2020盘点：挣脱“黑天鹅”束缚 有色金属牛市收官

本文来自微信公众号“中国有色金属报”，作者为李铮。

2020年，是全面建成小康社会和“十三五”规划完美收官之年，也是布局“十四五”规划的开局之年。随着中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，国内市场对有色金属等大宗原材料的需求也由持续增长期转入“微增长”的平台期，“十三五”期间，国内铜、铝等主要有色金属消费增长速度逐步放缓，产量增幅出现回落。

2020年，卫生事件这只“黑天鹅”成为全球的核心关注点，一年来，卫生事件在全球范围内扩散蔓延，经济和社会压力倒逼各国实施宽松的货币政策，弱美元、零利率甚至负利率的货币环境对以有色金属为代表的大宗商品价格构成支撑。

2020年，有色金属价格先抑后扬，基本金属价格在二季度开始强力反弹，主要品种相比年初有较大涨幅，下半年，有色金属二级市场表现好于上半年，自10月份以来，有色金属价格一枝独秀，有色金属板块不断创出阶段性新高，截至12月21日收盘，有色板块这一年涨幅达到21.74%。有色金属股市与期市联动上涨，主要得益于宏观面不确定性因素的淡化，导致市场交投情绪升温所致。

随着新冠肺炎疫苗研发不断取得进展，卫生事件有望逐步得到控制，全球经济疫后复苏拐点或已临近，需求预期向好及通胀预期升温将进一步支撑大宗商品价格，有色金属板块或将挣脱“黑天鹅”的束缚，进入战略配置的机遇期。

2020年，基本金属价格整体呈现先抑后扬的走势，截至目前，铜领涨基本金属板块;铝价最高时，直逼2017年17250元/吨价格高点;铅价呈现宽幅震荡态势，但整体运行重心处于历史偏低中枢，且铅价表现明显弱于有色板块;沪锌主力与其他基本金属的走势相似，随着我国经济从第二季度开始复苏，锌价也随之回暖。镍价受宏观环境影响较大，自身基本面影响相对较弱。

库存方面，截至2020年12月初，三大交易所加上上海保税库的铜库存约为68.8万吨，比2019年底增长13.8万吨。截至2020年12月17日，电解铝现货库存下降至58.9万吨，处于近年同期的低位水平。铅锭库存在上半年大幅去化后，下半年整体处于相对高位，库存已经再度达到历史高位水平。锌库存从整体来看，春节前后累库超预期，之后去库节奏和幅度也同样超预期。镍国内库存一路呈现小幅下行的趋势，虽然中途库存有所增加，但持续天数较短,LME库存受海外卫生事件严重并且发生了二次暴发的影响，整体上呈明显大幅上升的趋势，途中虽有轻微下滑的情况，但是持续时日均比较短。

受卫生事件影响 全年金属供应前低后高

全球铜矿供应受卫生事件影响产出实质性下降

受卫生事件影响，2020年全球铜供应和消费均受到一定冲击，但就实际结果来看，卫生事件对供需的影响并不相同，需求并未下降，铜矿产出则实质性下降。

2020年，全球铜矿供应受卫生事件影响出现实质性减产，ICSG预测，2020年全球铜矿产量下降1.5%，这主要是由于南美地区3~5月较为严厉的卫生事件管制措施影响到铜矿的产出，尽管9月份前后，南美主要产铜国秘鲁和智利卫生事件逐渐趋于稳定，但铜矿产量提升缓慢。同时，部分铜矿产能受到卫生事件影响而关停，据统计，这部分产量约为64.8万金属吨，主要集中在秘鲁。

秘鲁2020年1~10月铜矿累计产量同比下降14.1%或下降25.9万吨，同期，智利铜矿产出同比增长0.7%或增长3万吨。而铜矿新建和扩建方面受到的影响不大，据统计，2020年全球新建和扩建产能增量在60.4万吨。

在中国，铜矿、废铜供应和运输均受到卫生事件管制措施影响，废铜还受到再生铜政策延迟落地的影响，2020年1~11月铜精矿进口量约为1990万实物吨，同比下降1%;2020年1~10月中国铜精矿产量为138万金属吨，同比增长7%。中国铜精矿产量之所以增长，一方面受益于持续上涨的铜价，较高的利润刺激矿企积极生产，另一方面是新建和扩建的产能陆续投产。

