张忆东：2021年港股将迎双轮驱动的牛市，拥抱优质核心资产

本文源自 微信公众号“每经头条”。

岁末年初之际，在各大研究所所长、首席经济学家等投研人士的公开演讲中，“港股2021年即将上演牛市”的氛围十分浓厚。随手翻阅各大券商研究所的报告可以发现，“价值回归”“成长择优”“强势归来”等字眼比比皆是。

在刚刚结束的2020第十八届新财富最佳分析师评选中，张忆东领衔的兴业证券海外研究团队再度登上了最佳港股及海外市场研究团队“第一名”，而他本人也成为了第一位在新财富总量研究领域的白金分析师。

具有全球化视野的张忆东，于近期接受了专访。被市场公认为善于准确把握行情关键点的他，对2021年沪深A股和港股市场又有着怎样的定位和看法呢？

资金南下强势将延续

2020年，南向资金上演了“逆袭”之战。Wind数据显示，自年初至2020年12月24日，南向资金净买入金额达到了5737.296亿元，而北向资金同期净买入金额只有1953.507亿元。资金流动“北强南弱”的格局在今年被改写。

Wind数据显示，以开通以来累积计算，截至12月24日，南向资金累计净买入金额达到14800.836亿元，而北向资金累计净买入金额为11888.273亿元。

在“新经济龙头”接连登陆“估值洼地”的情况下，港股吸引了保险机构、银行理财资金以及公私募基金等纷纷涌入，2021年南向资金还能如此强势吗？

“这个趋势有望延续，未来港股通资金还会继续提升在港股的影响力”，兴业证券张忆东明确表示。

在张忆东看来，南向资金的强劲势头主要来自于：中国社会财富向权益资产配置的大趋势、港股市场拥抱中国新经济的趋势正在发生质变，以及2021年港股的性价比要高于A股。

长期来看，这与中国社会财富向权益资产配置的大趋势相关。随着“房住不炒”、打破刚兑、理财产品净值化，中国社会财富配置权益资产方兴未艾，以港股为代表的高性价比中国权益资产对内地资金具有吸引力。随着互联互通机制的深化，港股已经成为中国权益资产投资的重要组成部分，通过港股通进行投资的内地资金有望成为港股市场的“中流砥柱”和“本土”资金。至于今年以来南向资金创出历史新高，这是典型的“水涨船高”，内地公募基金的大发展对港股产生了“溢出效应”。

Wind数据显示，2019年年底共有500只公募基金持有港股，总市值合计达到了1271.7921亿元；2020年一季度末，共有560只公募基金持有港股，当期市值总共达到了1433.5037亿元；2020年二季度末，公募基金持有港股市值达到了1888.1487亿元，持有的基金数量达到了674只；2020年三季度末，更是共有835只公募基金购买了港股，持有的港股市值是达到了3157.5757亿元。

“南向资金继续增强的趋势，与中国香港市场正在发生的质变（拥抱中国新经济）有直接的关系。2018年，随着港交所改变IPO制度，过去1年中有一批优秀的互联网龙头企业、新消费的独角兽、生物科技等新经济龙头在中国香港上市，这些A股市场没有的优质核心资产吸引了内地的投资者。这样的趋势在2021年还会延续” ，张忆东进一步指出。

众所周知，AH溢价目前正处于近十年来的高位，港股的低估值十分诱人。同样，张忆东也认为，2021年港股的性价比高于A股，将吸引内地资金继续增加对港股的配置。2021年，欧美经济可能复苏，中国经济平稳、高质量发展，全球投资风格有望实现价值回归。另外，中国货币政策回归正常化，而海外流动性相对更宽松。所以，目前处于历史高位的AH溢价率有望出现明显收敛，不是A股跌，而是港股涨得更多。

港股牛市涨幅或超20%

在兴业证券的2021年投资策略报告中，张忆东和他的团队提出了“做多中国”“港股牛市”的鲜明观点。

其实，自2020年一季度以来，就不乏投资大佬看好港股的投资价值。纵观全球股市，无论是发达市场还是新兴市场，在2019年~2020年大多经历了大幅上涨，只有英国股市和中国港股两个市场成为了例外。港股恒生指数自年初至12月24日，跌幅达到了6.40%，恒生中国企业指数的同期跌幅为6.61%。

2020年受各种因素的影响，港股的风险偏好受到压制，港股不只跑输了A股，甚至跑输了整个新兴市场。张忆东认为这明显是被错杀了，因为优质港股基本上都是中国内地公司。2021年海外资金配置中国资产的风险偏好将提升，港股会更受益。2021年疫苗将逐步普及，国际关系随着拜登新总统的就职可能会迎来一个短暂的缓和窗口，这正是中国的改革机遇期或窗口期，而这也成为张忆东眼中支撑港股2021年牛市的一个重要理由。

