中泰国际：资本市场改革快速深化，国泰君安(02611)作为龙头券商持续受益

本文来自微信公众号“中泰金融国际”，文中观点不代表智通财经观点。

国泰君安(02611)

摘要：

资本市场改革快速深化，作为龙头券商持续受益

近两年，以做大直接融资增量为目的资本市场改革政策密集推出，监管层陆续发布了一系列以加快资本市场基础制度建设及构建健康资本市场架构为目标的政策，今年更是以注册制为基础推出一系列措施深化资本市场改革，有利拓宽券商的展业空间。注册制的全面推行有利大投行业务，试点T+0助力增厚经纪业务和信用业务的盈利。而居民资产配置向金融资产、风险资产转移的过程中，券商财富管理转型直接受益。

两融业务中融券业务规模的突破有望成为信用业务的增长点，并带动多项业务增长。拥有更好的机构客户、良好的投行团队、具备试点跨境业务资质、场外衍生品业务领先的头部券商的优势和创新能力将持续扩大，国泰君安拥有强劲的资本实力和人才优势，有望持续受益政策红利倾斜，加速提升其综合金融实力。

整合业务资源和推出股权激励方案，长期竞争力强化可期

公司今年 2月新任董事长贺青到任，上半年大幅调整了机构设置，更凸显业务条线核心功能，并按照客户核心需求的差异，细化客户划分，公司亦为新《证券法》后首家推出股权激励计划券商，覆盖董监高及核心骨干员工 451 人，考核条件包括盈利能力(未来三年净利润及 ROE 排名)、金融科技投入(占营收比重不低于 6.05%)及综合风控指标(分类评级在 A 级 以上)。

11月 7900万股股权激励到位，推出股权激励计划实现了把员工利益与公司绑定，有助于公司提升长期竞争力。

以客户需求为主，全面提升业务竞争力

国泰君安为了满足客户的需求，打造了包括机构金融、个人金融、投资管理和国际业务在内的四大主营业务，形成了企业、机构及零售客户服务体系。

1. 机构金融，投资银行业务：2020 上半年证券主承销数量及金额分别为 940 只和 2970.6 亿元，较去年末增长 49.7%和 54%，行业内排行第三。IPO 排队报审公司共 18 家，市场份额4.3%，行业内排行第六;交易投资业务：业务以低风险、非方向性为主要发展目标，积极扩张场外衍生品业务，上半年新增规模 2308.4 亿元，行业内排行第三 ;股票质押业务：公司业务经营稳健，业务待购回余额 388.2 亿元，同比下降 5.5%，未来风险可控。

2. 个人金融，财富管理业务：公司加大信息投入规模及对投顾团队专业性的培养，加强对线下网点及线上投资平台“国泰君安君弘 App”的完善和建设，提高各投资渠道的活跃度，扩大客户规模，加速业务转型;融资融券业务：持续完善优化业务体系，重点开展融券业务。上半年两融余额为 692.7 亿元，市场份额 6%，行业内排行第三，融券余额 29.7 亿元，市场份额 9.17%。

3. 投资管理业务，资产管理业务：公司具备较强的主动管理能力， 2020H1 主动管理规模

4036 亿元，占业务总营收 62.8%，行业内排行第二 ;私募基金管理及股权投资业务：截止至2020上半年，私募股权基金及股权投资业务累计投资项目基金分别为138.4亿和18.4 亿元，业务发展稳定。

4. 国际业务：国泰君安国际在业内的综合竞争力持续保持领先，通过多元化业务发展加强机构客户的开发，业务规模不断扩大，2016-2019 国际业务营收复合增速 68.52%。同时业务亦持续向美国、欧洲、东南亚多地布局，加速收益扩张。

首次覆盖予“增持”评级，2021 年目标价 11.44 港元

我们首次覆盖国泰君安，主要考虑到公司今年推出一系列改革措施，包括管理层分工和组织结构的优化调整，股权激励方案，将有效地提升公司的竞争力并在后续的业绩中有所体现。

公司今年各项业务均衡发展，场外衍生品发展排名行业前列，其中收益互换的规模占比达20% 以上，挂钩个股的场外衍生品规模亦快速成长，场内场外打通优势;对投行业务投入加大，IPO 市占份额快速提升;已启动了公墓资格申报工作，加快大集合参公改造的步伐，资管规模在获得公募资格牌照后可进一步增长;杠杆率提升至高于行业平均，经纪信用业务增长源于市场交易量增长。

