快递行业2021年度投资策略：供给端变革加速，优选龙头

本文来自微信公众号“明兴交运研究”，作者：明兴、孙延。

1.1. 龙头件量增速分化，价格竞争加剧

2020年通达系快递件量增速分化，韵达、中通增速领先。从2020前三季度通达系快递企业件量增速来看，分化趋势延续：中通（+37.5%）/韵达（+39.1%）/圆通（+35.0%）/申通（+17.9%）/百世（+15.9%），韵达与中通增速领先通达系同行，申通、百世两家增速落后于行业平均水平（行业前三季度业务量同比+27.9%），行业分化持续。

2020年顺丰受益卫生事件影响，件量增速大幅提升。卫生事件期间，顺丰直营网络发挥运营优势，时效快递（面向高端消费类电商产品）和特惠专配均快速增长， 2020Q3顺丰件量增速为64.7%，2020前三季度件量增速高达75.1%，大幅领先同行。

竞争加剧背景下，通达系日均件量差距拉大。通达系日均件量呈阶梯状分化：Q3中通日均件量5025万单、韵达4362万单，圆通3658万单，申通2646万单，百世2565万单，总体来看，件量差距较前几年显著拉大。

行业集中度大幅提升，电商快递龙头份额分化，顺丰份额大幅提升。2020Q3 /前三季度行业CR6（业务量口径）分别为达到84.5%/83.9%（较2019年底提升3.5pct），行业集中度大幅提升。具体来看，2020Q3市场份额：中通20.8%，韵达18.0%，圆通15.1%，申通10.9%，百世10.6%，顺丰9.1%；2020前三季度各家份额：中通20.7%，韵达17.2%，圆通14.8%，申通10.6%，百世10.6%，顺丰10.1%。中通份额保持行业领先位置，韵达份额与中通保持追赶，并在Q3缩小差距；圆通份额居行业第三，与韵达份额差距略有扩大；而申通、百世则与头部企业份额始终存在较大差距。顺丰受益时效件与经济件，份额大幅提升，2020年前三季度份额较2019年底大幅提升2.5pts。

行业价格竞争激烈程度超往年，2020年通达系单票收入降幅扩大：2020Q3快递企业总部单票收入约2.1元，平均单价降幅约20%，其中中通-18.4%、韵达-33.7%、圆通-22%、申通-20.3%、百世-20.7%。2020年行业价格竞争加剧的原因主要为：1）卫生事件后各快递企业恢复生产，将优惠政策让利终端，通过抢量消化产能；2）卫生事件导致线上消费渗透率大幅提升，行业增速超预期，龙头企业以份额扩张为目标；3）行业参与者众多且面临新进入者竞争，价格战为有效出清行业供给的手段。

价格战短期难以出现拐点，中长期看则将加速行业出清。通达系快递服务产品整体偏同质化、面向的客群价格敏感度高，在市场份额没有完全拉开情况下，领先企业难以通过提价缓解竞争，竞争对手也不会主动提价，从而形成囚徒困境，我们预计短期行业价格竞争状态仍将维持，同时激烈的市场竞争有望加速行业出清。

1.2. 单票成本持续优化，龙头间差距缩小

各快递企业单票成本持续优化，韵达、中通单票成本保持同行领先。2020Q3快递企业单票成本（运输+中心操作）：中通0.82元，韵达0.81元（测算值），圆通0.79元（统计口径或有差异：运输成本中不包含航空成本），百世1.01元。单票成本降幅来看：中通-9%、韵达-23%（测算值）、圆通-18.6%、百世-13.7%。

（1）运输成本

头部企业运输成本差距缩小，百世相对落后。头部企业通过多种手段降低运输成本：提升车辆直营率、替换大运力车型、路由优化、提升车辆装载率等。2020Q3单票运输成本：中通0.53元，韵达0.52元（测算值），圆通0.50元，百世0.65元。单票运输成本降幅：中通-9.1%、韵达-23%（测算值）、圆通-21.9%、百世-13.2%。中通由于运力增长较快导致运输成本改善幅度低于同行，圆通单票运输成本最低或因统计口径差异。