谈起港股2021年牛市背后的逻辑，张忆东认为，港股2021年基本面主线是疫苗逐步普及之下的全球经济逐步复苏，港股上市公司利润增长有望持续反转。2021年欧美经济将受益于疫苗和财政刺激而进入主动补库存周期，复苏有可能有超预期。海外价值投资风格回归，这将有利于目前价值股占比较大的恒生指数、恒生国企指数。另外，中国步入“十四五规划”的开局之年，中国经济将保持平稳复苏，库存周期的向上动能仍将继续，而新经济领域的朱格拉周期方兴未艾。2021年港股将继续受益于中概股回归以及新经济龙头的成长，特别是TMT、新消费（教育、物业、品牌消费等）、生物科技、先进制造业等的优质新兴成长股票将会越来越多。

毫无疑问，美元指数的弱势也将给非美市场，尤其是新兴市场带来很好的价值重估环境。对于港股的资金面，这名首位新财富总量研究领域的白金分析师在言谈之间也充满了信心。

“欧美依然将维持宽松的货币环境，特别是美联储将继续扩表，美元指数将维持弱势。但是，美股的估值已到历史高位，已经透支，明年美股的牛市将走向高位震荡以消化高估值，海外资金可能会从美股市场出来进入性价比更高的市场，美元贬值有利于新兴市场优质资产价值回归和价值重估。另一方面，2021年人民币有望维持强势，中国大概率会稳杠杆，预计全年货币不会太紧。但是，趁机化解存量风险可能导致‘信用偏紧’环境，可能从3月份开始并持续到信用风险释放。所以，2021年，性价比更高的港股将吸引内资和外资共同配置，资金面更佳”，张忆东分析指出。

提及港股市场2021年的总体格局，张忆东总结道：“2021年港股是‘价值重估’与‘创新成长’双轮驱动的指数牛市，涨幅有望超过20%。而A股的资金面可能不如港股，将面临较多的震荡，年K线可能是有下引线的小阳线。”

2021年港股牛市的两大路径

尽管恒生指数在2020年表现一般，但并不能掩盖港股的结构性行情，“周期弱、成长强”是其典型的特征。数据显示，从今年年初至12月24日，恒生科技指数的涨幅高达72.71%，恒生医疗保健业指数涨幅也有43.71%，而恒生能源业指数同期跌幅超过了30%。从历史估值分位也可以看出，传统的金融、地产、能源估值均处于历史底部，而医疗、消费等成长属性的板块估值则处于历史高位。

如果2021年港股牛市来临，又会呈现出怎样的路径呢？张忆东预计，港股2021年牛市可能分为两步走：

第一阶段，站在现在的时间点，经济复苏驱动的价值重估行情仍将延续，至少有望延续到明年1季度美国新一轮经济刺激政策的效果显现之后。库存周期驱动的经济复苏，有利于周期价值股的估值修复。所以，一方面，依然看好受益欧美明年“补库存”的机会，包括铜、铝等大宗商品以及集装箱航运的反弹，以及部分出口竞争力强的汽车零部件、消费电子、家电等制造业龙头。另一方面，经济复苏导致全球资金配置价值股的风险偏好提升，所以，金融等处于深度价值状态的港股价值股明年一季度将有较强的价值重估动能。

第二阶段，2021年中期之后，行情的主旋律依然又会回到中国高质量发展的长期趋势和主赛道。以科技创新为主导的中国新经济朱格拉周期已经开始，这决定了消费、科技、先进制造业、生物医药是长期的主赛道。首先，受到阶段性利空政策影响的互联网领域龙头，可以在明年的上半年耐心地择机买入。随着政策落地、中概股回归以及龙头公司业绩依然保持高增长，互联网龙头的长期行情依然值得看好。其次，澳门博彩股2021年可能有惊喜，随着明年疫苗普及和卫生事件缓和，有望出现戴维斯双击。第三，可选消费品里面的物业、教育、餐饮旅游、纺织服装等，2021年也具有较强的业绩改善动能，行情值得期待。第四，新经济的独角兽新股，关注Z世代的需求。

海外资金风险偏好提升

卫生事件对全球经济正常活动的干扰，大幅降低了资金的风险偏好。在2021年全球经济复苏的大背景下，资金风险偏好的提升也是大势所趋。

如果对比全球主要股指的估值水平可以发现，以PE的角度来看，截至12月24日，恒生指数与沪深300均以16倍左右的估值位居全球最低水平，远低于美国标普500和日经225指数30多倍的估值。即使以PB的角度来看，截至12月24日，恒生指数的PB仅为1.3，也是全球主要股指中的绝对洼地。

对此，张忆东也给出了自己的判断：全球价值投资风格回归，港股作为全球估值洼地，有望成为2021年全球资产再配置过程中的赢家。在海外主要经济体负利率、资产荒的背景下，2021年，疫苗将会有进展、欧美经济有望复苏，再叠加国际关系阶段性缓和，所以资金的风险偏好将提升，海外资金配置港股的意愿也将提升。其次，港股市场坚定拥抱中国新经济，恒生科技指数逐渐被海外资金重视，将加速推动中概股回归港股市场。2018年以来，港股的行业市值结构显著优化，已初步实现科技、医药、新消费为主导的转型。科技行业市值占比由2019年1季度末的18.6%上升至2020年11月的41%，居于首位；可选消费+必须消费占比24%；医疗保健占比7%。

