投资快手赚的是“什么钱”？

本文来自微信公众号“峰阅互联网”，作者：杨晓峰、许孟婕。

引言

简单复盘微博(WB.US)16年-18年2月情况：2014年微博上市，其后两年中股价表现平平，我们认为由于目标用户群体偏差，投资者很多认为微博缺乏用户活跃度，但实际上微博的DAU和人均使用时长一直在增长，2015年微博DAU仍保持35%的高速增长并突破1亿大关，人均单日使用时长也较2014年同比增长12%，突破30分钟；微博基本上于15年广告收入增速企稳，但股价却于16年开始加速，我们认为主要是由于随着时间发展，微博净利率加速提升，微博自身的业绩和价值逻辑在快速增长过程中得到了市场认可。这种用户活跃度认知偏差和净利率提速认知偏差影响了微博的股价表现，后期随着偏差的修复，微博的业绩和估值双双上升，16年2月-18年2月其股价从12.09元升至142.14元，涨幅1175.68%。

基本结论

一、投资逻辑：1）在互联网公司的发展进程中，由于大部分APP有特定目标用户群体，投资者在不属于其目标用户群体时可能对用户活跃度的认知有一定的误差，以微博为例，其用户大多偏年轻化，和投资者存在不匹配的情况可能导致其对微博用户活跃度产生认知偏差；2）市场对互联网公司净利率的提升认知可能存在滞后性，从微博的净利率来看，其净利率从15年的7%升至17年的30%仅用时3年，但市场从16年开始才认识到其快速提升的商业化能力。对比抖音，我们认为投资者当前对快手的用户活跃度和商业化能力均可能存有认知偏差。我们认为该认知偏差主要可能来自两方面：1）目标用户群体受限导致投资者可能对快手用户活跃度存在认知偏差：投资者主要处于一、二线城市，抖音在一、二线城市渗透率高，快手用户集中于下沉市场，可能导致投资者产生用户群体偏差。2）快手未来业绩将由“直播驱动”转变为“广告驱动”、销售费用率降低有可能带对其商业化能力认知偏差：我们认为市场可能对其净利率的预期相对线性，因此对其净利率提升可能会低估，预计营业增长驱动力转移后，毛利率、净利率将大幅增长。

二、短视频行业模式趋于成熟，用户增长平缓。1）从市场渗透率看：快手在一、二线城市仍有增长空间，快手有望通过继续调整品牌调性形成一、二线市场的突破；2）从用户重合度看：快手抖音用户重合率高，用户增长模式从“自然增长”转为“激励驱动”，有望通过极速版APP“激励+社交裂变”继续发展下沉市场；3）从使用时长来看：下沉市场用户使用时长未饱和，相比抖音，快手重度用户占比高，用户被迁移可能性相对较低。

三、预计快手未来业绩将由“直播驱动”转变为“广告驱动”。我们认为广告业务发展具有2个维度：增加广告主和提高广告效率。当前快手头部广告主偏少，处于“主动拉取”广告主阶段，广告主获取具有明显边际改善区间，增加头部广告主是该阶段重点，其“磁力引擎”等提效手段将在其进入下一阶段时起到更大效果；抖音处于“自然获得”广告主阶段，当前通过算法等措施“提高广告效率”是该阶段的重点。对标抖音，我们预计快手的广告收入至少有5倍提升空间。

投资建议

我们认为目前短视频行业的用户增长已进入平稳阶段，主要关注重点应在短视频平台的变现能力上。我们认为：1）投资快手的关键逻辑在于关注市场对其用户活跃及商业化能力可能存在的认知偏差带来的投资机会，我们认为至2022年快手的净利率有望达到15%以上，对标以广告业务为主的微博稳态时期净利率在30%左右，快手的净利率仍有较大提升空间。