（2）中转成本

中转成本总体差异较小，韵达改善显著。2020Q3单票中转成本：中通0.29元，韵达0.29元（测算值），圆通0.29元，百世0.36元。单票运输成本降幅：中通-9.4%、韵达-23%（测算值）、圆通-12.1%、百世-14.3%。韵达中转成本改善显著，百世中转成本较高或因转运中心租赁成本较高所致。

1.3. 单票盈利分化显著，竞争导致现金流承压

价格竞争背景下，快递企业单票净利润不断下滑，部分企业单票利润降至亏损。中通单票净利仍相对最高、而申通、百世单票盈利亏损，若行业进一步价格战，则企业面临利润大幅下滑或亏损加剧风险。2020Q3各快递公司单票扣非净利：中通0.26元，韵达0.07元，圆通0.09元，申通-0.03元，百世-0.26元。

快递竞争传导至公司现金流，经营性净现金流普遍同比下滑。2020Q3各快递企业经营净现金流：中通14.8亿、韵达5.28亿、圆通5.8亿、申通6.0亿、百世1.15亿元。从同比变化幅度来看，中通+4%，韵达-44.2%，圆通-34.6%、申通+143%（去年同期低基数）、百世-51%，表明快递竞争已传导至现金流。

从对上下游资金占用情况来看，中通对加盟商的资金占用最少；韵达、圆通对加盟商的资金占用较多。通达系快递企业的加盟模式带来良好的收益质量，应付、预收款金额较大，应收、预付金额较小；通过对比快递企业对上下游的资金占用情况，可判断总部与加盟商之间的资金占用或支持力度。我们发现：1）中通对加盟商的资金占用少，加盟网商垫资压力较小；2）韵达、圆通、申通、百世对加盟商都有一定的资金占用，加盟商面临垫资压力，但今年韵达、圆通、申通的占用情况在改善，表明在新竞争环境下总部让利支持加盟商经营。

2.1. 新业态崛起，线上渗透加速

Ø拼多多与农产品

拼多多崛起，快递企业面对的电商客户更加多元化。2020年拼多多月活人数与淘宝差距不断缩小，伴随拼多多的崛起，快递企业有望摆脱对单一平台的过度依赖，快递之于电商平台的战略价值将凸显。根据我们测算，2020年拼多多产生快递包裹量行业占比约33%，贡献行业增量约50%。

农村网络购物零售额增速保持快速增长，下沉市场成为电商新的发力点。拼多多以农产品为重要发力点，拼多多副总裁狄拉克公开表示“拼多多在2019年的农（副）产品成交额是1364亿元，预计在2020年的农（副）产品成交额将突破2500亿元，继续保持三位数左右的高速增长。”2020年的《政府工作报告》明确提出，“支持电商、快递进农村，拓展农村消费”，财政部亦提出2020年将大力发展农村电子商务，促进形成农产品进城和工业品下乡畅通、线上线下融合的农产品流通体系和现代农村市场体系，下沉市场成为电商新发力点。

Ø直播电商

随着社交电商、小程序、短视频等电子商务新模式新业态的快速发展，作为兼具娱乐性与商业性的直播带货正成为新兴的线上购物方式。以淘宝、京东、拼多多为代表传统电商平台以及抖音、快手为代表新兴社交电商平台纷纷强势入局，直播电商市场规模将迎来快速增长，根据艾媒咨询数据预测，2020年中国直播电商销售规模将达9160亿元，同比+122%，2019年线上网购社零占比20.7%（实物网购规模增速21%），我们预计在直播电商在激发消费潜力方面将发挥重要作用，线上网购渗透率有望加速提升。