精铜方面，2020年1~10月份，我国精炼铜累计产量为836.2万吨，同比增长6.1%。在上半年卫生事件影响如此严重的情况下，我国精炼铜累计产量依然超过了2019年，表明我国的电解铜供应实际上是充足的。

最近几年，随着政府对废铜进口要求趋严，2019年禁止进口废七类，只准进口废六类，2020年11月1日引入再生铜进口许可制度，2021年取消废铜进口配额。在这样的背景下，废铜进口实物吨出现明显的下降，但废铜进口品位大幅增长，废铜进口金属含量整体偏稳。

整体来看，2020年中国铜原料供应萎缩量较大，尤其废铜，而2020年中国铜冶炼和精炼的产能增量在30万吨左右，原料端显得非常紧张，铜精矿加工费下降到较低的水平，铜精矿长单综合加工费15.92美分/磅，降到2012年以来最低水平，综合加工费占铜价比重约为5.7%，降到2014年以来最低水平。

铝原料供应宽裕产量增量兑现

从铝土矿供应看，随着国内企业到海外布局的矿产达产放量，进口矿数量逐年增长，外矿与内矿的供应比例已超过1:1，且随着国内氧化铝生产线技术改造适应外矿的数量及沿海氧化铝产能的布局增加，外矿使用比例将进一步上升。据统计，2020年前11个月，国内铝土矿累计产量8619.3万吨，同比下降4.95%，预计全年产出9450万吨，同比下滑3.9%。2020年1~10月，进口铝数量9600万吨，预计全年进口量达12000万吨，同比增长19.2%。

2020年，中国氧化铝市场全年延续紧平衡状态的同时，开工率处于近年低位，预计2020年中国氧化铝市场将小幅短缺36.1万吨，年度平均开工率预期为78.03%。但从海外来看，海德鲁、EGA等新增和复产产能提升叠加海外电解铝减产，造成2020年海外氧化铝整体供给过剩。由于海外氧化铝整体成本较低，进口盈利窗口持续打开，海外氧化铝补充国内短期缺口的概率居高不下。

2020年1~10月，全球电解铝产量总计5418.6万吨，同比增长2.3%。其中，海外电解铝供应2326万吨，同比增加10万吨，增幅0.43%，卫生事件的影响造成海外约50万吨的减产，但同时有超过20万吨新增产能的投放和利润修复下部分关停产能的重启，最终确保2020年海外电解铝供应录得微弱增幅。后卫生事件时代，国内铝消费复苏力度强于预期，同时电解铝持续去库存对价格和利润形成有力支撑，电解铝企业进入超高利润时期。

2020年对国内电解铝行业是有纪念性意义的，2020年电解铝行业利润创下近十年的高点，且保持在高位运行。一方面，得益于下游消费超预期供应，供需需求缺口所致;另一方面，由于产业链条中间氧化铝环节过剩，产业利润向电解铝集中。

原生铅产出稳中有升再生铅供应增加

因为卫生事件的影响，2020年铅矿供应阶段性收缩较为明显。从国内铅矿供应来看，尽管春节后国内矿生产和运输受限，但由于冶炼厂春节前原料备库水平相对较高，因此春节后原料矿供应收紧并不显著。直至二季度，海外卫生事件蔓延下，海外铅矿生产受限，导致铅矿进口量明显收缩，国内铅矿供应逐渐收紧。国内铅矿加工费出现了第一波下调。随着5月份国内高寒地区铅矿生产的恢复，以及6月份进口铅矿开始恢复回升，三季度铅矿供应再度趋松，铅矿加工费企稳小幅回升。

9~10月份，在冶炼厂冬季备库需求增加下，铅矿供应再度趋紧，叠加锌矿加工费明显走弱的影响，铅矿加工费呈现第二波下调，其中进口矿加工费下调幅度相对明显。之后铅矿加工费表现相对稳定。2020年，国内原生铅生产受到卫生事件的干扰十分有限，现有产能释放增加，产出呈现出稳中有增的态势。整体来看，国内铅精矿供应充足，即原生铅的供应是充足的。

