盘点 2020 ：海外市场十大之最

1) 市场下跌剧烈创1929年以来之最，但修复也很快。美股历史上前6大日度跌幅此次占了2席，短短几天内四次“熔断”。不过，反弹修复速度也同样创下记录，纳指仅用3个多月就创新高。

2) 对全球主要国家经济活动的冲击百年一遇。卫生事件和封锁使经济活动骤然“冰封”，冲击巨大。美国两千多万人失业创下记录、单季9%的GDP同比下滑为战后未见、企业盈利下滑创金融危机以来最高。

3) 货币政策力度前所未见；全球利率降至新低、负利率债券创出新高。与对百年一遇冲击对应的是，美联储等央行政策力度也前所未见，美联储资产负债表3个月扩张3万亿美元，逼近金融危机6年之和。这一背景下，全球利率再创新低，负利率债券规模创历史新高。

4) 大规模财政扩张、转移支付推升居民储蓄率；各部门宏观杠杆快速攀升。美国等主要国家财政刺激力度和赤字也创下记录。美国3月末通过3万亿美元刺激，速度和规模也都强于2008年，也大于全球主要经济体，成为支撑卫生事件后居民消费和房地产修复主要动力。不过，在此背景下，各部门宏观杠杆率也大幅攀升。

5) 美国大选投票率、邮寄选票、“城乡分化”、结果分歧也是多年未见。美国总统大选年也增加了2020年的混乱程度。此次大选从投票人数和邮寄选票比例都创下历史记录；“城乡二元分化”也尤为显著，进而导致结果直到现在仍有分歧，特朗普尚未正式承认败选。

6) 美国房地产市场火爆、库存创2000年以来新低。4月以来美国房屋销售创出新高、房价持续上行，导致美国空置房屋降至2000年以来新低，库存去化月数仅有4.5个月。

7) 成长价值分化和龙头股市值占比都较为极致；抱团现象明显。卫生事件冲击下和大规模流动性投放的宏观环境使得2020年以来成长与价值的分化在全球范围来看都进一步被强化。2020年全年，FAAMNG上涨57.2%，明显跑赢整体市场，占总体市场的比例也高达22%（科技泡沫时16%）。

8) 债券融资创出新高。截止2020年11月，美国国债发行规模高达~19万亿美元，信用债发行总规模超2.2万亿美元，都远超过去几年，不过六成都用于借新还旧。

9) 美元指数单边下行，跌破90关口。美元指数在年初全球美元流动性紧张一度冲高至103后便整体回落单边下行；欧美卫生事件“剪刀差”影响了短期走势，目前投机性空头创2011年以来新高，非常拥挤。

10) WTI油价一度出现“负油价”。4月20日，美国WTI原油5月合约价格因交割因素跌至创纪录的负值。

2月中卫生事件在海外扩散给全球市场造成了巨大冲击，先是避险情绪引发恐慌性抛售在风险资产中快速蔓延，随后3月初油价暴跌触发债券市场流动性紧张更是放大了整个金融体系的动荡，风险和避险资产无一幸免。以美股为例，创纪录的大跌以及四次“熔断”均发生在这一阶段，短短1个月（2月19日~3月23日）跌幅高达33.9%，在此期间单日下跌超过5.0%的情形出现了4次（-12.0%、-9.5%、-7.6%、-5.2%），而10天内四次熔断更是自1988启用熔断机制以来从未出现过的情形（在此次市场下跌之前美股真正触发熔断仅有一次）。究其原因，卫生事件固然是所有波动的源头和催化剂，但卫生事件诱发流动性紧张甚至枯竭才是跌幅如此之大的根本。

不过，市场反弹修复速度之快也同样创下记录。得益于美联储及时行动投放大量流动性、特别是决定直接购买信用债，市场信心和流动性紧张局面都得到显著缓解，美股也因此快速反弹。纳斯达克指数3个多月便完全收复失地、标普500指数在不到6个月内再创新高，要知道2008年金融危机时市场足足用了5年时间才重回高点、而科技泡沫后的纳指更是用了15年才收复失地。