风险提示

行业竞争加剧，平台用户增长不及预期；商业化推进速度不及预期；平台主播及内容创作者流失；法律纠纷风险；行业政策风险

一、投资逻辑：互联网公司发展进程中的对用户活跃度及商业化能力的认知偏差可能会带来投资机会

我们认为市场目前对快手的用户和商业化能力可能存在认知偏差，而互联网公司发展进程中的对用户活跃度及商业化能力的认知偏差可能会带来投资机会。我们认为市场对快手可能存在的认知偏差具体包括两个层面，一是由于目标用户群体受限导致投资者可能对于快手用户活跃度的认知偏差，二是我们预计快手未来业绩将由“直播驱动”转变为“广告驱动”、销售费用率降低可能带来的对其商业化能力提升速度的认知偏差。以微博来看，在步入商业化加速阶段后，其净利率的提升呈现非线性高速增长，我们认为微博其净利率从15年的7%升至17年的30%仅用时3年，但市场从16年开始才认识到其快速提升的商业化能力，16年2月-18年2月其股价从12.09元升至142.14元，涨幅1175.68%。我们认为快手的净利率目前还处于初步提升阶段，未来其净利率的提升有望类似微博净利率的提升，呈现出非线性高速增长态势。

1.1用户偏差：从DAU来看，快手与抖音日活差距比预期差距小，用户使用时长几乎无差别

1.1.1对标微博用户偏差：投资者作为非目标用户群体的偏差导致对用户活跃度认知产生偏差

对标微博用户活跃度认知偏差，我们认为投资者对用户活跃度认知偏差主要来自于目标用户群体的局限性。从心理学的角度，大众更容易接受与自己教育、生活背景接近的东西并基于此形成认知，我们把用户偏差定义为由于用户群体的局限性所导致的对于特定应用用户活跃度的认知偏差。2014年微博上市，由于目标用户群体偏差，投资者很多认为微博缺乏用户活跃度，但实际上微博的DAU和人均使用时长一直在增长，2015年微博DAU仍保持35%的高速增长并突破1亿大关，人均单日使用时长也较2014年同比增长12%，突破30分钟。

1.1.2 快手：高位日活和稳健提升的用户使用时长有待更高效的变现

我们认为投资者大多处于一、二线城市，与抖音相比快手可能存在投资者用户偏差。根据抖音和快手的官方数据， 9月份抖音+抖音火山版日活破6亿，快手系6月份整体日活3.02亿，考虑到一个季度的日活增长，预计以官方披露数据来看抖音和快手的日活差距不到2倍；根据第三方数据QuestMobile，抖音（抖音+抖音极速版+抖音火山版）和快手（快手+快手极速版）的日活差距更小，约为1.26倍，从人均单日使用时长来看，几乎没有差距，目前抖音的快速发展并没有影响快手核心用户的使用时长。

快手高位日活和稳健提升的用户使用时长所代表的流量基础和用户粘性有待通过更高效的方式变现。根据QuestMobile，2020年下半年，快手DAU同比增长率维持在25%上下，高于抖音的15%， 2020年11月快手用户平均单日使用时长为91分钟，同比增长19.33%，人均单次使用时长5.7分钟，同比增长31.18%，且仍在维持平稳增长，预计未来仍有突破。我们认为用户的使用时长在考虑变现时具有重要意义，快手目前的用户使用时长并未受到抖音的冲击，仍处于平稳增长的阶段。

1.2 商业化能力偏差：广告业务处于起步阶段，净利率有望快速提升

1.2.1 对标微博：互联网公司净利率提升速度可能呈现非线性高速增长态势

从微博来看，由于需要时间验证，互联网公司业务发展初期市场对其净利率的提升认知具有滞后性。微博基本上于15年广告收入增速企稳，但净利率的提升主要从16年开始加速。市场对互联网公司净利率的提升认知可能存在滞后性，从净利率来看，微博净利率从15年的7%升至17年的30%仅用时3年，但市场从16年开始才认识到其快速提升的商业化能力。

