安信国际：中国燃气(00384)现金流大幅改善，估值修复可期

本文源自 微信公众号“安信国际”。

主要内容

1H21业绩维持稳健增长。2020-2021财年上半年中国燃气(00384)实现收入271.7亿港元，同比下滑3%，实现毛利86.9亿港元，同比增长6%，实现营业利润68.3亿港元，同比增长7%，实现净利润50.9亿港元，同比4%，剔除一次性因素影响后，公司核心净利为51.9亿港元，同比增长6%，剔除汇率变动影响后，公司核心净利润增速为8%。

售气量稳定增长，毛差改善。1H21公司售气业务实现收入124.7亿港元，同比持平，实现营业利润19.4亿元，同比增长13%，营业利润率为15.6%，同比提升1.7 ppts。1H21公司实现零售售气量75.95亿立方米，同比增长10%；其中，居民用户售气量19.41亿立方米，同比增长20%，工业用户售气量40.28亿立方米，同比增长10%，商业用户售气量11.30亿立方米，同比增长5%。1H21公司城市项目售气毛差为0.65元/立方米，较去年同期提升0.029元；乡镇项目售气毛差为0.50元/立方米，较去年同期提升0.02元。1H21公司乡镇项目新增点火通气数量达150万户，预计将带动公司乡镇用户售气量大幅增长，我们预计公司全年售气量增速将达17%；从长期来看，公司目前新项目主要布局于国内未来用气量增长潜力最大的东北、华北乡镇、山东和大湾区等地区，将为公司售气量增长提供长期有利保障。

城市接驳规模逆势增长。1H21公司接驳和工程设计业务合计实现收入63.5亿港元，同比下滑6%，实现营业利润31.8亿港元，同比下滑6%，营业利润率为50.0%，同比持平。收入和营业利润下滑主要因卫生事件影响公司乡镇项目开工进度，导致上半财年完成乡镇项目接驳70万户，同比下滑42%；另一方面，公司积极开拓城市老用户接驳，上半财年公司完成城市项目接驳212.4万户，同比增长24%。随着下半财年公司加快接驳工程开工进度，我们预计公司全年仍可完成530万户以上接驳。

现金流大幅改善，估值修复可期。目前港股燃气行业三大燃气公司中新奥能源(02688)和华润燃气(01193)pe均为17x，而中燃为13x，压制公司估值的核心原因是公司过去两年大规模投资于乡镇煤改气项目，导致过去两年现金流情况较不理想。今年以来，公司煤改气项目点火通气季度大幅加快（1H21 150万户，FY18-21年合计203万户），带来现金回款情况大幅改善，上半年实现经营现金流68.9亿港元，超过去年全年水平，实现自由现金流37.9亿港元，同比转正。我们预计随着公司现金流情况持续改善，市场对于公司项目质地和业务可持续的担忧将逐步缓解，公司估值有望得到修复。

维持“买入”评级，目标价37.00港元。我们预计公司20/21财年和21/22财年净利润分别为111.2亿港元和123.2亿港元，维持“买入”评级，目标价37.00港元，对应20/21财年和21/22财年P/E分别为17.3x和15.7x。

风险提示：售气量增速不及预期；接驳完工数量不及预期。

（编辑：赵锦彬）