Teladoc(TDOC.US)：高速成长的美国远程医疗龙头

本文转自微信公众号“天风研究”。

全球领先的远程医疗服务龙头。Teladoc(TDOC.US)成立于2002年，通过视频、电话、移动设备、互联网随时随地提供按需医疗服务。平台可以实时匹配消费者的需求和可用的医生，同时为健康计划、雇主提供了有吸引力的、具有成本效益的选择，在降低总体护理成本的同时增加可以治疗的患者数量。

营收高速增长，现金流已转正，净亏损持续收窄。上市以来，Teladoc的营收保持高增长。2017-2019年，Teladoc营收分别为2.3亿/4.2亿/5.5亿美元，保持高速增长。2020Q3，受卫生事件刺激，公司单季营收2.89亿美元，同比上升109%;公司17-19年毛利率略有降低，分别为74%/69%/67%;2017年-2020年Q3净亏损分别为10,687万/9,708万/9,886万/3588万美元。

公司营运资金充沛，截至2020年Q3，公司拥有11.9亿美元的现金及现金等价物。

远程医疗行业长期趋势向好，卫生事件加速渗透率提高。远程医疗行业仍处于起步阶段，行业发展迅速，潜在市场空间达到1222亿美元;卫生事件带来的政策的放开和医疗服务参与各方(各州、联邦政府、保险公司、雇主、消费者等)接受度提升，行业发展提速。

公司为综合远程医疗解决方案平台，规模优势与先发者优势明显。Teladoc通过系列并购，成为全球市场能够提供全面综合的远程医疗解决方案的公司。我们认为Teladoc服务的广度和深度可以带来一体化服务能力与显著的竞争优势。类SAAS式订阅的收费方式维持高粘性与高利润率，其根源仍然在于其竞争优势。

公司收入除问诊费(20%左右)外，绝大部分收入来自雇主公司订阅费，而Teladoc为雇主的员工提供包括了广泛产品组合的完整的远程医疗解决方案，既能为客户节约在不同解决方案间协调的时间与精力，也为自身构建了别的竞争者难以复制的竞争优势。

收购合并慢病管理专家Livongo，商业模式进一步拓展。Teladoc公司于2020年10月完成了对Livongo的185亿美元对价并购。Livongo专注慢性病管理医疗保健领域，提供软硬件+人工服务的组合，根据公司披露，目前仅有25%的客户重叠，我们认为合并后将获得在共享客户和非共享客户中交叉销售的机会，业务互补后，将在虚拟医疗、数字化护理和医疗服务等领域融合出新的商业模式。

投资建议

我们预计远程医疗行业渗透率提高，Teladoc作为行业龙头布局全面，市占率有望持续提升，以及收购Livongo后发挥协同效应，公司业绩有望进一步增长。我们预计公司2020-2022年收入增速为101%/71%/36%，达11.14亿/19.05亿/25.82亿美元，调整后EBITDA为0.63亿/2.46亿/3.27亿美元。

估值方面，我们选用P/S市销率法估值，选取美国医疗信息技术行业9家公司作为可比公司，对应2021年P/S平均值为18倍。结合行业中与Teladoc商业模式和业务构成最接近的AMERICANWELL(AMWL.US)2021年P/S估值为26倍。因此我们给予Teladoc公司2021年18倍市销率，“买入”评级，目标价格为240美元。

风险提示：1、用户群规模不达预期;2、收购整合效果不达预期风险;3、企业客户流失风险;4、政策风险

(编辑：李均柃)