1.2.2 快手：广告业务仍在加速成长，商业化加速有望实现

目前快手的广告业务仍处在起步阶段，业绩增长预计由“直播驱动”转为“广告驱动”，预计销售费用率降低可能大幅提升净利率（目前市场对净利率的线性预期或存在低估情况）。2018/2019年快手的广告业务收入同比增速均在300%以上，收入占比从2017年的4.68%提升至2019年的18.96%，广告业务在快手内部的战略地位得到显著提升。1）从毛利率来看，预计业绩增长驱动力改变后毛利率将改善，“广告驱动”的毛利率大幅高于“直播驱动”：根据我们的测算，从利润贡献来看，直播打赏成本高，毛利率不到30%，广告业务毛利可达80%左右，预计未来广告业务收入的提升将释放更多利润，推动业绩加速；2）从净利率来看，预计未来销售费用率可能降低或大幅释放利润，目前市场对于净利率的预期相对较为线性，或存在低估其净利率提升能力的情况：2020H1快手的销售费用率大幅增加，达到54.14%，根据微博近年来的销售费用率来看，最高在35%左右，因此我们认为随着快手业务进入稳态发展，销售费用率有望降低15~20个百分点，因此在利润释放上或存在较大的认知偏差。从微博的商业化变现来看，稳态情况下，以广告驱动的盈利模式净利率能够达到30%以上，预计快手未来转为“广告驱动”后，净利润将大幅上升。

二、为什么短视频用户增长进入平稳期？——从渗透率、重合度、使用时长看用户增长与潜力

目前，短视频行业总体渗透率已达80%，抖音和快手作为两大巨头，整体用户规模（MAU）已分别达到7.2亿（抖音+抖音极速版+抖音火山版）与5.7亿（快手+快手极速版），用户增长已进入平稳期，在用户方面，怎样继续吸引用户从而实现增长是两平台的战略核心。快手K3战役后，K3战役的总指挥马宏彬换任商业化部门，这也说明了目前快手的发展重心已从用户积累转变为商业化变现。接下来我们将从两平台用户渗透率、重合度及使用时长的角度看其中的突破方向和发展机会。

2.1从渗透率看：短视频APP渗透率高，市场增长模式已趋于成熟

在经历了行业发展初期的高速增长后，短视频行业的整体渗透率已达较高位置，但不同等级城市渗透率不均，个别区域发展空间仍较大。我们将具体分析抖音和快手的用户地域分布及其中隐含的潜力。

2.1.1快抖市场渗透率较高，预计未来平稳增长

快手和抖音经历了近年来的用户高速增长阶段，据QuestMobile，主站DAU分别已达3.04亿与2.25亿，目前在各个城市均有较高的渗透率。抖音的渗透率较为均衡，在各等级城市的渗透率均接近或高于40%。快手由于平台的早期策略，用户分布具有明显地域性，多分布在三线及以下城市，其中五线及以下城市的市场渗透率超过抖音的45%，达到52%。而快手在一线及新一线城市的市场渗透率则明显低于抖音，均未达35%。

在活跃用户数及渗透率增长方面，快手与抖音将较难维持起步阶段的超高增长率，预计未来将平稳增长。目前快手系产品的活跃用户数及产品渗透率均低于抖音，其增长空间和增长率较抖音而言还有较大空间。根据QuestMobile，过去一年抖音系用户规模同比增长6.7%，快手系用户规模同比增长25.2%，整体在移动互联网大盘的渗透率达到43.5%，我们认为该渗透率已处于较高水平，预计未来渗透率将以平稳的速度提升。

2.1.2抖音与快手在一、二线城市用户渗透率的差异主要在于品牌调性的不同，需通过关注其品牌定位来看未来快手在一、二线城市的增长潜力

快手在一、二线城市的渗透率与抖音有较大差距，其中一线城市渗透率仅20%，新一线及二线城市渗透率也只有30%左右，而抖音则基本达到了40%以上，在市场空间上快手具有更大潜力。我们认为有以下几个原因，1）快手以往的双列交互模式需要用户主动选择视频观看，所需时间成本较大，适合完整休闲时间较多的下沉市场用户，而一、二线城市用户的特点是碎片化时间较多，抖音的大屏模式无需选择，沉浸感更强，时间成本更小；2）快手以往更注重“草根生活”的内容策略与一、二线城市用户的距离更远，抖音“音乐+时尚”的定位更吸引一、二线城市用户。