图表: 此次卫生事件使美股在10天内接连四次熔断，下跌幅度和修复速度均创历史之最

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 （T=0为各年份市场触底日期）

图表: 回顾历史，标普500单日最差表现前20中，2020年3月大跌单日最差表现达-12%和-10%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 标普500指数表现及相对阶段性历史高点回撤幅度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部研究部

卫生事件和为了应对卫生事件所采取的封锁和防控措施使得经济活动都骤然进入“冰封”状态，冲击巨大。美国在冲击最大的4月非农就业减少2079万人，失业率高达14.7%，均创历史记录。以欧美日为例，二季度GDP同比下滑-14.7%、-9.0%以及-10.3%，也是二战至今的最大降幅。企业盈利方面，二季度标普500指数净利润同比下滑31.2%，单季度下滑幅度为2008年金融危机以来最高（2008四季度净利润同比下滑达70.3%）。

图表: 全球主要国家GDP下滑幅度以及IMF预测的修复进程

资料来源：Bloomberg，IMF，中金公司研究部

图表: 2020年4月非农就业减少2079万人，失业率高达14.7%，均创历史记录

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 欧美日二季度GDP均大幅下滑

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 二季度标普500指数净利润同比下滑31.2%，单季度下滑幅度为2008年金融危机以来最高

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

与对市场和经济百年一遇冲击相对应的是，美联储等主要央行货币政策力度也前所未见。以美联储为例，不仅在很短时间内将基准利率降至零，开启新一轮无限量QE，重启金融危机时一系列流动性支持工具，并于3月23日决定购买信用债、4月9日推出2.3万亿美元信贷支持计划等等。这一系列危机式政策应对，有效的缓解了流动性紧张和信用压力，避免了对金融体系更大范围的蔓延风险和系统性冲击。回过头来看，3月23日美联储决定购买投资级信用债就是流动性紧张缓解的拐点、也是美股市场的底部。

美联储资产负债表规模在3个月左右的时间里扩张了3万亿美元，逼近了2008年金融危机6年内3轮QE的规模。在这一背景下，全球利率再创新低，10年美债利率一度降至0.3%的低位，3个月以下期限美债利率甚至转负。同时，全球负利率债券规模一度升至18.4万亿美元的新高。

图表: 美联储资产负债表规模3个月左右扩张了3万亿美元，逼近了2008年金融危机6年内3轮QE的规模

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 卫生事件以来，主要国家利率水平再创新低

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表: 全球负利率债券规模一度升至18.4万亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

除了大规模货币宽松外，美国等主要发达国家的财政刺激力度也是创下记录。美国国会在3月末就通过了规模达2.4万亿美元的CARES法案，随后又追加到3万亿美元，不仅速度更快、规模也大于2008年，其中包括大规模转移支付（每周600美元，薪资保护和失业救助），这不仅保护了居民资产负债表未受显著冲击，反而还使得可支配收入增速（4月达17.2%）和储蓄率都创下新高（4月达33.7%），这也进一步成为美国卫生事件后消费和房地产得以快速修复的主要动力。

跨国家看，美国的财政刺激规模也明显领先全球主要经济体。不过，在此背景下，美国财政赤字大幅扩大到创纪录的16%。与此同时，美国政府宏观杠杆率（债务/GDP）也一度抬升至二季度末的131%（三季度回落至124%）。长期来看，卫生事件造成的普遍高杠杆率和高赤字的“后遗症”如何消化也将是卫生事件后回归正常化的一个重要命题和挑战。

图表: 美国财政刺激力度远高于金融危机时期；近日美国国会再次通过规模达0.9万亿美元的第二轮刺激法案

资料来源：WSJ，Haver，中金公司研究部

图表: 跨国家看，美国的财政刺激规模也明显领先全球主要经济体

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表: …不仅完全抵消了卫生事件期间因失业造成的工资性收入的减少，反而使得可支配收入大幅增加…