再生铅产出呈前低后高态势。上半年再生铅产量较低，主要为国内卫生事件期间以及卫生事件之后，废电瓶的回收组织难度较大，加上人员返工晚、铅价弱势等多方面因素影响，中小型再生铅企业的开工恢复较为缓慢。因此，再生铅供应明显缺失。此外，卫生事件后推了再生铅产能的释放，于5~6月份以及四季度两个时间段，国内再生铅产能集中投放。从全年来看，据SMM数据统计，2020年中国再生铅产量有望达到255万吨左右，较2019年大幅增加40万吨以上。

国内锌矿供应紧张冶炼供应前低后高

2020年，锌矿供应呈收紧态势，受卫生事件影响，年初国内锌矿供应受限，海外矿到港后运输受阻;4~6月份海外卫生事件导致国内锌矿进口量阶段性大幅收缩。6~8月份国内锌矿趋松，但自9月份开始，随着国内冶炼厂原料刚性需求和冬储备库需求的不断提升，加上锌矿供应释放相对温和，锌矿供应再度不断收紧。

冶炼方面，锌冶炼呈前低后高态势，2020年1月份，国内锌冶炼产出延续于相对高位后，春节后产出持续受限。2~6月，处于被动受限状态，主要是原料供应受卫生事件影响，保障度略低，加上锌价处于相对低位，冶炼利润持续回调。7~8月份，国内冶炼供应主动缩减。期间，国内外锌矿供应回升，冶炼利润走高，但部分冶炼企业，尤其是北方冶炼企业，进行了集中检修减产。8月末开始，国内冶炼进入迅速提产阶段。

一方面，冶炼利润(理论值)阶段性回升至1000元/吨上方，尽管之后有所收缩，但冶炼利润仍维持在几百元的中位水平;另一方面，在上半年产量偏低的情况下，多数企业面临完成全年生产目标的压力，炼厂转为满产超产状态。9~11月，国内冶炼产出同比维持高增长，环比不断攀升。12月份，一些企业完成全年产量目标后，在较低加工费的背景下，部分进行检修减产，但整体高产出态势不改。

镍铁供应充足电解镍供应恢复

2020年1~10月，全球镍市供应过剩，产量较表观需求高出6.37万吨。从2020年开始，全球镍供应的核心在于印尼镍矿出口的减量、印尼镍铁的产能及菲律宾镍矿的供应增量。由于印尼禁矿以及菲律宾封锁，我国镍矿进口量大降，1~10月我国镍矿进口3189万吨，同比下降30%，而国内镍铁产量同比下降11%，镍矿进口的大幅下降，使得库存处于历史低位，镍矿持续紧张，矿价也连续上涨，同比2019年涨幅超过一倍。

镍铁产能释放是2020年度镍供应增长预期的主要来源，虽然卫生事件对印尼镍铁投产有一定影响，但投产量依然较高，1~10月印尼镍铁产量约47万金属吨，同比增长67%，由于印尼不锈钢产能投产，产量逐步增加，1~11月产量约245万吨，同比增长约20%，印尼不锈钢产量的提升，使得当地镍铁消化增加，由于不锈钢的持续高排产和前三季度印尼低成本镍铁大幅回流至国内，导致前三季度镍铁出现显著的供应过剩格局，但四季度开始国内由于原料端紧缺且铁厂出现亏损，导致镍铁厂开始纷纷主动检修减产，产量的下滑将会导致镍铁供应过剩的现象有所收窄。

2020年金川镍下游需求较好，国内电解镍产量小幅增长。1~11月我国电解镍产量15.4万吨，同比增长8.9%，其中11月产量1.4万吨，同比下降5%，环比增长11%。由于不锈钢采购电解镍量下降，使得电解镍进口大降，2020年1~10月，我国精炼镍及合金进口10.36万吨，同比下降41%，其中10月份进口0.84万吨，同比下降31%。

金川镍下游中，特种钢行业的国产替代将继续，军工需求也将保持，电解镍产量或将小幅增长，预计2021年产量约17.5万吨，同比增长约4%。由于2021年水萃镍对电解镍替代减少，不锈钢行业采购电解镍量将小幅增加，新能源车的高速增长，将提升镍豆的进口，预计2021年精炼镍进口量约15万吨，同比增长18%。

展望2021年，我国经济将进一步复苏，而且需求侧改革概念的提出，利好我国的整体需求，双循环格局将得到更好的体现，同时，全球经济的复苏也将对有色金属的需求产生较大的推动，且库存处于相对低位，顺周期的工业金属价格有望保持相对强势，工业金属将维持较高的景气。预计2021年全球货币政策总体维持宽松，但进一步宽松的空间缩小，流动性对有色产品价格的推动作用将减弱。本轮商品牛市尚未结束。