随着资本市场深化改革和加大开放力度，公司作为头部券商坚持稳健经营、积极推进改革发展创新、以风控为本追求卓越，更能抓住发展机遇。我们看好公司的发展前景，预计 2020-22 年BVPS 分别为 16.20/17.81/19.95 元，现价对应 PB估值分别为1.12/1.08/0.98x。以目前溢价率测算，订立2021年目标价11.44港元，给予“增持”评级。

风险提示：信用风险溢价上行、监管政策趋严致流动性收紧、资本市场大幅波动

一、资本市场改革快速深化，作为龙头券商将持续受益

资本市场改革进一步拓展证券行业业务空间 自 2018 年新一轮资本市场改革拉开帷幕，监管层陆续发布了一系列以加快资本市场基础制度建设及构建健康资本市场架构为目标的政策。今年政策宽松预期持续，以注册制为基础推出了一系列措施，包括再融资新规、证券公司股权管理推动分类监管、创业板注册制改革等。

新证券法出炉提供制度基础保障，全面推行注册制增加资本市场容量，新三板深化改革完善多层次资本市场建设，全面对外开放促进行业高水平发展。各项政策的推进有利于扩大直接融资比重和有效防范金融风险，更进一步拓展证券行业的业务空间。券商投行的业务增量空间被打开，发行效率大幅提升，与此同时，其他业务亦稳步发展：经纪业务将围绕客户财富管理需求提供更多的增值服务;

市场交投情绪活跃叠加交易机制市场化改革，两融业务全线向好，股票质押规模持续缩小，信用业务整体风险可控;行情回暖及交易工具多元化，券商的自营业务可采取更灵活的交易手段，业绩得到提振且抗风险能力增强;去通道推动券商资管规模经历压缩后重拾升势，主动管理转型的优势凸显。

此外，一系列的资本市场变革频出，市场回暖和业务量的增加，金融业进一步对外开放导致外部市场竞争环境升温，促使券商对人才的需求提升。

因为证券公司主要通过为客户提供专业化的金融服务和产品获取收益，其竞争更多地表现为人才的竞争，在财富管理转型步伐加快、投行业务迎来增量发展的机遇中，券商财富在相关专业型人才方面的竞争更为激烈。人才储备较充分的券商能够把握先机，赢得快速发展。

从券商从业人员来看，行业集中度高。中证协数据显示，规模最大的五家券商从业人员占比达 14%。其中，专业人才的分布集中度更高，行业前五家券商合计占比基本超过 13%，前十家券商占比超过 28%。其中，投顾集中度最高，CR10 约 43%，其次为保代，CR5 和 CR10 分别达到 18%和 31%。

从券商的专业人才储备来看，大型券商的优势非常明显，各类人才储备均居行业前列。作为头部券商之一的国泰君安从业人数达 10791，排名行业第三，凭借人才优势在直接融资占比提升、资本市场快速发展的机遇中可赢得先机。

二、整合业务资源和推出股权激励方案，公司实现可持续发展

国泰君安成立于 1999 年，由国泰证券与君安证券(均于 1992 年成立)重组合并而成，为机构和个人投资者提供综合金融服务，在致力于实现高质量增长、规模领先的同时，注重盈利能力和风险管理。公司跨越了中国资本市场发展的全部历程和多个周期，以客户为中心，为客户提供专业服务和价值创造，并以风控为本，坚持创新超越，确立了全方位的行业领先地位。2011 到 2019 年，国泰君安的营业收入连续九年名列行业前三，自 2008 年以来，国泰君安连续十三年获得中国证监会授予的 A 类 AA 级监管评级，资本规模、盈利水平、业务实力和风险管理能力均位居行业前列。