资料来源：WSJ，Haver，中金公司研究部

图表: ..导致居民储蓄率也于2020年4月达到历史高点

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表: 美国各部门宏观杠杆率（债务/GDP）也快速抬升，特别是政府部门

资料来源：WSJ，Haver，中金公司研究部

图表: …欧元区各部门杠杆水平同样大幅抬升

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

美国总统大选年也增加了2020年的混乱程度。受卫生事件和两党显著对立影响，此次大选从总投票人数（1.6亿人）和邮寄选票比例（35.5%）都创下历史记录，而后者也成为决定胜负和分歧最大焦点。投票日当天一度出现戏剧性变化，特朗普在一些关键摇摆州如佛罗里达的领先不仅使得选情迅速反转、也把投票日变成了投票周。随后，随着更多州邮寄选票结果出炉，拜登不断扳回优势，最终锁定胜局。不过即便如此，此次特朗普获得的普选票数依然创下记录（超过7400万张选票）、同时“城乡二元分化”也尤为显著。

拜登将于1月20日宣誓就任，正式开启其未来四年总统任期。短期而言，市场认为拜登胜选有助于降低政策不确定性和地缘风险，这对于提振市场风险偏好无疑是有帮助的。中长期来看，拜登政策主张的潜在影响取决于其政策方向以及推进的难易程度两个方面。1月5日揭晓的佐治亚两个参议院席位将最终决定参议院归属，如果共和党继续控制参议院下的分裂国会局面将会使得拜登和民主党的一些政策主张受到制衡甚至大打折扣。

拜登的主要政策主张上可以归纳为对内和对外两个层面：1）对内，通过大规模财政支出（含新能源和基建）刺激经济，并利用加税、医保、加强监管等其他政策手段缩窄贫富差距；同时提出振兴制造业，也是较为典型的民主党执政思路；2）对外，强调重塑美国全球领导力，修补并重视与传统盟友的关系，一定程度上扭转过去四年战略收缩进程。

图表: 投票人数和邮寄选票比例都创下历史记录…

资料来源：UCSB The American Presidency Project，Election   Project，中金公司研究部  

图表: …此次大选呈现的“城乡二元分化”也尤为显著

资料来源：NY Times，中金公司研究部

图表: 大选不同结果组合下的可能政策前景

资料来源：拜登和特朗普竞选官网，中金公司研究部

美国房地产市场的火爆成为2020年美国经济的一个亮点、也是拉动卫生事件后修复和中国出口链的一个主要动力。除了卫生事件期间短暂下探外，4月以来美国房屋销售创出新高、房价持续上行，导致美国空置房屋降至2000年以来新低，库存去化月数仅有4.5个月（新屋4.8个月、成屋4.1个月）。

从短中长期三方面的因素看，短期利率大幅下行（30年房贷利率降至2.67%，进而带来refinance需求大幅增加）、中期美国居民资产负债表依然健康以及财政转移支付、长期此次卫生事件增加了额外郊区购房的需求都是房地产持续走强的原因。往前看，低利率和低杠杆背景下，我们认为这一相对强劲态势或仍有望延续。

图表: 4月以来美国成屋销售创出新高…

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表: …成屋房价也持续上行

资料来源：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表: 美国空置房屋降至2002年以来新低…

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表: …库存去化月数仅有4.5个月

资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

卫生事件冲击下和大规模流动性投放的宏观环境使得2020年以来成长与价值的分化在全球范围来看都进一步被强化。例如，美国几大科技龙头股（FAAMNG）快速修复失地并再创新高，2020年以来累计涨幅高达57.2%，明显高于标普500（16.3%）以及标普500除FAAMNG（8.8%）。究其原因，一方面是由于大规模的流动性投放从估值扩张上对其更为有利，另一方面是因为这些龙头公司具有更强的风险抵御能力、同时卫生事件和封锁措施一定程度上也催生了更多的线上需求。截止2020年12月29日，FAAMNG占总体市场的比例目前高达22%，远远超过2000年科技泡沫时16%的高点。不过，市值占比并不能简单的反映全貌，综合对比其收入和盈利占比后可以发现，龙头股科技股估值的确偏高，但也并非没有基本面支撑的，其收入和盈利占比和增速都要远好于科技泡沫时的情形。