需求结构逐步恢复 金属消费超预期

铜消费明显复苏 需求端结构恢复正常

2020年，全球铜消费小幅增长约0.2%，但铜消费结构出现明显的分化，海外消费大幅下降，国内消费大幅增长。1~11月，铜表观消费增长约14%，主要是由于国内率先控制住卫生事件，经济恢复较早,同时，国内废铜进口大幅萎缩，精铜对废铜替代量较大，国储收铜等。

2020年受卫生事件影响，海外铜消费出现较大幅度的萎缩，由于欧美卫生事件阶段性反复恶化的走势拖累经济，影响了铜消费。

根据IWCC的数据，2020年1~9月全球铜线杆消费下降约5.6%，欧美下降幅度超过10%，中国下降约1%;1~9月全球铜板带箔消费下降约6%，中国、欧美降幅普遍在4%~5%。2020年1~10月，废铜进口下降约45万金属吨，废铜供应的短缺，使得精铜在冶炼和加工环节全面替代。

2020年1~11月，中国精铜表观消费量达到1252万吨，同比增长14%或增加155万吨，表观消费之所以如此强劲，主要是进口激增所致，1~11月中国精铜进口量约为427.5万吨，同比增长35%。随着中国对卫生事件的有效把控，海外订单转移到中国的量明年大概率减少，精铜对废铜的大规模替代明年将消失，国储收铜部分也将消失，这意味着中国精铜消费2021年将下滑。

2020年，中国下游终端产品产量一季度普遍偏弱，二季度开始产量普遍大幅回升。1~9月，电力电缆产量同比增长2.1%;1~10月空调产量累计同比下降10.7%，1~10月中国汽车产量累计1897万辆，同比下降4.1%;1~10月房地产新开工面积累计值为18.07亿平方米，同比下降2.6%，房地产市场仍相对较为活跃，新开工面积呈现稳步上升的势头，这意味着家电还是有上升的空间。

我国铝消费占全球半壁江山 抗疫得当助力铝消费最早复苏

2020年对全球经济来说是极具挑战性的一年，对铝工业来说也是难以忘怀的一年。2020年，国内用铝第一大主力建筑板块的施工环节用铝模板及竣工端用铝门窗、幕墙等，提供用铝增量预期为100万吨;其次，新基建的城市轨道交通及光伏用铝需求增长预计分别为55万吨、40万吨。当然，2020年初级铝材出口是明显的减分项，但有机电产成品出口大幅增加弥补部分铝材出口的缺失。

与此同时，卫生事件造成废铝供应减少及废铝供货商捂货惜售造成精废铝价格与原铝价格形成倒挂，出现下游采购原铝作为废铝消费替代，主要发生在4~6月，综合资讯机构数据评估，原铝对废铝替代量约50万~55万吨。口罩作为最重要的防疫物资之一，平均用铝量约0.4克/只，在新冠肺炎卫生事件影响下，我国的口罩产量迅速增加。2020年口罩行业用铝量预计为4.1万吨。另外，2020年国内抗洪形势严峻，对铝制抗汛挡板需求提升，也构成用铝的偶发需求。

卫生事件加速了全球朝向“绿色经济”的转型，铝是促进全球经济可持续发展和“绿色复苏”的关键动因。汽车行业成为受卫生事件影响最严重的行业之一，2020年全球汽车产量下滑19.3%达到7500万辆，其中欧洲和北美的产量分别下滑27%和23%。可持续性对汽车行业产生了重大影响，其中轻量化和电动化发挥了重要作用，电动汽车市场份额的增长加速了汽车行业对铝的需求。

电网板块的主要用铝场景为高压输变电的钢芯铝绞线，高压输变电项目由国家规划审批，电网用铝消费依赖政策。2020年，国家电网在推动金上水电外送、陇东至山东、哈密至重庆这3条特高压纳入电力规划。远期看，地方发改委拟推动纳入“十四五”电力规划的特高压线路3条：青海海西州外送、哈尔滨外送、吉林外送，数量较2018年集中批复的9条线路相去甚远。由于2020年未见大型输变电项目批复，随着前期项目进行至尾声，交货需求趋于下降。从国家电网的招标数据看，2020年电网铝相关制品交货量出现断崖式下跌，交货量较2019年减少65万吨。

