安信证券：颐海国际(01579)“利空”基本消化，C端前景乐观

本文转自微信公众号“北外滩食饮俱乐部”

核心观点

关联方销售短期承压，第三方增长动力足。三季度末海底捞采用与第三方厂商市场化比价原则重新梳理底料采购，对产品结构进行调整从而优化成本，这使得颐海国际(01579)关联方业务供货价格和毛利率自20H2开始有所承压，市场预期对20H2公司关联方业务收入增长和利润贡献进行调整，股价自前期高点回调幅度达到30%。目前海底捞采购量90%仍然来自颐海国际，但是伴随品类增加会定期向第三方供货询价，未来不排除该比例和关联方供货价格稳中微降。安信证券认为关联方市场化定价会反向推动公司提高生产运营效率，为未来开展其他B端业务奠定更好价格基础，另外近年来公司关联方占总收入比从2017年56%降至2019年39%，第三方业务实现了快速增长，由多品类驱动，市场应该更多聚焦公司2C业务产品创新打开市场空间和渠道拓展能力。

核心竞争力不变，危机感促使更多应对和进步。短期调价因素不改公司长期增长核心竞争力，推动收入结构更加优化：1、产品立足火锅底料、复合调味料和方便速食优质赛道，具备长期增长潜力，行业复合增速维持在双位数水平，深耕品类不断拓展产品边界；2、产品研发机制灵活，引入项目制激发产品创新，通过差异化新品吸引消费者复购，项目制分红更加科学，对分红的新品上市规模提出要求，有利于提升大单品成功概率；3、组织变革力强，销售激励和渠道制度完善，销售人员薪酬和经销商激励位于行业中上水平，合伙人裂变+师徒制持续变革，师徒制分成更加合理，师傅对徒弟负责区域的分成调整为逐级递减，激励效率提升，有利于细分区域经销商数量拓展，提升售点覆盖和SKU数量，截至今年上半年底公司经销商数量自2019年2,400家增加至3,000家，同比增67%，方便速食和调味料分别为2,400和2,800家。

产能扩张+供应链优化护航领先优势。产能端公司三大基地建设稳步推进，新基地逐步投产，产能持续扩张为业绩增长打开空间。截至目前，安信证券预计公司郑州、成都、马鞍山、霸州1期南北车间合计产能约为16.8万吨，2020年安信证券预计总销量为16万吨，根据目前产能布局规划，预计2022年产能有望达到49.8万吨：1）霸州2期预计于2023年底投产；2）马鞍山二期预计在2021年底前投产6万吨，2023年全部投产预期贡献15万吨产能；3）漯河工厂一期于2021年底前投产，预期产能15万吨，二期设计产能7.5万吨预计于2022年投产；4）简阳工厂一期规划产能10万吨，计划2022年投产；5）泰国工厂一期设计产能2万吨，计划2022年投产，二期设计产能2万吨，预计2025年投产。公司供应链能力优秀，在采购和供应商管理、多SKU生产和销售组织、客户库存周转体验等方面相较竞争对手有更好优势，公司在未来资本开支中也计划持续投资于供应链建设。

投资建议：维持买入-A投资评级。安信证券预计公司2020 -2022年的收入增速分别为30.3%、40.6%、31.4%，净利润增速分别为29.9%、37.5%、35.5%，当前股价对应2020-2022年PE分别为88.6/64.4/47.6倍。

风险提示：新品销售不及预期，渠道扩张风险，火锅底料竞争加剧，原材料成本上行风险，卫生事件影响超预期风险。

1、关联方短期承压，第三方增长动力足

三季度末海底捞采用与第三方厂商市场化比价原则重新梳理底料采购，对采购政策进行调整从而优化成本，这使得颐海国际关联方业务供货价格和毛利率自20H2开始有所承压，市场对20H2公司关联方业务收入增长和利润贡献原有预期进行调整，股价自前期高点回调幅度达到30%。目前海底捞火锅底料采购量90%仍然来自颐海，但是伴随品类增加会定期向第三方供货询价，未来不排除该比例和关联方供货价格稳中微降。安信证券认为关联方市场化定价会反向推动公司提高生产运营效率，为未来开展其他B端业务奠定更好价格/成本基础，另外近年来公司关联方占总收入比从2017年56%降至2019年39%，第三方业务实现了快速增长，由多品类驱动，市场应该更多聚焦公司2C业务产品创新打开市场空间和渠道拓展能力。