Ø高端时效快递

卫生事件改变高端商品业态，高端时效电商快递快速增长。在卫生事件冲击下，实体商店客流量大幅减少，而线上销售具备无接触、销售成本低、商品周转快等优点，很多传统商业加速向线上渗透，例如免税商品线上直邮、奢侈品、高端化妆品商品扩大线上销售等。线上渗透率的提升本质是商品销售在渠道端的再分配，我们认为这是一场不可逆的变革。对下游快递而言，高端电商产品需要相匹配的快递服务（快速、安全、优质服务），高客单价的商品通常对快递价格的容忍度也更高，因而带动时效快递需求增长。

2.2. 社区团购兴起，对传统快递带来机遇与挑战

社区团购伴随卫生事件呈爆发性增长，2020年市场规模预计翻倍增长。卫生事件的爆发产生了“买菜难”的生活问题，催生了消费者对线上商品零售的额外需求，社区团购借助其线上下单的经营模式和便利的触达服务响应了市场需求，行业规模在一年时间里急速增长，根据艾媒咨询测算，2020年社区团购市场规模达720亿元，同比增长111.8%。

社区团购通过团长进行引流，其物流供应链模式为“中心仓”+“同城运力”+“网格仓”+“社区自提”。社区团购由团长通过微信群和朋友圈等社交方式整合社区内的消费者群体与消费需求，订单通过团长或微信小程序以天为单位汇总并提交至团购平台。团购平台与商品供应商衔接，提供分拣和运输的服务，于次日将团购订单的商品运送至团长，供消费者自提。

社区团购或带来龙头快递公司进入下沉市场的良机。快递公司可以凭借其下沉市场的末端网点/快递驿站、场地以及运输资源参与到社区团购供应链体系中。龙头快递公司在同城闪送、生鲜冷链方面所积累的战略布局和管理经验可能会带来与团购平台的合作机会，此外在末端方面，由于目前社区团购团长的高流动性和较低的服务规范性，快递的末端网点未来或可参与社区团购配送环节。

社区团购或对传统生鲜电商带来分流，从而影响快递企业业务量。未来随着社区团购供应链体系的完善、品类的扩张，或对传统电商平台带来分流，进而可能会对快递公司的业务量造成影响。考虑到目前的传统生鲜电商主要面向一二线城市中对商品品质和时效要求较高的消费者群体，而牺牲了生鲜品质与物流时效的社区团购瞄准的则是下沉市场，作为增量市场对传统生鲜电商进行补充而非替换。只有当社区团购与传统生鲜电商的客户画像发生显著重叠时，才可能间接影响快递公司的业务单量。

2.3. 需求处于景气周期，未来五年复合增速16%

2020年行业需求恢复超预期。卫生事件带动线上渗透率大幅提升，大量消费需求向线上转移，行业需求超预期。我们预计2020年行业件量829亿件，对应业务量增速达30.5%。

长期看线上渗透率仍有提升空间，随着线上渗透率的进一步提升，我们预计2021-2025年快递业务量年均复合增速为16%。

3.1. 龙头资本开支持续，资金尚充裕

2020Q3通达系龙头资本开支提速，龙头中通投入大幅领先。上半年受卫生事件影响，三季度快递龙头恢复资本开支节奏，2020Q3中通22亿元（+29%），韵达18.2亿元（+93.6%），圆通17.42亿元（+83.2%），申通11.3亿元（+24%），百世4.87亿（+5.6%）。从今年累计投入来看，各家资本开支额分化，龙头中通资本开支大幅领先，持续领先的投入将大幅提升产能和未来成本优化空间。

转运中心为最主要资本投入方向，重资产投入持续。从中通和韵达披露的资本投向来看，分拨中心建设为首要投入方向，我们认为主要涉及场地建设、自动化设备投入等；其他投入重点还包括车辆、信息设备、土地购置。