铅终端消费驱动存差异

铅酸蓄电池占了铅的消费大头，从全球铅酸蓄电池消费分布的情况来看，我国依然占据首位，铅酸蓄电池的消费又可以细分为电动助力车用、启动用、固定用等细分行业，而前三者的消费占比占到了铅酸蓄电池总消费的94.44%。在汽车上，铅酸蓄电池主要用来点火，2020年我国汽车市场表现不俗，复苏明显，因此，其对铅价还是有一定的提振作用。

基站方面，由于铅酸蓄电池主要是为4G基站提供动力，而我国5G基站开始大规模建设，4G基站逐步退居二线，因此其表现也一般。

综合来看，虽然汽车市场表现强劲，但是其他两个市场表现不佳，因此，铅的需求端表现其实很一般，并不像其他有色金属那样令人印象深刻。

抗疫得当助力锌消费明显复苏

家电方面，锌主要用在空调、冰箱、洗衣机的镀锌板上，因此，空调和冰箱的销量提高将有利于锌的需求。2020年前5个月，国内家电产销量持续大幅萎缩。6月份开始明显改善，直至年底，家电行业维持高景气度。其中家用电冰箱的增长最为强劲，6~11月份其产出当月同比增速均为20%以上，且其月出口量占比均高于70%。至11月份，家用电冰箱和洗衣机的累计产量已分别为7.9%、7.8%的正增长，空调累计同比也仅回落5.1%。

基建方面，由于基础设施建设会用到许多镀锌板上，因此其成为锌的主要需求方。国内受益于优先走出卫生事件的困扰，经济恢复形势最为可观。在3~8月份，国内加大逆周期调节力度，不断推动专项债的发行，基建板块明显发力。而锌应用于建筑的比例较高，故依托于基建投资的增长，锌消费环比不断改善。但随着国内经济的改观，8月份专项债资金转向了棚改，2020年后期，基建投资增长放缓，略低于市场预期。

汽车方面，随着抗疫取得积极进展，交通管制逐步放开，居民出行更加便利，购车的需求便被释放出来。新能源汽车方面，政策的发力尤其凸显，新能源汽车未来的发展空间仍然十分乐观。

不锈钢需求集中爆发 新能源汽车促硫酸镍需求超预期

不锈钢作为镍下游最大的需求部分，其产量和库存情况对镍价走势有着密不可分的关系。

由于卫生事件导致消费滞后，2020年三季度以来，不锈钢需求持续向好，产量屡创新高。基于2021年经济复苏是主基调，加上房地产后周期和化工周期延续，不锈钢需求增速将保持高位。

由于卫生事件原因，2020年海外不锈钢产量下降，导致我国水萃镍(镍含量大概在18%~50%)进口增加，替代电解镍;另一方面，由于印尼镍铁镍点较高(镍含量12%~16%)，国内镍铁镍点较低(镍含量7%~10%)，印尼镍铁对国内镍铁的替代，使得不锈钢企业可以少采购电解镍。2020年1~10月，我国镍铁表观消费量约90万金属吨，同比增长约20%，前三季度不锈钢消费电解镍量约4万吨，占不锈钢原生镍消费比例不足5%，电解镍价格的变动对不锈钢成本影响已明显减弱，而电解镍消费中，不锈钢占比也降至17%，不锈钢产量的变化对电解镍需求的影响较小，两者在产业上已经开始并将继续背离。

随着卫生事件逐步受控，新能源车销量复苏势头较强，由于比亚迪采用刀片技术、五菱宏光的畅销、特斯拉在“电池日”再次肯定了电池高镍化的路线，并积极布局上游镍矿资源，比较看好三元电池路线，未来电池对镍的需求仍然比较可观。硫酸镍是三元电池镍元素的来源，硫酸镍主要通过镍中间品、镍豆或废料来生产。2020年1~11月，我国硫酸镍产量约59万吨，同比增长16.7%，预计全年产量67万吨，折合金属量12.6万吨，同比增长约22%，预计2021年硫酸镍产量约18万金属吨，同比增长约40%。2020年1~10月，我国镍湿法中间品进口26.2万吨，折合金属量约3.6万吨，同比持平。（编辑：肖顺兰）