1.1. 关联方市场化定价影响几何？

公司与关联方订立的2016-2018年合约涵盖了定价机制、采购订单、结算方式、排他合作、产品配方所有权等众多细则，关于定价机制主要参考三方面：1）过往产品销售价格；2）与第三方经销商所能获取的净利润率水平齐平；3）可比公司同类型产品市场价格。近年来海底捞对颐海国际底料供应定价和供应比例日趋市场化，颐海国际关联方业务均价2018年开始呈现下滑趋势，公司火锅调味料关联方均价2018年同比下降6.8%，2019年和20H1分别下滑7.2%和6.4%。

从销量增长角度来看，颐海国际底料关联方销售仍然受益于海底捞加速拓店和稳健同店增长的红利，截至2019年末，海底捞总门店数达到768家，年度净开店数303家，2020年海底捞延续快速拓展门店的势头，截至2020年上半年，全球总门店数超过935家，新开店数超过127家，2019年海底捞全年翻台率为5次/日，全年同店销售增长1.6%。安信证券也观察到公司关联方收入与同比增速同海底捞收入及同比增速具备一定相关性，2020H2海底捞开店持续加速，安信证券预计公司关联方收入伴随卫生事件后海底捞的销售恢复和展店下沉下滑进一步收窄。

伴随品类增加，海底捞重新梳理底料采购成本，今年三季度末根据第三方询价对向颐海国际的采购价格进行调整，9月开始关联方个别产品价格调整到和第三方相同价格水平，这使得公司关联方业务供货价格和毛利率自20H2开始继续承压，对20H2和2021年关联方业务收入增长和利润贡献亦有影响，目前海底捞采购量90%仍然来自颐海，但是伴随品类增加会定期向第三方供货询价，未来不排除该比例和关联方供货价格稳中微降。

根据对海底捞和颐海国际近期动态变化对基本面的影响，安信证券对颐海国际20H2和2021年关联方收入和业绩预测作出如下预测：安信证券预计受关联方调价影响，20H2关联方业务总收入同比增16%至11亿元，全年关联方总收入预计仍有低单个位数下滑，安信证券预测或达到约16亿元，2021年在上半年关联方收入低基数下预计全年关联方收入同比增接近30%达到约21亿元，2022年同比增14%至23.6亿元。这其中安信证券预测火锅调味料关联方收入20H2同比增16%至10.4亿元，2020全年收入同比下滑5%至15.1亿元，2021和2022年分别同比增28%和13%。

同时安信证券预计关联方毛利率20H2同比下滑至23.6%，2020全年关联方毛利率下滑至24.2%，2021和2022年关联方毛利率为23.1%和23.1%。安信证券预计火锅调味料关联方毛利率2020/2021/2022年分别为24%/23%/23%，中式复合调味料关联方毛利率2020/2021/2022年分别为24.5%/23%/23%。

1.2. 第三方业务卫生事件受益，2C产品潜力大

2020上半年，公司2B业务关联方海底捞因卫生事件影响关店而导致业绩下滑，火锅底料产品来自关联方的收入同比下滑32%至4.69亿元，占火锅调料比从63.8%降至38.6%。相反，第三方业务受益于卫生事件下居家消费增长，同时加速了方便速食和复合调味品的消费者教育，火锅底料产品来自第三方收入上升至7.46亿元，同比增89.5%，占火锅调料比从36.2%增至61.4%。同时公司旗下多款2C产品比如方便速食、中式复合调味料等表现亮眼，卫生事件下第三方方便速食、中式复合调味料2020H1收入分别为6.5亿元和2.8亿元，分别同比增92.5%和52.2%。

颐海国际基于其在火锅调料方面的领先优势，积极进行新品研发，不断拓展产品品类，引入差异化新品。随着公司的不断发展，尤其是在“海底捞”这一火锅界金字招牌的强力支持下，颐海国际的产品线已经发展到涵盖火锅底料、蘸料、中式复合调味料、包括自热小火锅、自热米饭、冲泡系列等在内的方便速食品、即食酱、休闲食品及第三方定制餐饮等多个领域，2C终端认可度不断提高。

公司方便速食产品20H1收入同比增96%至6.7亿元，收入占比从19H1的20.6%进一步增加至30.1%，得益于3月推出的冲泡系列需求旺盛，酸辣粉、冲泡米饭等新品市场反馈正面，中式复合调料20H1收入同比增49.7%至3亿元，占总收入比从19H1的12.1%增至13.5%，2019年中式复合调味料/方便速食产品收入增速分别为54.6%/122%，占总收入比分别为9.2%/23%。