国泰君安通过架构、流程、制度等系列改革，更强化巩固其行业中的核心地位。2010 年，万建华出任国泰君安董事长，大刀阔斧地推动内部组织结构的市场化重组，以全面市场化改革应对市场冲击。2015 年，杨德红出任国泰君安新一任董事长，带领国泰君安完成了 A+H 股的上市。

2019 年 9 月，国泰君安新一任董事长贺青，表示要向“打造本土全面领先、具有国际竞争力的综合金融服务商”的战略目标再出发，并提出“三个三年三步走”战略以打造国际一流投行，服务双循环新发展格局，重点聚焦四个定位与功能作用。加强推进在创新发展、组织架构完善和人才激励方面的工作。

今年上半年国泰君安大幅调整了机构设置，主要调整包括：(1)顺应财富管理转型要求，将零售业务和分支机构管理委员会更名为财富管理委员会;(2)调整研究与机构业务委员会下设部门及职责，原企业金融部更名为战略客户部，调整为公司直属部门;(3)设立投行事业部，下设投资银行部、债务融资部、资本市场部、投行质控部 4 个部门。

调整后的部门设置凸显业务条线核心功能，细化客户划分，更有利于有效组织资源，更加强化以客户为中心，让服务更精准更明确，同时更重视激发投行的活力和竞争力，顺应直接融资发展大趋势。

公司亦在今年 9 月 17 日审议通过了《关于提请审议向激励对象首次授予 A 股限制性股票的议案》，向首次授予的 440 名激励对象(公司核心骨干)授予 7930 万股 A 股限制性股票，首次授予价格为 7.64 元/ 股。

激励计划的考核指标包括归母净利、加权平均 ROE、金融科技创新投入和综合风控指标，于 11 月 2 日完成首次授予登记工作，440 名激励对象获 7900 万股。股权激励计划落地，配套内在机制的优化实施，进一步激发核心人才活力及动力，有助于将公司核心成员利益与公司长期利益绑定，优化管理结构和稳定人才队伍，并在直接融资占比提升、资本市场快速发展的机遇中赢得先机，有利于公司的长远经营。

三、占领市场发展先机，全面提升核心竞争力

国泰君安为了满足客户的需求，打造了包括机构金融、个人金融、投资管理和国际业务在内的四大主营业务，形成了企业、机构及零售客户服务体系。公司以向客户提供金融产品和服务所获取的手续费和佣金，及对证券或股权进行投资的盈利为主要收益来源。所有主营业务中，机构金融业务对总收入及其他收益的贡献度最高。

截止 2020 年上半年，机构金融业务占业务总收入 46.74%;个人金融业务收入占比为 35.29%，在所有业务中排行第二;其余业务包括投资管理、国际业务及其他业务分别占比 6.94%、8.25%和 2.78%。

机构金融：把握改革创新机遇，业务经营稳健发展

国泰君安的机构金融业务包括了投资银行业务和机构投资者业务;其中投资银行业务主要为企业及政府提供上市保荐、股票和债券承销、结构性债券融资、并购财务顾问及企业多样化解决方案等服务;机构投资者业务除了提供机构经纪业务以外，还包括了交易投资业务、股票质押业务和研究业务等。

近年来国泰君安积极完善机构客户服务体系，大大提升了企业对重点客户的覆盖和服务能力。截止至 2020 年 6 月 30 日，机构客户共 4.5 万户，相比 2019 年末上涨 5.8%。今年上半年机构金融总收入 97.44 亿元，同比增长 28.88%，贡献营收46.74%。

投资银行业务：2019 年科创板开板带来新机遇，公司持续对业务结构进行优化，加大 IPO 及重点产业的投入;2020 年前三季度，公司再一次把握市场市场发展优势，同时进行了事业制改革、调整激励机制、

以重点客户及区域为发展中心等业务变动，承销规模及 IPO 项目储备数量持续快速增长，行业地位稳步攀升。

截止至 2020 年第三季度，国泰君安 IPO 数 18 家，比去年同期增加 12 家;首发募资金额为 231.55 亿元，同比增长 400%，行业内排行第五，市场份额 6.51%;增发承销募资规模达 157.94 亿元，同比增长 207%，市场份额 5.56%;整体主承销金额达 5442.24 亿元，行业排名第三。