通达系快递企业在手资金尚充裕，头部企业资金优势明显，考虑到价格竞争持续，未来将比拼各家融资能力。以货币资金+理财产品余额看，以2020Q3货币资金+理财产品余额看，中通227亿元、韵达112亿元、圆通64亿元、申通27亿元、百世21亿元。头部企业中通资金优势明显，在价格战影响下，各家企业在手资金被逐渐消耗，上市以来各家均成功进行配套融资，未来将比拼各家持续融资能力。

3.2. 极兔、众邮、丰网介入加剧竞争

极兔、众邮入局，顺丰下沉，新进入者导致电商快递竞争加剧。极兔依托OPPO资源、拼多多订单迅速起网；京东平台加速下沉（众邮快递）以及物流加速开放；顺丰以“特惠专配”切入中低端电商市场，同时将起网“丰网”进一步下沉。总体来看，电商快递各方势力扩大角逐。

Ø极兔快递

极兔快递在流量上获得拼多多的支持，另外在末端派送网络与OPPO庞大的线下门店展开合作。当前由于补贴政策和拼多多的业务导流，极兔件量增长较快。

我们认为短期极兔以服务拼多多为主，在义乌产粮区对传统快递企业形成竞争影响，但总体难以对全网快递型企业造成较大冲击。在激烈的价格竞争面前，唯有精细化运营管理才能实现自我造血循环。长期来看，考虑到极兔背后的流量支撑、加盟商的资金实力以及互联网运营思维下的迭代更新能力，公司具备成长潜力，或对传统快递产生较大不确定性影响。

Ø众邮

众邮快递并入京东京喜事业部，即将更名为京喜快递。作为长期与京东展开密切合作，专注下沉市场的众邮快递，近期正式并入京东集团旗下社交电商平台京喜，未来将获得京东电商平台的商流支撑。

众邮通过联合生态资源的方式，实现全国覆盖，对末端加盟起网形成支撑。根据公司介绍，目前拥有分拨中心180余个，干线1500余条，车辆4700余辆，三方协作网点10000家，实现全国99%的四级地址覆盖，可提供强大的网络平台支撑及稳定的时效服务质量保障。

我们认为众邮快递将完善京东物流在下沉市场布局，首先重点服务京喜以及京东平台第三方卖家，短期传统电商快递影响不大。近年京东物流持续拓展多元化业务，物流开放程度不断加大。京东物流旗下现在已经有七张网，分别是：京东供应链、京东快递、京东快运、京东冷链、京东云仓、京东跨境（国际）以及达达集团背后的同城众包物流网。众邮快递的起网将完善京东快递在下沉市场的布局，根据京东披露数据，2020年双11当天，京喜的订单量近1500万单。众邮采取加盟的模式也避开了大规模的资本投入，能够快速加强京东终端网点覆盖能力。我们预计众邮短期内仍以京喜以及京东平台第三方卖家为主要服务对象。

Ø丰网

2019年5月，顺丰以“特惠专配”切入中低端电商市场，迅速获得了市场份额的提升，但因产能限制和服务要求，短期大概率不会过度扩张，且该产品价格带与通达系有错位。面对当前线上渗透加速提升的态势，顺丰于近期开启“丰网”加盟试点，“丰网”作为顺丰新的加盟快递品牌，将主要面向中低端电商市场，对电商快递行业带来竞争影响。

“丰网”竞争策略暂未明确，依靠顺丰品牌力具备实现快速起量基础，但补贴或制约起网进度，密切关注“丰网”运营策略。当前“丰网”处于试点阶段，其全国起网时间和竞争策略暂未明确，当前电商平台流量分散化，多平台崛起，经济件市场增长潜力仍较大，参照顺丰特惠专配的发展势头，我们认为“丰网”具备快速起量的基础。同时电商快递行业价格竞争愈发激烈，而顺丰的全网综合成本较通达系电商快递有一定差距，因此对加盟商的补贴消耗或制约“丰网”起网速度，我们密切关注丰网起网后的运营策略。