一料多用，火锅调料做深做透：今年卫生事件冲击下，公司火锅调料关联方业务下滑明显，但也增加了家庭场景消费，公司迅速调整产品策略：1）推出“一料多用”的概念，使得火锅底料的产品应用不再局限于2B关联方业务。消费者购买包装火锅底料除了能用于居家享受餐厅相同口味、口感的火锅以外，还能用于烹饪相关川式菜系；2）对火锅底料产品包装进行升级，推出了400g和60g*3的盒装产品更加适合居家场景多人食用或多次烹饪；3）推出一人食底料产品组合，目前共有16个SKU，满足消费者细分口味需求。这些举措有效提高了火锅底料的第三方增长，另外公司也推进了底料相关产品的布局，推出火锅蘸料、佐餐酱产品以及哇哦系列门店经典小零食等，消费者可以根据自身需求进行搭配。

中式复合调味料聚焦创新：由于海底捞口味给消费者的印象较为固定，不利于更多细分调味料产品推出，公司在此基础上打造“筷手小厨”品牌，该品类主要细分为两个产品系列：鱼系列（包括水煮鱼、酸菜鱼、泡椒酸汤鱼、麻辣鱼等口味）和龙虾系列（包括麻辣、十三香、香辣、蒜蓉等口味）。今年公司对复合调味料产品进行了创新，上半年推出了涵盖各种辣度口味的小龙虾、酸菜鱼产品，下半年推出了更多川式菜系的复合调味料产品比如麻婆豆腐、椒麻鸡、夫妻肺片、鱼香肉丝等。公司中式复合调味料产品矩阵丰富，给予消费者多样化的选择。公司已经开始着手打造更多地方性口味即“24道菜”系列和异国口味产品，双十二和明年将会推出小料台产品，今年受卫生事件影响新品铺市渠道渗透不足，明年预计仍有较大上升潜力。

方便速食冲泡系列潜力大，小火锅销售区域不断扩张：公司的方便速食产品可以主要包括自热小火锅、冲泡粉和饭以及方便米饭系列。2016年“宅经济”盛行后，公司加码布局自热小火锅和方便米饭。2019/20H1方便速食系列收入同比增122%/96%，得益于新品冲泡系列反馈积极和卫生事件下家庭消费场景增加。

1）小火锅：今年小火锅收入增速有所放缓，主要因为基数变大和去年暑期出游增速快，2019小火锅ASP下滑明显主要因为单价较低的素食品类增长较快，公司计划将细化小火锅价格段，匹配更零碎化的消费场景打开新增长空间。目前小火锅增长主要来自销售区域拓展，包括流通和特通渠道，截至10月底公司方便速食经销商数量增至约2,800家。

2）冲泡粉丝、冲泡米饭：新推出新系列，以不辣产品为主，根据调研，米饭销售额占比接近粉丝的两倍。上半年推出新品金汤花蛤粉和酸汤小黄鱼粉，市场反应积极。冲泡系列产品具有分量小、价格便宜、偏零食休闲化消费特性，用热水冲泡只用8分钟就可以食用，相比用加热包等待15分钟的自热饭或小火锅更加便捷、节省时间，主要针对年轻消费群体如学生、白领等，点击率和复购率更高。目前米饭单品终端定价7.5-8元，粉丝单品终端定价10元，生产端主要为OEM代工，冲泡系列利润率水平较小火锅更低。

根据对海底捞和颐海国际近期动态变化对基本面的影响，安信证券对颐海国际20H2和2021年第三方收入和业绩预测作出如下预测：安信证券预计受小火锅等基数变大增速放缓影响，20H2第三方业务总收入同比增35.5%至22亿元，全年第三方总收入预计增速达到53%，安信证券预测或达到约38.8亿元，2021年伴随冲泡系列放量驱动预计全年第三方收入同比增接近46%达到约57亿元，2022年同比增38%至78.4亿元。这其中安信证券预测火锅调味料第三方收入20H2同比增28%至10.6亿元，2020全年火锅调料第三方收入同比增48%至18.1亿元，2021和2022年分别同比增32%和28%。