债券承销方面，公司债和企业债承销家数 275 家，比去年同期增加 108 家，承销金额达 1402.45 亿元，同比增长 22%，主承销规模总计 4895.82 亿元，市场份额 6.73%。

机构经纪业务：机构经纪业务打造全业务链主经纪商服务平台，积极举办“道合-私募寻星”等活动，着力构建顶级服务体系，优化产品销售机制和对各种机构的综合服务能力。

其中，PB业务和资产托管及外包服务规模均保持增长趋势;截至 2020 年上半年，PB 系统期末客户资产规模为 1752 亿元，较去年增长 48.4%，资产托管及外包服务规模则增长至 12453 亿元，较去年的 11146 亿元上升 11.7%，行业内排行第二，提升了企业的科技能力及品牌影响力。

交易投资业务：国泰君安以低风险、非方向性业务为主要发展目标，目的是成为“卓越的金融资产交易商”。2019 年以来，公司打造了“国泰君安避险”品牌，旨在为客户提供多资产类别的综合风险管理解决方案，帮助客户在高风险市场进行有效的风险掌控 。

随着大类资产风险业务的快速发展，场外衍生品业务规模也在持续增长中，其中收益互换的规模占比达 20%以上，挂钩个股的场外衍生品规模亦快速成长，场内场外打通优势。

权益投资方面，2020 年国泰君安加强风险管理工具的运用，减少权益的风险敞口，权益投资总体规模下降，由自有资金承担更多窗口转向以代客交易为主。2020 年前三季度，公司实现自营收入 64.1 亿元，占比 24.9%，同比增长 17.2%。

金融投资规模较 19 年底增长 11%至 1955 亿元，占总资产比重为 43%，财务杠杆率持续提升至 3.86 倍。公司的投资策略稳健，自营业务收入助力公司业绩高增。

近年来证监会重点规制股票质押业务，提高业务所需的稳定资金，加大现场检查力度。严格的风控机制下，股票质押业务风险快速暴露，各大券商开始逐步减少业务规模，降低信用风险。国泰君安延续 2019 年对股票质押业务的稳健经营，持续完善业务体系和资产结构，以平稳的姿态开展业务。

三季度末股票质押业务待购回余额 388.2 亿元，较 2019 年下降 5.5%;其中，融出资金余额较上年末增加 31%，为945.80 亿元，带动利息净收入同比高增 12.1%至 45.2 亿元。同时，公司的风险管理能力出色，前三季度信用减值损失同比减少 57.8%至 3.3 亿元，预计未来风险影响可控。

个人金融：深化科技赋能，财富管理加速转型

财富管理业务：近年来国泰君安持续优化财富管理业务，积极带领行业内业务转型，通过提升产品销售机制、强化投顾团体专业性及建设数字化线上平台等加强业务综合服务能力。

除此之外，公司持续推进金融科技创新，连续 3 年成为行业内信息投入规模第一，新实施的限制性股票激励计划中的解除限售条件亦明确提出了 2021 年到 2023 年金融科技创新投入的收入占比要求，凸显公司对金融科技的重视。

截至 2020 年上半年，旗下线上投资平台“国泰君安君弘 App”用户已达 3518 万户，每月平均活跃人数为478 万户，分别较 2019 年末增长 5.8%及 16%。个人金融账户数为 1432 万户，较去年末上升 5.76%，其中富裕客户及高净值客户数量相比 2019 年分别增长 10.8%及 12.8%，集团投顾人数亦较上年增长了 9.3%。

在政策及市场双重利好之下，国泰君安拥有强大的客户规模和专业的投顾团队，预计未来将进一步深化财富管理的转型。

2020 年前三季度国泰君安经纪业务净收入快速增至 65.0 亿元，同比增长 44.6%，主要由于市场日均股基交易量同比增长 58.1%至 9201.2 亿元和公司较高的佣金率水平。上半年公司代理买卖证券净收入(含席位租凭)34.1 亿元，同比增长 17%，市占率为 5.79%，持续五年在行业内排行第一。