3.3. 菜鸟介入通达系，推动行业持续升级

菜鸟始终以行业整合者的姿态持续投资物流上下游，开始由“轻”变“重”。菜鸟定位是物流协同平台，依靠平台的力量整合社会化物流资源，而通过投资参股行业上下游，能强化平台的整合作用。菜鸟资金实力雄厚，目前已经在快递、仓库园区、公路零担运输、O2O末端配送、物流配货平台、跨境物流等多个物流细分市场进行了布局。阿里、菜鸟不断投资通达系快递企业，目前已全部持股通达系快递企业，在百世、申通的持股比例较高。

我们认为菜鸟对快递行业的介入越来越深，在对行业提质增效的同时，也对行业竞争格局带来潜在影响：

1）通过股权绑定加强合作，输出资源与技术，提升快递服务水平。对阿里而言，如何提升消费者物流服务体验是其关注重点。随着阿里入股快递企业，将进一步推动电商与快递的协同发展，阿里依靠自身的信息技术和业务资源优势，为快递企业赋能，推动其进一步提升快递服务品质（如内部考核快递企业综合服务水平的菜鸟指数的推出）。

2）阿里实现对电商快递战略资源的把控，应对电商同行的竞争。作为电商平台的后起之秀，成立不到5年的拼多多，平台GMV已超万亿，如今快递物流环节已经成为电商平台的核心竞争力，拼多多亦公开表示将打造“新物流”平台（采用轻资产、开放的模式），意味着当期拼多多对通达系有着较大的依赖（平台低客单价与经济型电商快递企业相契合），对于阿里，通过股权绑定，强化对电商快递战略资源的把控，将巩固自身的基础物流服务能力，更好应对电商竞争对手的挑战。

3）菜鸟未来或推动快递行业整合。菜鸟物流的使命是推动快递行业升级，我们预计菜鸟未来的重点发力领域包括供应链、跨境、同城市场，考虑到其入股的快递物流企业众多，分布行业上下游，各家企业禀赋和经营状况存在较大差异，我们不排除菜鸟通过整合的方式，来实现快递物流企业的强强联合，提升综合竞争力。

我们继续重点推荐顺丰控股：时效件受益高端电商需求爆发，同时公司发力下沉市场，特惠专配件与丰网均将助推份额扩张，重点在于成本管控。长期看，顺丰有望成长为全球快递巨头，持续看好长期投资价值。

通达系由于价格持续竞争，主业业绩进入下行周期，总体来看，电商快递仍处在格局出清的前夜，网络稳定、精细化管理能力强的头部公司将最终胜出。我们长期看好：1）中通快递：电商快递龙头，份额保持行业第一，管理水平与同行拉开差距，并体现为经营优势，其盈利水平持续领先同行。2）韵达股份：件量增速领先同行，份额始终紧追龙头中通，虽短期业绩承压，但公司战略定位清晰，精细化管理能力突出，估值回调后迎来长线布局机会。同时关注圆通速递、申通快递未来与电商巨头的融合变革，以及德邦股份基本面的持续改善。

4.1.顺丰控股：时效件与经济件高增长，长期空间巨大

时效件受益高端电商需求爆发，Q3仍保持高速增长。2020Q3顺丰时效件营收规模同比+16.1%，随着消费升级，高端商品线上渗透率将不断提升，顺丰时效件具备快速、稳定等竞争优势，有望保持长期稳健增长。

经济件因特惠专配产品保持快速增长。2020Q3顺丰经济件营收规模同比+58.7%，受益于特惠专配产品，公司经济件增速迅猛。我们认为随着上游电商平台流量分散化，经济件的增长潜力仍较大。

顺丰2020年毛利率提升，Q3受产品结构变化以及投入扩大影响，毛利率略回落。2020年前三季度顺丰综合毛利率为18.1%，较2019年提升0.7个百分点。其中Q3毛利率为17.1%，较19Q3下滑1.3pts，盈利能力下滑主要有两方面原因：1）公司产品结构变化影响（电商特惠件占比提升，以及其他新业务占比提升，拉低平均利润率）；2）Q3公司投入提速。