不仅如此，抱团现象也较为明显。截止2季度末，头部20家基金的持股不仅高度趋同（例如FAAMNG主要公司出现在重仓股的次数都在10次以上、个别甚至高达19次），而20大重仓持股的持仓占比高达31.4%。往前看，在经济修复下板块顺周期轮动和利率抬升边际压制估值的背景下，科技股的相对收益可能不如2020年强劲，2020年9月份以来即是如此，但增长向好下的长期前景依然值得期待，除非出现政策（美联储货币政策或这对科技股的监管）突然大幅收紧的意外风险。

图表: 以FAAMNG为代表的科技龙头市值占比达22%，远高于科技泡沫时期16%的高点

资料来源：Bloomberg。Factset，中金公司研究部

图表: FAAMNG的领先程度卫生事件以来进一步拉大

资料来源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部

图表: 截止2季度末，头部20家基金的持股不仅高度趋同，而20大重仓持股的持仓占比高达31.4%

资料来源：Bloomberg。Factset，中金公司研究部

图表: 卫生事件爆发以来，美股以出现数次板块轮动，11月中以来疫苗的积极进展推动顺周期逻辑

资料来源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部

根Sifma的统计，截止2020年11月，美国国债发行规模高达~19万亿美元，远超任何一年全年水平（2019年全年规模12.1万亿美元）；其中1年期以上的长端国债发行规模为3.5万亿美元，也远高于以往（2019年全年为2.9万亿美元），这与美国财政刺激为抗击卫生事件大规模扩张的趋势相符。相应的，美国信用债和MBS市场发行也异常火爆，截止11月累计发行规模为2.2万亿美元（其中投资级1.8万亿美元，高收益债0.4万亿美元）和3.7万亿美元，较2019年同期激增59%和96%。

不过，六成发行用于“借新还旧”。从可比口径看，不论是国债还是信用债，发行规模中60%都是用于偿还以往到期的债券，而转化为存量的净增量占比约为40%左右。以国债为例，截止11月，一年期以上的国债42%均为净增量，而包括一年期以下短债后，这一比例降至21%。不过即便如此，国债整体存量相比2019年底仍大幅增长24%至20.7万亿美元。信用债截止三季度的存量增加为8730亿美元，仅占同期发行规模1.95万亿美元的45%。相比之下，MBS的发行更为极端，仅22%转化为净增量。

从结果上来看，此次卫生事件后，原本就处于高位的政府和非金融企业杠杆再度攀升，而居民和金融机构杠杆经过金融危机后10年去杠杆依然处于相对健康水平。

图表: 截止2020年11月末，美国国债发行规模达19.0万亿美元，大幅高于过去每年的全年发行水平

资料来源：Sifma，Bloomberg，中金公司研究部

图表: 截止2020年11月末，美国信用债发行总规模超2.2万亿美元，远高于2018和2019年的全年水平

资料来源：Sifma，Ourworldindata，Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表:   美国整体债市存量规模已经超过50万亿美元

资料来源：Sifma，Bloomberg，中金公司研究部

美元指数在年初全球美元流动性紧张因为大量资金回流一度冲高至103的高位，但随后便持续回落单边下行。7月美国卫生事件二次爆发但欧洲维持稳定、以及11月美国第三波卫生事件和疫苗进展带来全球风险偏好改善都造成了美元指数的快速下行。短期而言，我们注意到美元指数的走势与欧美之间的卫生事件“剪刀差”高度相关。由于目前卫生事件仍未有效缓解，因此依然可能承受压力。不过，值得注意的是，目前美元指数投机性空头仓位已经创下2011年以来新高，因此也是非常拥挤的。

图表: 油价一度下跌至历史低位

资料来源：Sifma，Ourworldindata，Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表: WTI的油价长期表现

资料来源：GFD、Factset，中金公司研究部