同时安信证券预计第三方毛利率20H2同比下滑至44%，主要因为低毛利率冲泡系列和小火锅占比增加，2020全年第三方毛利率下滑至44.2%，2021和2022年第三方毛利率为43.5%和43.1%。安信证券预计火锅调味料第三方毛利率2020/2021/2022年分别为54.5%/55%/55.5%，中式复合调味料第三方毛利率2020/2021/2022年分别为47%/50%/50%，方便速食第三方毛利率2020/2021/2022年分别为31.5%/31%/31.5%。

2、产品和渠道两个维度空间继续看好

短期调价因素不改公司长期增长核心竞争力，推动收入结构更加优化：1、产品立足火锅底料、复合调味料和方便速食优质赛道，具备长期增长潜力，行业复合增速维持在双位数水平，深耕品类不断拓展产品边界；2、产品研发机制灵活，引入项目制激发产品创新，通过差异化新品吸引消费者复购，项目制分红更加科学，对分红的新品上市规模提出要求，有利于提升大单品成功概率；3、组织变革力强，销售激励和渠道制度完善，销售人员薪酬和经销商激励位于行业中上水平，合伙人裂变+师徒制持续变革，不断提升激励制度效率，有利于细分区域经销商数量拓展，提升售点覆盖和SKU数量，截至今年上半年底公司经销商数量自2019年2,400家增加至3,000家，同比增67%，方便速食和调味料分别为2,400和2,800家，师徒制分成更加合理，师傅对徒弟负责区域的分成调整为逐级递减。

2.1. 赛道优质，复合调味料和方便速食成长性好

1）火锅底料行业：受益于火锅餐饮增长和工业化规模生产的成本优势，预计未来仍将维持双位数复合增长。

根据 Frost & Sullivan的数据，2018 年火锅调味料的市场规模为 237 亿元，其中火锅底料 194 亿元，火锅蘸料 43 亿元，火锅底料2010-2015年销售规模复合增速达到16.2%，火锅蘸料为14.8%；预计2020 年火锅调味料的市场规模将达到 310 亿元，其中火锅底料 255 亿元，火锅蘸料 55 亿元，2015-2020年火锅底料销售额复合增速达到15.3%，火锅蘸料达到13.9%。

安信证券认为中高端火锅底料市场份额预计不断增加，主要得益于中高端火锅餐饮数量的增加，根据美团点评调研了解到，在上海大众点评904家火锅中，人均消费在300元以上的有21家，人均消费在100-300rmb的火锅店数量至少超过300家，中高端火锅消费超过三分之一，在城镇化、人均可支配收入提升、消费分级的推动下，中高端火锅市场份额会进一步提升，挤压大众火锅市场空间。

2018年在整体火锅底料市场中红九九以9.2%市占率位居第一，颐海和天味市占率分别为7.5%和7%，根据2019年颐海火锅调味料收入计算，按零售口径计算预计市占率升至10.4%，而中高端底料市场集中度较高，颐海以34.7%居于第一。安信证券认为颐海在火锅底料市场的份额预计不断增加，主要因为：1）较大规模供应商质量管控更强；2）颐海所属中高端底料预计继续挤压大众火锅底料；3）公司产能利用率高，成本规模效应强，能有效抵御淡季订单波动。

安信证券也根据对火锅调味料行业增速、市场份额的预测对颐海未来火锅调味料业务的销售规模做了测算，预计火锅调味料行业零售额2022-2025年复合增速达到9.7%。

2）中式复合调味料：当前中国复合调味料市场渗透率较美日发达国家仍低，受益于家庭小型化、烹饪门槛降低趋势和餐饮标准化提升，预计也能维持双位数增长。中国复合调味的市场规模从2013年的557亿元增长到2018年的1091亿元，复合增长率为14.4%，在调味料市场中的占比从2015年的18.2%提升到18年的20%，但与其他发达国家相比仍有差距，日本、韩国和美国的复合调味料占比调味料接近六成及以上。根据沙利文数据，2020年中国复合调味料市场预计达到1488亿元的规模，沙利文将复合调味料具体细分为五个品类：鸡精、火锅调味料、中式复合调味料、西式复合调味料及其他。公司已布局的两类复合调味料，即火锅调料和中式复合调料，在2018年中分别占复合调味料规模的21%和17%。