目前快抖在界面和内容上差距已经不大，快手在产品体验与视频内容上都进行了升级，“草根”、“土味”等标签正在慢慢褪去，快手有望通过继续调整品牌“调性”形成一、二线市场的突破：

1）九月份快手8.0上线后，默认界面采用抖音的大屏模式：在信息展示上，快手目前采用了类似于抖音的单列瀑布流，这使得用户无法以主观意愿规避广告，而是顺应信息流，被动接受广告植入，且初始CTR（点击率）为100%，从而获得更高的人均广告观看量。同时，单列形式省去了用户选择视频的时间，人均VV（每人每天观看视频数）将得到提高，广告曝光率与广告收入将提高：

单列广告营收=DAU×AD LOAD×人均VV×100%×CTR₂×CPC

双列广告营收= DAU×AD LOAD×曝光量×CTR₁× CTR₂×CPC

（备注：CTR₁为从广告封面到视频内容的点击率，CTR₂为用户观看视频后点击进入详情页的点击率）单列广告变现路径更短，有利于广告变现，其广告变现效率相比双列产品更高，使用单列瀑布信息流的有望成为提高广告收入的突破口。

2）快手也通过明星签约、精准内容推荐、官方账号合作等方式进行了内容升级，在开拓一、二线城市客户方面取得了亮眼的成绩。明星内容方面，近年来快手引进了黄子韬、林更新、周杰伦等，打破天佑等草根明星给快手贴下的标签；据快手官方分析，一、二线城市用户更偏爱旅游及技能类视频，可进行精准内容推荐；同时，快手也与人民日报等官方媒体合作推出更多“正能量”、“文化感”的内容，打破“恶搞”、“低俗”的刻板印象，实现品牌升级。“内容升级”中的快手，已在一、二线城市及以前相对薄弱的南方取得了不错的成绩，未来有望持续拓展中高端市场。

2.2从用户重合度看：短视频用户重合度高，用户增长平缓，有望通过“激励+社交裂变”拉新用户

根据智氪研究院数据，抖音和快手用户重合度在2018年仅为18.7%，而随着行业的发展，用户及内容创作者的增多，内容同质化现象日趋严重，用户重合度快速提高，根据QuestMobile，目前已在50%左右。两大平台目前在内容及形式上的差别已经不大，因此我们认为重点在于如何维持用户粘性和拉新用户：1）稳固差异化主播是稳固用户的关键；2）通过“激励+社交裂变”的拉新方式推动渗透率进一步提升。

2.2.1用户重合度约50%，视频内容逐渐趋同，差异化主播是不同平台稳固用户的关键

从MAU角度看，根据QuestMobile，两平台（抖音&快手主站）的重合用户数已达2.23亿，以快手为参考，重合度达52%，其中抖音拥有3.06亿独占用户，快手拥有2.06亿独占用户，如何维持现有独占用户成为平台关注重点，我们认为依靠差异化的主播生态与吸引其他平台头部主播成为稳固用户关键。从内容生态角度看，抖音和快手经历了几年前的高速增长，形成了各自的内容优势，但随着如今短视频行业用户数逐渐稳定，市场逐渐饱和，抖音快手化，快手抖音化的趋势越来越明显，内容差异度迅速较小。从11月粉丝数排行看，抖音的头部主播以搞笑、知识资讯、游戏及明星为主。而快手的游戏、影视娱乐及音乐类主播则占据大部分头部位置。这种差异体现了抖音更注重专家与红人的生活分享，快手则提倡“看见每一种生活”。两种模式催生的主播都有其固定的核心受众，由于两平台的头部聚集效应均十分明显，头部主播粉丝量与礼物数都占比巨大，因此与头部主播保持长期合作，是稳固现有用户，保持收入增长的必要手段。