核心资产将走出结构性长牛

回到A股，核心资产的观念已深入人心，近几年更是持续上涨，估值并不便宜。这依然能被看到是市场对细分行业龙头，对核心资产投资价值毫不犹豫的肯定。

在张忆东看来，核心资产的投资理念对应的是中国经济结构的优化和中国经济的高质量发展，核心资产仍然是未来数年的投资主线。随着中国经济降速、经济结构调整，具有持续成长能力的最优秀的那批上市公司将是物以稀为贵，不可能很便宜。

“2020年是中国资本市场‘三十而立’之年，长期资金更愿意拥抱优质权益资产。注册制时代，上市更容易，寻找黑马和垃圾股逆袭将更不容易。而中国投资者结构渐趋专业化、机构化，投资理念也在悄然发生变化，会越来越重视优秀的公司并坚持价值投资的理念。中国资本市场未来的进一步扩容是必然现象，分化也是必然的。目前，最优质的公司数量相对占比较少，但是这些核心资产能走结构性长牛”。

张忆东进一步指出：“关于估值是不是便宜的问题，要透过现象看本质。价值投资绝不简单等同于投资低估值公司，也不是简单看低市盈率、低市净率或者低市销率，而是关注公司是否具有竞争力，估值和盈利能力是否匹配。正如巴菲特多年前就投资了国内的某家新能源车企，该股的短期市盈率不一定低，并且现在还没有卖，动态市盈率合理才是关键。”

对于如何去把握核心资产的投资，张忆东建议投资者需要接受核心资产溢价、龙头溢价理念，对这些真正优质的核心资产，要保持长期主义，做时间的朋友，在性价比合适的时候买入，并且用时间来积累自己的财富。

需求侧改革强调结构性政策红利

自“需求侧改革”被提出以来，备受市场关注。

对经济政策有着深刻理解的张忆东认为，2016年初开始的供给侧改革，到现在进一步提出的需求侧的改革，都是一步一步地将中国推向高质量发展。需求侧改革和供给侧改革都是更强调结构性政策红利，带来结构优化。需求侧改革，需要一系列配套的改革措施，包括要素市场化改革、土地流转、知识产权的保护以及城镇化的进一步优化，通过有利于共同富裕的改革措施，把中低收入者的收入提高，把中国内需市场的短板补上，从而更加有效地扩大内需。

“需求侧改革将激发有效需求，对于国家‘刚需’范畴内的行业是利多，包括军工国防、战略性科技、信创产业、清洁能源等等；另一方面，与普通人息息相关的行业也有很多值得期待的变化”，张忆东指出。

从具体的行业来看，首先是新型消费、服务等。一方面，体现在体验式消费、深度服务等细分领域的消费升级，比如，物业、教育、医疗、养老等服务行业；另一方面，能够与科技相结合、具有很强粘性甚至上瘾性、适合年轻人的新业态和新模式，比如，潮玩。

其次，先进制造业。能够把内需与中国的制造优势相结合、具有巨大成长空间的行业值得看好，例如新能源车、新能源等。今年中国新能源车的渗透率超过5%，而新兴产业5%的渗透率是一个关键转折点，行业将会进入到一个快速的爆发期。中国恰巧在新能源车的各个环节都有了全球一流的公司，无论是上游的原材料，中游的电池、组件，以及整车等。因此，这个行业的需求和供给能够很好地形成双向正反馈，由需求牵引供给，而供给创造需求。

最后，互联网、大数据行业。中国需求侧改革将提高中国经济运行效率，降低社会摩擦成本，在促进科技创新方面依然空间巨大。

经历房地产黄金十年后，居民财富配置中权益资产端的比重近年来逐步提高。伴随互联互通的深化，居民资产全球化配置的意识将逐步增强。

纵观沪深A股和港股两个市场，张忆东表示，对A股而言，2021年肯定不是熊市，仍有较多的结构性行情和机遇，当然过程中会有震荡和风险的释放，行情的分化会更加明显。港股2021年是价值重估+新经济成长双轮驱动的指数牛市，但是，对于普通投资者来说依然不建议过度乐观，因为港股并不适合普通投资者，港股一直是专业投资者主导的市场。对于所谓“韭菜”型投资者，港股充满价值陷阱，股票估值低并不一定会进行修复，反而可能持续“仙股”化。

此外，张忆东建议普通投资者在配置A股和港股时，都要转向专业化和机构化，换句话说，应当抛弃短期追涨杀跌的投资思维，把资金交给优秀的专业投资者管理。投资者根据自己的风险承受能力做好财富管理，秉承价值投资，长期定投优秀基金经理管理的基金产品，让专业的人做专业的事。

张忆东表示，“炒妖炒小”的阶段已经过去了，现在正是分享中国核心资产结构性长牛的好时代。对于专业投资者，我们建议，2021年先做一段复苏驱动和价值回归，然后继续回到主赛道——新经济朱格拉周期之下的成长机会，包括新能源车、光伏风能、国防军工、精密制造、新材料、工业4.0等先进制造业龙头，以及消费、科技和科技领域的“新”核心资产。

（编辑：赵锦彬）