复合调味品的分类很多，有按味型、制造工艺、消费功能、产品形态等分类方法，按照味型可以分为咸味、酸味、甜味、辣味、苦味、鲜味、香味和特征味复合调味料，中式餐饮菜系繁多，每个菜系有多种品类复合调味料，使得中式复合调味料品类众多、市场集中度低。其中，火锅和川菜是最受消费者欢迎的两大菜系，因此带动火锅调料和川菜复合调味料发展。沙利文数据将复合调味料划分为鸡精、火锅调料、中式复合调料和其他，其中鸡精是味精的升级替代品，也是目前复合调味料市场中规模最大的分支，根据沙利文数据，2018年火锅调料和中式复合调料分别占复合调味料规模的21%和17%，2020年中国复合调味料整体市场预计达到1488亿元的规模。

根据沙利文数据，2018年中式复合调味料行业零售额（终端销售口径）达到184亿元， 2010-2018年销售额复合增长16.3%，预计2020 年中式复合调味料市场规模达到269亿元，2010-2020年复合增长率达到17.4%，2015-2020年复合增长率16.9%。中式调味料未来增速可观，向上成长空间大，主要因为：1）在家庭小型化、烹饪时间被挤压的背景下，人们更追求烹饪效率和便捷度；2）复合调味料在发达国家和中国的渗透率差异较大，即使在我国城市和农村渗透率差异也很大，未来渠道还有很大下沉渗透空间；3）餐饮连锁化率增加，餐饮门店运营成本上升，餐饮食材更加标准化和产业化。

3）方便速食：受速食场景丰富化和正餐场景便利化的双重影响，公司自热小火锅产品打开方便速食新物种大门，目前拥有小火锅、冲泡饭、冲泡粉丝等多品类，从自热火锅拓展至大方便速食领域。安信证券认为冲泡及小火锅等方便速食业务将成为未来公司的增长引擎，公司今年冲泡系列新品市场反馈积极，明年预计放量增长，预计2021年颐海国际方便速食收入同比增66%至26亿元。

据天猫发布《2019-2020国民味道》报告数据显示，懒人速食将成为2020年六大年度美食趋势。其中，在天猫半成品菜销量同比增长111%；自热火锅等新式方便速食在天猫上的销售增长超过50%。“懒”人群整体用户规模正在不断增长，“宅文化”兴起。方便速食是单身、孤独、宅经济以及快节奏生活压力下懒人经济的集中体现，是3-5元的传统方便面消费升级的产品，近年来方便面的高端化转型有效推动细分赛道发展。消费者更快速、便捷地吃到更有质量、更丰富的餐食的需求在整体快速增长，根据青山资本数据，方便速食包含速冻面点等传统速食产品市场规模达到2500亿元级别。

2020年公司小火锅收入增速出现放缓，新兴方便速食行业已经开始逐步从量增阶段过渡到价值提升，近年来方便面的高端化转型有效推动细分赛道发展，安信证券认为未来赛道的增长将出现分化：1）“好生活没那么贵”的大众路径和“为好生活付出溢价”的精品路径共同发展；2）方便速食正在经历品类横向扩张和纵向迭代，细分赛道有足够天花板、SKU具备延展性、产品具有差异化并注重用户需求和品质提升的公司将会获得快速发展。

电商天猫平台销售占比提升，新兴品牌加速上线。

近三年线上方便速食消费规模持续扩大，MAT2019年淘系方便速食行业消费规模较2017年增长106%，其中天猫平台相对淘宝占比不断提升，MAT2019年占比达到约六成，可以看到消费者品牌消费意识增强，虽然方便速食行业品牌矩阵更加多元化，但是品牌力较强的传统品牌仍然占据主导地位，新兴品牌加速上线。

消费者人群规模和消费频次增长驱动

2019年方便速食行业发展主要由消费者人群规模和消费频次驱动，天猫统计MAT2019年方便速食消费人群同比增126%，消费者频次同比增6%，从消费人群地理位置来看，这其中二线城市用户是主要消费群体，三线及以下城市消费增速快；从消费人群年龄段来看，85-90后消费者贡献近五成消费金额，95后消费规模正在赶超85后，是未来增长的高价值人群。

2.2 产品研发机制完善，品牌力产品力兼具

公司成立以来始终坚持以市场为导向的研发机制，内部组建了一支专业的研发团队，在收集和分析市场信息数据后，调制及升级产品配方并优化生产工艺及设备。截至2015年上市时公司专职研发人员仅12人规模不大，但是公司可以借助海底捞或第三方研发团队，依托海底捞在消费者前端能够敏锐把握需求，有效降低信息搜集反应时间和成本。2018年公司正式启动产品项目制，提拔有新品创意及具备统筹管理能力员工作为项目负责人，让员工成为“创业者”，领导项目的实施和发展，并整合内外部优势资源，依托公司强大的研发平台和渠道支持专注打造产品力。