顺丰新业务增长强劲，快运规模上升至行业龙头，冷链受生鲜与医药配送需求爆发推动，国际业务因卫生事件因素大幅增长。2020H1公司快运/冷链/同城配/国际/供应链业务收入分别同比增长51.3%/37.8%/60.9%/141.7/60.4%，新业务收入占比从23.7%增长到26.7%。随着新业务逐步成熟，公司综合价值不断显现。

中期视角看，公司保持时效快递底盘竞争优势，并加速渗透电商件市场，有望进一步扩张份额、增厚盈利，而快运等新业务则保持快速增长，迎来盈利拐点。长期看，顺丰有望成长为全球快递巨头，持续看好长期投资价值。

4.2. 中通快递：电商快递龙头，经营优势持续

Q3中通市场份额保持行业第一，龙头地位不断巩固：2020Q3中通快递业务量46.23亿件，同比+51.2%，市场份额同比提升1.9pts至20.8%。2020前三季度公司市占率为20.7%，领先行业第二3.5百分点。快递行业由龙头竞争步入寡头竞争，公司以份额扩张为发展策略，根据公司规划，计划于2022年达成市占率25%的战略目标。

管理水平与同行拉开差距，并体现为经营优势。快递长期是人力密集型行业，管理水平的差异很大程度上决定了企业的底蕴与空间。加盟制的组织形式助推了快递企业的迅速扩张，而弊病也逐渐显现（加盟商利益不均、服务质量参差不齐、总部政策难以执行），中通在业内独创“同建共享”机制，巧妙地捆绑了员工、加盟商与总部的利益，形成强大的利益共同体，共同塑造了企业卓越的管理。而从管理优势传导到经营结果上，公司经营优势持续凸显：

1）盈利水平领先同行，Q3公司单票调整后净利润为0.26元（韵达0.07元，圆通0.09元）；

2）资本开支大幅领先，将大幅提升产能和未来成本优化空间；

3）资金优势明显，在手资金227亿元，考虑到价格竞争持续，未来将比拼各家融资能力。

4.3. 韵达股份：份额提升，静待经营拐点

韵达件量增速领先同行，份额始终紧追龙头中通。2020Q3韵达业务量增速为54.4%，领先行业增速16.5pts，公司件量增速处于通达系同行中领先地位。2020前三季度公司市占率达到17.2%，较2019年底提升1.4pts，市占率加速提升。韵达与行业龙头中通份额一直保持追赶态势，未被甩开较大差距。由于行业竞争持续，Q3公司快递业务单件收入2.15元，同比下降33.7%，环比下降3.8%。公司总体以份额策略优先，Q3营收同比+0.8%，实现今年单季度营收同比转正。

韵达短期单票净利持续承压，关注公司经营改善。韵达Q3费用率为5.0%，同比+1.2pts/环比+0.7pts，其中研发费用同比增加0.5亿元（公司加强研发投入，增加研发人员薪酬增以及技术外包服务），财务费用同比增加0.3亿元（公司新增借款、发行债券的利息支出增加）。Q3单票扣非净利为0.07元（环比降0.01元/同比降0.16元），单票盈利持续承压，我们认为公司份额持续提升，后续关注盈利质量改善。

电商快递头部企业持续竞争背景下，我们认为给通达系当期业绩带来较大的压力，但同时也在加速行业整合出清；考虑到公司战略定位清晰，精细化管理能力突出，市场份额持续提升，我们长期看好公司发展。

行业整合进程低于预期；资本开支持续高企；价格竞争持续时间超预期，导致快递企业业绩持续低迷；头部电商平台物流布局仍存在不确定性；行业龙头产品分层推进不及预期。

（编辑：张金亮）