抖音和快手凭借强大的流量基础、运营能力及优惠的公会政策吸引其他平台主播是吸引新用户的方式之一。目前直播行业总体用户规模增速放缓，吸引其他平台主播，带动其用户转移成为用户增长的主要途径。吸引主播的关键在于建立主播和平台之间的粘性，知名主播大多和公会绑定，因此流量、薪资及优惠公会政策是吸引主播的关键。快抖在流量与资金方面均属行业巨头，同时，抖音和快手都建立起了完善的工具支持公会进行管理，如经营分析、绩效管理、多维度成员分析等多样化运营工具。因此，借助既有优势吸引各平台主播是快抖可行的用户增长手段之一。

2.2.2用户增长模式从“自然增长”转为“激励驱动”，极速版APP通过“激励+社交裂变”发展下沉市场

短视频APP下沉市场的用户增长已经渡过了“自然增长”阶段，目前主要靠“激励驱动”，根据QuestMobile，目前下沉用户已经占据中国移动互联网大盘的58%（6.69亿），抖音极速版、火山版和快手极速版APP的“激励+社交裂变”模式符合下沉用户使用心理，渗透率有望进一步提升。短视频APP在渗透下沉市场方面具备先天优势，据QuestMobile数据，下沉市场用户有70.6%对短视频感兴趣，仅次于社交的71.7%。快抖的极速版APP凭借拉新激励、看视频得现金等补贴措施，和其熟人社交的传播理念，更受休闲时间较多、现金奖励敏感度较高、熟人关系较丰富的下沉市场用户喜爱。根据QuestMobile，快手和抖音极速版APP在下沉市场中的活跃渗透率TGI分别达到111.9和107.3，均高于主站。而在渗透率方面，则远不及主站APP，因此通过极速版APP拓展对主站来说较饱和的下沉市场成为了两大巨头的共同选择。

2.3从使用时长来看：下沉市场用户使用时长未饱和，快手重度用户占比高，用户被迁移可能性相对较低

2.3.1下沉用户规模大但用户使用时长未饱和，预计其空闲时间更多使用时长有望继续提升

根据QuestMobile，尽管下沉市场用户已占中国移动互联网用户的58%，但其月人均使用时长仅为140小时，成长空间巨大。相比一、二线城市用户的快节奏生活，下沉市场用户拥有更多休闲时间使用手机娱乐，目前下沉市场用户的使用时长仍低于全国平均的145小时，成长空间较大。

2.3.2快手重度用户占比更高构建用户壁垒，高使用时长提高广告容忍度，有望为广告展示创造更多机会

快手重度用户占比高，用户迁移可能性低于抖音，我们认为重度用户对广告具有更高容忍度，在广告变现的潜力上更大。使用时间较短的用户往往对广告的忍耐度较低，而长时间观看短视频的用户往往对15秒左右的短视频广告有较高的接受度。因此，随着用户使用时长的增加，平台的整体广告加载率有望提高。据抽样统计，快手目前的广告加载率最高能够达到20%左右，但大部分用户的广告加载率可能在10%以下。我们认为主要原因不在于使用时长较长的用户较少，而是因为目前快手的广告供给端的广告主较少，因此广告加载率的提升受到一定限制。按单次使用时长计，快手“重度用户”比例远远高于抖音，超56%用户每次使用30分钟以上，这部分用户对广告容忍度较高，整体广告加载率提升空间大。

三、商业化加速的驱动力是什么？——预计由“直播驱动”转为“广告驱动”

我们预计2021年快手将完成业绩由“直播驱动”向“广告驱动”的转变，广告业务收入占比的提升将释放更多利润，推动业绩加速。快手的直播业务一直是收入的主要组成部分， 2017/2018/2019/2020H1年直播业务贡献营收占比分别为95.32%/91.70%/80.37%/68.52%。但由于主播分成过高，直播业务成本较高，根据我们测算毛利率不到30%，利润贡献率低，而广告业务的毛利可达80%左右，盈利能力显著高于直播业务。当前快手广告业务处于起步期，增速可观，2018/2019/2020H1年快手广告业务收入同比增速分别为326.31%/345.53%/223%，2017/2018/2019/2020H1收入占比4.68%/8.20%/18.96%/28.29%。2020H1广告收入占比已达到28%，预计2021年快手将实现“直播驱动”向“直播+广告双轮驱动”的转变，广告业务将成为快手业绩新的重要支撑。