颐海保持较快的研发新品节奏：在2016年新增11款火锅底料及11款中式复合调味料，新品推出加速，2017年公司新增3款火锅底料、5款自热小火锅和5款中式复合调味料，引入网红自热火锅新品为公司第三方销售添加新的增长引擎；2018年内新增28款产品，包括5款中式复合调味料，3款火锅底料，5款自热小火锅，3款即食酱产品及12款标准化餐饮装食品，其中2018H1推出的三款小龙虾口味中式复合调味料受到市场广泛欢迎；2019年内新增42款产品，包括8款中式调味料产品，7款火锅调味料产品，2款自热小火锅产品，3款自热米饭，4款即食酱产品，4款休闲产品和14款标准化餐饮装食品。

2019年，公司将原有研发团队重组为不同的产品研发工作室，研发组长带领团队进行新品研发，甚至成立了研究院，从产品、原料、工艺、生产设施方面全方面进行优化升级。同时公司也在不断优化项目制，今年对项目组领导做出了一定级别要求，对分成产品的销量做出要求，进一步确保了产品的可持续性。在产品项目制和产品工作室“双管齐下”后，公司2020H1推出了了26种新品，包含2种复合调味料，9种火锅底料，11种方便速食及4款休闲食品。在引入差异化新品的同时，公司也配合严格的产品下市制度，及时调整产品组合，培育大单品，淘汰表现不佳的产品，提升产品的综合竞争力。

2.3组织变革力强，销售激励优秀

2018年推行合伙人制，绑定销售人员。2018年公司开始全面推行销售人员“合伙人”制度，即销售人员以其负责的经销商作为业务单元，取消销售目标达成率的考核标准，采用利润分享机制，销售人员可以分享业务单元利润，提升了费用使用效率，统一了员工与公司利益。同时，公司给与销售人员一定费用预算用于经销商维护拓展，在渠道费用使用权限和方式上放权，销售人员拥有一定的业务自主权，公司对合伙人的考察指标根据草根调研包括经销商满意度、渠道库存及周转率等。公司启用PK制度，淘汰表现较差合伙人同时激励业务拓展突出个人，以“家族制”方式绑定合伙人内部利益，提升合伙人自律性及绩效指标达成率，促进激励机制有效执行。

2019年正式引入海底捞师徒制，开启组织裂变。因为不同地区经销商数量不同，部分销售人员要负责10+个经销商，这样大幅降低服务质量和效率，于是公司2019年正式引入海底捞的“师徒制”，开启组织裂变，即销售人员（师傅）可自行招聘销售助理（徒弟），并负责培训和支付其薪酬。由于海底捞培训徒弟的店长经过层层选拔而颐海销售人员层级较为扁平，为保证师傅质量，公司2016年开始精简销售队伍，对合伙人进行考核分为A/B/C等级，只有A级评定合伙人才可自行招聘徒弟。同时A级合伙人可以优先接管淘汰区域，并可以对品牌空白区域及海外市场空白区域等增量市场优先竞争。

师傅在招收、培养好徒弟后将成熟的区域交给徒弟，自己去开发拓展新的区域，同时师傅还能获得徒弟负责区域的部分业绩提成。在发展到一定程度后，徒弟也能继续招收徒孙，将其负责区域交由徒孙管理，并享有徒孙区域的提成。师徒制的引进不仅快速壮大了公司的业务团队，还极大激发了业务人员的积极性，每个销售人员的管理范围和收入都有所扩大，同时招收、培养徒弟能享受激励延续。

3、产能扩张+供应链优化护航领先优势

产能端公司三大基地建设稳步推进，新基地逐步投产，产能持续扩张为业绩增长打开空间。截至目前，安信证券预计公司郑州、成都、马鞍山、霸州1期南北车间合计产能约为16.8万吨，2020年安信证券预计总销量为16万吨，根据目前产能布局规划，预计2022年产能有望达到49.8万吨。同时，安信证券认为公司供应链能力优秀，在采购和供应商管理、多SKU生产和销售组织、客户库存周转体验等方面相较竞争对手有更好优势。伴随公司2C业务多点开花，在未来资本开支中也计划继续投资于供应链建设。销售规模不断增长，现有产能基本供不应求：2018年前颐海生产基地主要位于郑州和成都，其中郑州满产产能为2.88万吨，2017年成都工厂新增生产线后满产产能为0.9万吨，2018年建设并投产安徽马鞍山一期项目，新增产能6万吨，2018年公司总产能约为9.8万吨，当年总销量为9.56万吨，按产销率100%计算产能利用率约为97.5%。

