2021年港股市场展望：否极泰来，向阳而生

报告正文

1 2020年港股走势回顾：估值扩张被盈利下滑抵消

1.1 2020年港股跑输A股及美股

图表1显示2020年初以来，港股恒生指数跑输A股及美股等全球主要股票市场（但仍好于新加坡和英国）。究其原因，主要有三条，卫生事件、盈利和中美关系。第一，卫生事件是全球性的，除了影响大中华区的权益市场，也通过海外市场影响港股市场。第二，卫生事件不是一过性的，而是持续影响国内外经济，继而影响上市企业的盈利。所以尽管美联储放水和人民币升值可以阶段性提振港股走势，但从全年看，恒生指数走势较A股和美股而言依然较弱，受到国际方面的负面冲击较大。

1. 2 新经济亮眼：科技和医药等领跑港股，周期股走势疲弱

2020年恒生主题指数的走势显示“新经济”表现亮眼，周期股走势疲弱。图表2显示2020年年初至今，恒生主题指数的表现（收益率）从高到低分别为：恒生科技、恒生港股通新经济、恒生医疗保健、恒生消费品制造及服务业、恒生工业、恒生港股通、恒生金融业、恒生中国内地银行、恒生中国内地地产、恒生中国内地石油及天然气。科技和医药等行业领跑港股，而内银股、内房股及内地石油等内地周期股则表现不佳。这个差别恰恰体现了港股中“新经济”对应的指数表现较好，“老经济”对应的指数表现较差。从长期投资的角度，“新经济”代表了经济发展和经济转型的方向，而以金融、地产和传统能源为代表的“旧经济”则依赖于经济波动和经济周期的往复，而不断肆虐的卫生事件恰恰对经济造成了严重的冲击。

1.3 港股收益率拆解：2020年估值扩张被盈利下滑抵消

投资收益的基本计算公式为：P=EPS*PE，基于媒体的数据，2020年港股的估值扩张的正效应被盈利下滑的负效应所抵消，导致港股全年的表现不佳：根据媒体对2020年的预测，恒生指数P/E同比增长24.86%，而EPS同比下滑24.82%，股利收益率为2.66%。图表3展示了恒生指数历史估值及盈利变化拆分，其中2020年恒生指数靠估值扩张维持，盈利大幅下滑。图表4展示了2020年初至今的P/E、EPS和股息的日度变化情况（年初=1.0），可以发现2020年下半年恒生指数的估值大幅抬升而EPS和股利收益率均走弱，所以恒生指数估值扩张被盈利下滑抵消这种现象主要出现在2020年的下半年，而上半年出现了海外卫生事件爆发和美股急跌等导致的盈利与估值双杀现象。

图表5显示出恒生指数的EPS，无论是当期值还是预期值，均与恒生指数在长期走势上保持一致，这说明了港股市场的长期走势与盈利关系紧密，而非炒作。图表6显示出2020年恒生指数的EPS增速和EPS预期值均出现了大幅下滑。

2 全球基本面渐进向好：政策缓慢退坡，呵护经济渐进复苏

2.1全球卫生事件形势严峻，民众开始接种疫苗

目前全球卫生事件形势依然严峻，欧美新增确诊人数出现反弹。图表7展示了美国、巴西、印度和欧洲六国（德国、英国、法国、意大利、俄罗斯、西班牙之和）每周新增确诊人数趋势，图表8展示了图表7欧洲六国各国家的每周新增确诊人数。截至美国东部时间12月25日16时10分，美国确诊病例超过1872.70万例，死亡病例为32.98万例。全球卫生事件防控形势依然严峻，尤其是病毒出现了变异。英国病毒变异致使病毒传染力大幅提高，播速度比原来增加了70%，增加了卫生事件防控的难度，给全球防疫带来了更大挑战。

疫苗是解决卫生事件的核心手段，目前接种疫苗人数和订购疫苗数量都在增加。根据美国疾控中心的统计，截至12月23日上午9时，已向全美分发946.57万支疫苗，其中有100.80万美国人接种了第一剂疫苗。由于全美病例激增，辉瑞公司表示美国政府将追加采购1亿剂病毒疫苗，从而美国政府向辉瑞采购的疫苗总量达到2亿剂。目前FDA已经批准两种疫苗（BioNTech与辉瑞联合研发的疫苗以及Moderna研发的疫苗）的使用。虽然疫苗变异导致疫苗有效性遭受质疑，但目前尚未找到疫苗失效的有力证据，疫苗有效性仍需时间观察。

2.2 全球经济继续复苏，政策缓慢退坡

目前全球经济正持续复苏，根据经合组织（OECD）2020年12月更新的预测，2021年全球经济增速预计为4.2%，中国经济增速预计为8%，欧洲区域经济增速预计为3.6%，美国经济增速预计为3.2%。虽然冬季天气和病毒变异加重了卫生事件，但是疫苗的陆续接种将为战胜卫生事件带来曙光，除了美国已有100万人接种了疫苗，德国、英国、法国、意大利等国家的疫苗接种将在2020年12月下旬-2020年1月上旬展开。卫生事件难以迅速消退，但不会阻挡经济复苏的步伐。基于疫苗接种的持续和抗疫经验的积累，预计2021年下半年全球经济将比上半年恢复到更高的水平，届时全球政策可能比上半年边际收紧。

就海外主要经济体而言，美国有望于2021年启动新一轮库存周期。图表10显示美国发生卫生事件后出现明显的“需求强于供给，消费强于生产”的特点，工业生产弱于零售销售，代表从销售到生产的传导会加速库存去化，而图表11显示美国库存总额同比数据已经触底，而制造业新订单作为领先指标表现强劲，说明美国工业库存周期或将带动美国经济在2021年回暖。

2020年全球诸多央行降息以应对卫生事件（图表12），其中美国在2020年3月就宣布了零利率政策（图表13），美联储大幅扩表（图表14）以支持企业和个人的资产负债表。

根据美联储2020年12月的议息决议，点阵图显示在2024之前美联储加息概率不高（图表15，每个点代表一位委员对利率的预期）。而在资产购买方面，美联储计划继续以每月800亿美元的速度购买国债、以每月400亿美元的速度购买MBS。美联储表示在充分就业和价格稳定目标（即通胀目标）实现重大进展之前不会退出当前资产购买，缓解了市场对美联储政策收紧的担忧。

就美国的财政政策而言，此前因为美国党争导致的新一轮财政刺激一直难以推出，直到美国时间2020年12月27日，美国总统特朗普签署了规模约为9080亿美元的H.R.133法案。美国针对卫生事件采取的财政政策刺激规模展示在图表16。

H.R.133虽不及H.R.748规模庞大，但仍将对支持美国经济起到重要的作用。其中730亿美元用于疫苗等卫生事件相关的医疗卫生方面的花费，1630亿美元用于教育系统的救助，440亿美元用于交通运输系统的运行和维护，以及向每名成人和儿童派发600美元，每周增加300美元失业救济金直到2021年3月14日，延续“薪水保护计划（Paycheck Protection Program, PPP) ”以及通过其他小企业支持条款救助中小企业，并且将对于驱逐房客的禁令延续到2021年1月31日。