煜荣集团(01536)：收益向左净利润向右 未来发展前景堪忧

1月5日，智通财经获悉，潜孔凿岩工具生产及供应商煜荣集团控股有限公司(以下简称“煜荣集团”)已于近日启动招股。独家保荐人为八方金融有限公司。

此次上市，煜荣集团(01536)共发行1亿股，其中90%为国际配售，10%为公开发售。每股发行价介乎1.0港元(单位下同)至1.2元之间。今日中午结束招股，预期1月11日上市。

以1.1港元的中间价计算，煜荣集团总市值约4.18亿;以2015财年业绩为基础，其市盈率约15.5倍。

投资亮点：毛利率逐年上扬 助推净利润稳健增长

煜荣集团的业务主要为生产及销售用于建筑地基、工地打桩、采矿、开凿水井和微型隧道等不同地质构造下的钻孔凿岩工具，其生产基地位于广东顺德。此外，该公司也根据凿岩技术方案，向中国、日本、意大利、韩国及澳洲等地的供应商采购第三方生产打桩机、钻机和凿岩设备。

煜荣集团的产品包括套管系统、潜孔锤、以及球齿铁头及扩孔器。其中，套管系统产品贡献了大部分收益。其产品主要销往香港、澳门、斯堪的纳维亚及日本。其中，香港是其最主要的市场，近三个财年贡献的收益占总收益的比例稳定在九成左右。

近年来，煜荣集团的收益起伏不定，但净利润稳步增长。截至3月31日的2014财年至2016财年，该公司收益分别为1.51亿、1.27亿及1.42亿，出现上下波动。上述期间该公司净利润(股东应占溢利)却呈现稳步增长态势，分别为1888.7万、2114.1万及2697.4万。

2016年二季度，煜荣集团收益为2777.8万，同比下降9.1%。但其剔除上市开支等非经常性损益影响的净利润为660.6万，较上年同期仍录得小幅增长。

在收益整体趋于下滑的情况下，煜荣集团的净利润反而连续增长，这主要得益于该公司毛利率水平的连续上扬。2014财年至2016财年，该公司的毛利率分别为34.4%、42.9%及44.6%。到2016年二季度，其毛利率进一步增长到45.6%。

智通财经认为，煜荣集团的毛利率水平之所以能连续增长，主要有三个方面的原因。

首先，煜荣集团在香港潜孔凿岩工具市场占据主导地位，具有定价优势。根据弗若斯特沙利文出具的报告，香港潜孔凿岩工具行业市场集中度极高，前五大参与者占据94.3%的市场份额。其中，以2015年收益计，煜荣集团的市场份额占比达到59.2%。凭借市场主导地位带来的定价优势，近年来，该公司的产品价格，主要是套管系统的价格逐年提升，有力推动了毛利率的上扬。

其次，煜荣集团在收益结构方面进行了调整。由于自主设计及制造的产品毛利率相对较高，该公司近年来也增加了自有产品的生产。其收益占总收益的比例逐年递增，由2014财年的69.9%增长至2016财年的79.3%，进而拉高了整体毛利率水平。

最后，煜荣集团增加了部分生产线，将部分分包工序改为自主处理，减少了分包费用，缩短了生产流程，在一定程度上削减了生产成本，进而提升了毛利率水平。

风险因素：行业天花板限制增长空间 客户及供应商双重集中

尽管高达六成的香港市场占有率给煜荣集团带来了定价优势，却也限制了该公司进一步提升市场份额的空间。

弗若斯特沙利文出具的报告显示，香港潜孔凿岩工具行业的市场规模由2010年的1亿稳步增长至2015年的1.72亿，复合年增长率为11.5%。弗若斯特沙利文预测，到2015年至2020年期间，该行业增长或将放缓，但期间复合年增长率仍将维持在10.1%。

煜荣集团绝大部分收益来自于香港市场，若香港潜孔凿岩工具市场规模不能如期增长，在市场份额提升空间有限的情况下，该公司的收益或也将遇到增长瓶颈。事实上，近年来，该公司收益整体已经趋于下滑，如果不能开拓出新的市场，其未来增长前景或不甚明朗。

与此同时，煜荣集团还面临客户集中的风险。2014财年至2016财年及2016年二季度，该公司前五大客户带来的收益占其总收益的比例分别达到49.2%、49.1%、57.1%及64.4%。较为集中的客户集中度，也增加了该公司的业绩波动性。2015财年，该公司收益出现下滑，就主要是由于期内该公司一主要客户出现项目延期，导致采购量减少。

此外，煜荣集团原材料及外购产品较为集中。2014财年至2016财年期间，该公司向其前五大供应商采购的金额占总销售成本的比例分别达到73.5%、75.9%及64.3%。若该公司主要供应商出现供应中断或供应的产品出现质量问题等，或将对其生产及业务的开展造成不利影响。

智通财经认为，煜荣集团毛利率水平的提升终究会遇到天花板，在收益增长前景不明朗的情况下，净利润增长或难持续。此外，该公司逾15倍市盈率的上市估值也并不便宜。其上市后在资本市场或难以给投资者带来惊喜。