公司前瞻布局华北华中华东地区，2022年产能有望达到49.8万吨：为解决产能不足问题，提升公司供应能力，公司陆续在华北、华东和华中地区布局生产，目前公司在建项目包括：

1）霸州项目：位于华北腹地中心位置，项目主要分为一、二两期，一期主要包括建设生产设施，二期主要包括建设储存、研发及其他配套设施，2019年霸州一期生产基地南车间完成建设，霸州一期的北车间将于 2020年9月完成投产，霸州一期总产能7万吨，包含配合海底捞餐厅“千人千味”底料产品开发的专用生产线和火锅底料零售产品生产线。

2）马鞍山项目：2017年公司新布局马鞍山工厂，工厂立足华东，辐射华南，有效降低了物流成本，公司与马鞍山经济技术开发区政府签署若干协议，通过在租赁的厂房内增设新生产线来实现新产能的释放。马鞍山生产基地于2018年上半年投产，现有产能约6万吨，马鞍山自热小火锅组装工厂也于2018投产。马鞍山二期现在已经开始项目设计工作，预计将在2021年底前投产6万吨，2023年可全部完成，预期贡献20万吨左右产能。

3）漯河项目：河南漯河生产基地在2019年动工兴建，一期工程预计将于2021年底投产，预期产能为15万吨，二期设计产能为15万吨，预计将于2022年投产，此生产基地将包含火锅底料、蘸 料及即食酱等产品的 生产线，有助于缓解现时郑州工厂的产能压力。

4）简阳项目：公司2020年4 月与四川简阳市政府签订了土地购协议，简阳生产基地项目预计2020年下半年开始建设，一期规划产能为10 万吨，计划2022年投产。

5）泰国工厂项目：公司与泰国大城府洛加纳工业园区签订土地购买协议，泰国工厂一期设计产能2万吨，计划于2021年上半年开始建设，2022年投产，二期设计产能2万吨，预计将于2025 年投产。

公司也在积极拓展海外市场，在海外进行工厂建设规划，已在欧洲、美洲、亚洲等地建立多个子公司，包括自建生产基地和OEM扩充，马来西亚合资工厂已于2020年上半年投产，可生产火锅调味料及自热系列产品，在新加坡、美国、加拿大等地开发多个OEM供应，泰国工厂已经进入土建规划阶段。

持续投资于供应链建设：1）物流：20H1公司继续通过增加物流配送分仓提升物流效率，提升经销商满意度。公司上半年增加了三个区域物流分仓，目前区域分仓数量达到九个，2020年下半年还将增加至十个。该举措可帮助公司缩短发货周期，提升经销商订货灵活度，并有效降低渠道库存水平，保证渠道健康可控。渠道效率提升的同时亦可提升货架产品新鲜度，使产品陈列的效果更佳。

为了进一步优化重点客户(KA)陈列及销售，公司继续扩大卖场“零库存”实施范围。“零库存”是指货物直接由公司的分仓运送至大卖场仓库，以减少物流节点，节省配送费用，减少货物周转时间。实现了对特定经销商激励提升，同时达到卖场商品新鲜度的优化。目前已有多个品牌大卖场经销商可享受“零库存”直送待遇，并且已扩展到个别电商平台客户。

