。因此估算到2020年底，全国城镇存量住房面积约284亿平方米。

估算未来十年，年均存量住房检测潜在需求达350亿元。我们测算未来十年存量房安全检测年均潜在需求达350亿元。出于数据可得性考虑，本次测算仅考虑中国城镇地区的居民住房，农村地区建筑以及其他类型的房屋建筑（如公共、工业建筑等）未纳入在内。

► 检测频次：深圳市2020年5月颁布的《深圳市既有房屋结构安全隐患排查办法》规定，使用满二十年的房屋应当进行首次排查；此后在房屋设计使用年限内，按照首次排查评定的房屋安全等级，每5年或每10年排查一次。我们参考深圳市的制度设计，假设房屋在房龄20年时需检测一次、30年及之后每5年检测一次。

► 房龄结构：2010年第六次人口普查数据给出城镇住房的房龄结构，10年以下、10-40年、40年以上房屋面积占比分别为43%、55%、2%；假设到2020年末，房龄40年以上（即建于1979年以前）的房屋全部拆除，房龄30-40年（即建于1980-1989年）的房屋拆除2/3，推算得出到2020年末存量房房龄结构为：10年以下、10-40年房屋面积占比分别为45%、55%。

► 检测单价：参考广东省政策，住宅安全鉴定收费标准约15-22.5元/平方米，其中普通住宅基本收费标准为15元/平方米，而层数较多或结构更为复杂的建筑收费更高。我们按照平均检测单价15元/平方米计算，未来十年存量房安全检测潜在需求合计约3,500亿元，年均潜在需求约350亿元。

存量房检测门槛较高，利好头部企业。一方面，当前中国住宅业主自愿进行住宅安全检测相关业务仍较少，存量房检测以政府业务居多，我们认为“2G”为主的业务形式决定了业主对检测单位的信誉度要求更高；另一方面，目前房屋安全鉴定的准入机制以各地方政府实施采取备案制管理，相较于新建工程中的材料检测业务，其技术要求更高，获得备案的含金量和难度也比获取建筑工程检测资质更大。因此我们认为，在行业内具有多年经验、信誉良好、技术领先的龙头企业具有竞争优势。

图表: 我们预计未来城镇存量住房中10年以下房龄占比或持续缩减

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 近年来各地方政府组织进行安全排查的频率有所增加

资料来源：住建部，中金公司研究部

图表: 未来十年中国城镇存量住房每年的潜在检测需求达350亿元

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

建筑行业依然分散，但头部企业集中度在持续提升。由于行业的区域性和低门槛，建筑业一直是高度分散的行业：2019年，特级总包/一级总包企业分别达640家/7,564家，分别占行业的0.6%/7.3%，实现了行业28%/35%的总产值，以及30%/27%的利润总额。但我们看到行业在持续向头部集中的趋势，8家建筑央企近年市占率持续提升，以新签订单/收入/利润总额计算的市占率分别从2012年的8.4%/16.7%/14.8%，提升至2019年的12.3%/18.3%/24.6%；2019年利润市占率较收入市占率更高，也反映了建筑央企超出行业的盈利能力。

市场化程度提升、单体项目扩大、EPC/PPP模式推广是行业集中度提升的主要驱动力：

► 建筑行业市场化改革为优势企业业务拓展提供机遇。随着政府自上而下推行市场化改革，建筑业市场竞争环境有所改善，优势企业积极谋求外部发展，传统建筑业的“区域性”逐步减弱：全国建筑业在省外完成产值占比从2003年的22%逐步提升至2019年的34%。我们预计随着建筑业市场化改革的持续推进，行业逐步向优质企业集中的趋势有望保持。

► EPC模式的发展也加强了行业龙头企业的竞争力。从制度设计上看，EPC相较传统承发包模式能够降低项目建设成本、提高施工效率、保证施工质量，但由于经验人才缺乏、传统模式路径依赖等原因，过去EPC模式仅在化工、能源等少数领域应用较多，房建、市政、交通等应用较少。2016年5月住建部发布《关于进一步推进工程总承包发展的若干意见》以来，中央及地方政策逐步落实，EPC模式加速推广；而EPC项目由于对企业的设计、采购、施工一体化能力要求更高，也助力龙头企业进一步扩大市场份额。

► PPP模式推广为工程项目设立了较高的进入门槛。为解决地方基础设施建设需求与地方财政资金短缺的矛盾，2016年起PPP模式快速推广。在投资重、投资回收期限长的PPP模式下，资金实力强的建筑央企的竞争优势更为突出，利于在快速扩张的PPP市场中获取更多份额，从而提升自身在建筑行业的市场份额，而对于中小企业来说，由于难以承受庞大的初始投资金额，难以参与PPP项目的投标。