2）供应商管理：公司依据原料使用量、原料风险级别将供应商分为A、B、C三级，其中A级供应商最重要，检查也最严格，包括色拉油、牛油、西红柿、花椒、菌类等。依据不同的原料、原料的风险特性及公司对原料的特殊要求，公司制定了定制化审核标准规范，以便更好地区别风险，确保公司原料供应商合法合规，原料质量满足公司需求。截止2019年末，公司对现有原料供应商和自加热小火锅及代工厂类供应商各进行了141次现场突击检查，强化了对现有供应商的日常监管。对自加热小火锅类供应商建立了专门的驻厂监管团队，从原材料、过程监控、成品检测等多个方面确保原料的质量，同时对其进行查核，依据查核问题对此类供应商进行考核评价。3）质量管理：为加强对原始设备制造商（OEM）和原始设计制造商（ODM）的产品质量管控，公司实行驻厂管理，开展巡检，对产品进行抽样检查。公司设立了OEM及ODM管理小组，对OEM产品进行管理监督：代工厂引入时，管理小组会提前进行风险评估，并进行现场审核认证，只有通过认证的公司方能引入使用；按照风险级别对不同的代工厂进行分级管理，针对风险较高的A级工厂施行全天驻厂；食品安全部对所有OEM工厂产品检验能力进行了深度的评估，同时培训OEM工厂的检验人员并要求其持证上岗，进一步强化产品的安全与质量控制。公司全部产品均可以利用产品包装上的二维码做到厂内追溯。针对主要原材料如色拉油、牛油、番茄、花椒、菌类等，公司努力追溯到具体的企业、产品批次、乃至种植地，对产品质量进行严格把控，加强消费者的食品安全保障。4）渠道管理：公司渠道制度完善，经销商激励位于行业中上水平，合伙人裂变+师徒制持续变革，不断提升激励制度效率，有利于细分区域经销商数量拓展，提升售点覆盖和SKU数量，截至今年上半年底公司经销商数量自2019年2,400家增加至3,000家，同比增67%，方便速食和调味料分别为2,400和2,800家。从单经销商收入来看，2016年公司渠道调整，取消省级代理经销商，拆分成地级市经销商，拓展空白区域进一步下沉渗透，增加更多终端网点覆盖。

4、盈利预测

安信证券预计2020全年收入同比增30%达到55.8亿元， 2021-2022分别同比增长41%和31%达到78.4亿和103.1亿元；其中火锅调料收入2020和2021年同比增长18%和30%达到33.2亿和43.2亿元，占收入比为59.5%和55.0%，中式复合调味品2020和2021年同比增长41%和47%达到5.6亿和8.2亿元，占收入比分别为10%和10%，方便速食产品2020和2021年同比增长62%和62%达到16.1亿和26.1亿元，占收比分别为29%和33%。

安信证券预测2020-2022年公司毛利分别达到21.2亿、29.7亿和39.4亿元，对应毛利率为38%、37.8%和38.2%；其中火锅调料的2020-2022年毛利率分别为40.6%、40.6%和41.9%，中式复合调味品的2020-2022年毛利率分别为44.4%、47.3%和47.5%，方便速食的2020-2022年毛利率分别为32%、31%和31%；经营利润层面，2019-2021年预计公司经营利润同比增28%、37%和34%达到13.8亿、18.8亿和25.2亿元，对应经营利润率24.6%、24%和24.4%。

净利层面，预计公司2020--2022年归属于母公司净利实现9.3亿、12.9亿和17.4亿元，2019-2021年对应净利润率为16.7%、16.4%和16.9%。

5、估值

维持买入-A投资评级。安信证券预计公司2020-2022年的收入增速分别为30.3%、40.6%、31.4%，净利润增速分别为29.9%、37.5%、35.5%，当前股价对应2020-2022年PE分别为88.6/64.4/47.6倍。安信证券认为公司2021年上半年关联方具有低基数效应，海底捞拓店积极增速稳健，第三方销售在多渠道和多品牌渗透的策略下继续增长，公司在中高端火锅底料和方便速食行业具有龙头地位，在中式复合调味料领域不断推新，未来在三四线城市下沉渗透和产品拓展有长足空间。

6、风险提示

1）卫生事件发展超预期；

宏观来看，存在卫生事件发展超出市场预期的风险，卫生事件下海底捞门店人流和门店拓展会受到影响，从而影响公司关联方收入。

2）海底捞拓店不及预期；

公司关联方收入收到海底捞拓店进展影响，如若海底捞放慢拓店节奏或一定程度影响颐海关联方火锅调料收入。

3）新品推广不及预期；

公司较快的收入增速来自于新品贡献，得益于制度和激励，公司推新成功率较高，但是存在新品推广不及预期的风险。

4）火锅调味料竞争加剧；

伴随海天、大龙燚等公司推出火锅调味料产品，存在火锅调味料行业竞争加剧的风险。

5）食品安全风险；

公司负责生产和销售火锅调味料、中式复合调味料及方便速食产品，存在一定食品安全风险。

6）关联方业务承压风险。

公司关联方业务与海底捞采购相关，存在后续海底捞降低从公司采购产品的比例风险，也存在公司供给海底捞关联方业务利润率继续降低的风险。

（编辑：赵芝钰）