► 更大的单体项目规模对建筑企业的综合能力也提出了更高的要求。近年来单体项目的规模越来越大（由于项目逐渐倾向于整体招标，而非切割成众多标段分别招标），因而对建筑企业承接大型项目的能力也提出了更高的要求。因此在项目大型化背景下，行业也有望持续向头部企业集中。

图表: 建筑业一直是高度分散的行业

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 2017年起，PPP入库项目投资额、尤其是执行阶段投资额快速提升

资料来源：财政部，中金公司研究部；注2020年数据截至11月底

图表: 建筑业在省外完成产值占比呈上升趋势

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 近年来建筑央企的市占率持续提升

资料来源：国家统计局，公司公告，中金公司研究部

建筑板块盈利稳健增长，而估值持续回调。自2017年4月的高点以来，建筑装饰板块持续下行，至今（12月11日）累计下跌约46%，且自2016年以来，已连续5年取得负收益；虽2016-2019年期间净利润累计增长了33.8%（对应CAGR 10.2%），但估值（市盈率）却下降了57%，成为了拖累股价表现的主要因素。当前建筑装饰板块市盈率（TTM）为9.3x，处于历史百分位的3.0%，在全市场中仅高于农林牧渔（0.4%）和房地产板块（1.6%），也远低于沪深300的15.0x P/E和64.3%百分位，全市场来看估值已经很低。

估值隐含的预期已经比较悲观。2019年以来，多数建筑央企市值已跌破自身净资产，我们认为这反映了投资者认为建筑公司应收账款、在建项目、投资项目等风险资产低于其账面价值的预期。我们测算自2019年4月起，随着估值的回调，建筑央企的估值隐含资产折价率[3]呈逐步上升趋势，截至12月11日A/H股建筑央企平均估值隐含风险资产折价率已分别达到4.8%/13.3%；叠加已计提减值的部分，A/H股建筑央企合计平均风险资产折价率已达到8.6%/17.4%，反映市场对建筑央企、尤其是H股建筑央企的预期已经比较悲观。

图表: 2017年以来建筑板块净利润持续稳健增长，而估值持续回调

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：截至2020年12月11日。

图表: 对比全市场，建筑板块市盈率所处历史百分位已经很低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：截至2020年12月11日；市盈率历史百分位自2006年起计算。

板块低估值，反映投资者对未来增长和盈利质量的悲观预期。我们认为，建筑板块估值持续下行，一方面反应了市场对建筑企业未来的增长空间感到担忧；另一方面，也反映了市场对于建筑企业盈利质量，尤其是现金回款方面的疑虑。就现金流而言，我们也能观察到2013年以来建筑板块市盈率与经营活动现金流/净利润存在较强的正相关关系，反映了板块盈利质量变化对市场估值的影响。

盈利质量高、增长空间大的细分板块龙头值得关注。但建筑企业虽然此前相互之间同质化程度较高，但近年来也在逐步走出差异化的表现，也并非所有企业都有增长空间小、盈利质量弱的问题。例如，就现金流而言，近年来专业工程、钢结构板块的经营活动现金流/净利润维持在1倍以上，盈利质量较高；就增长机会而言，专业工程板块有望受益于制造业投资回暖实现盈利较快增长，钢结构板块龙头企业也有望通过在制造、EPC等领域的市场份额提升来实现较快的增长，低估值也隐含了较大的投资机会。

图表: 2013年以来，建筑板块估值与经营活动现金流呈现正相关关系

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 近年，专业工程和钢结构板块实现了较好的经营活动现金流

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：各板块样本为我们重点关注的上市建筑公司，其中专业工程样本为中国中冶、中国化学；钢结构样本为精工钢构、鸿路钢构、杭萧钢构、东南网架；房建基建央企样本为中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、葛洲坝；地方建筑国企样本为隧道股份、山东路桥、上海建工、四川路桥、粤水电、安徽水利；国际工程样本为中工国际、北方国际、中材国际；园林样本为东方园林、铁汉生态、棕榈股份；装修装饰样本为金螳螂、亚厦股份、广田集团、洪涛股份。

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[1]http://www.gov.cn/zhengce/2020-11/03/content_5556991.htm

[2]此处简化计算，不考虑拆除改造后户均住房面积的提高，即假设拆除改造不带来存量房面积的增加。

[3]在本文中，均指占风险资产账面净值的比例。

（编辑：马火敏）