今年三月，国泰君安成为首批获得基金投顾业务试点资格的券商之一，允许其在公募资金领域接受客户的全权委托，开展管理型基金投资顾问服务。新政策之下，头部券商之一的国泰君安掌握更多优质投顾资源，预计将持续跑赢市场。

融资融券业务：近年来国泰君安完善标的研究体系，加强逆周期调节和对机构及高净值客户的服务，持续优化分类分级服务体系，提升服务体验及运作效率。19 年国泰君安紧抓科创板和公募基金证券出借机遇实现了业务规模的快速扩张，今年在此基础上建立了以“平台、策略、券源、系统”为一体的融券业务模式，重点开展融券业务，加大市场份额。

2020 年上半年公司融资融券余额为 692.7 億元，较去年增加 9.6%，市场份额 6%，行业内持续排行第三。其中融券业务规模在政策红利的影响下实现大幅增长，截至上半年，融券余额 29.7 亿元，较去年增加 87.9%，市场份额 9.17%。

投资管理：业务持续承压，加强主动管理能力

国泰君安投资管理业务持续承压，2020 年前三季度资管业务净收入同比下滑 3.3%至 11.8 亿元，仅占总营收的 4.6%，连续几年为所有业务中占比最小。

一方面是因为公司在公募基金领域的布局较弱，另一方面是私募股权投资项目数量及金额上略有差异。上半年华安基金对产品布局进行了优化，资管规模达至新高，公募基金规模得到提升;私募股权投资数量及金额亦随着业务的开展稳步提升，三季度私募资管月均规模为 5721.6 亿元，其中主动管理资产月均规模为 3586.4 亿元，资管业务收入预计将得到改善。

资产管理业务：近年来国泰君安持续对资管业务组织架构及业务结构进行强化，推动了业务快速发展发展，其丰富的产品体系及创设能力使其领先于业内进行大集合公募化改造。2020 年国泰君安或将完成五只大集合产品参公改造，公司已启动公募资格申报工作，2021 年会完成六只大集合的改造，加快大集合参公改造的步伐。

另外国泰君安亦积极向主动管理转型，截止至 2020 年上半年，国泰君安资产管理规模为 6432 亿元，自券商资管新规实行后规模略有下降;其中主动管理资产规模 4036 亿元，主动管理占比 62.8%，行业内排行第二，公司将继续推进资管主动管理转型。

私募基金管理及股权投资业务：国泰君安创新投资作为国泰君安的私募股权投资平台，截止 2020 上半年，累计管理基金数量 43 只，较去年末增长一只;管理基金累计承诺出资额和实际出资额分别为 435.6 亿元及 293.2 亿元，相比 2019 年增长 25.46%、26.98%，累计投资项目金额 138.4 亿元。

上半年国泰君安创投共完成三只基金，认缴基金规模 90.98 亿元，退出四个项目。未来将对“先进装备制造、新一代信息技术、医疗健康、环保新能源、消费与现代服务业” 五大产业领域进行重新布局。

国泰君安证裕是国泰君安的全资子公司，近年来专注于开展股权投资业务，积极推进科创板项目跟投。截止至今年上半年，累计投资数量36个，累计投资金额18.4亿元，较2019年分别增长16.1%和10.8%。

随着业务的稳步发展，预计未来私募基金管理及股权投资业务将有较大的提升空间。

国际业务：多元发展，逆势中展现韧性

国泰君安主要通过国泰君安国际开展国际业务，开展项目中包括经纪、企业融资、资产管理、贷款及融资收入和金融产品、做市及投资收益。国泰君安国际近年来抓住市场机遇，加强大型企业机构客户的开发及客户结构优化，以多元化业务发展为目标推动财富管理业务及高净值客户贷款业务，投行业务亦保持良好增长趋势、产品持续突破创新。

国泰君安综合竞争力维持在港中资券商的领先地位 ，各业务规模均实现了大幅增长。2019 年末实现营收 42.5 亿港元，同比增长 40.26%，营收构成亦在近年的策略性调整之下渐趋均衡。

今年上半年受卫生事件影响境外市场波动剧烈，公司投行业务收益下滑，国际业务营收较去年同期下降 22.6%，然而期末财富管理规模为 222 亿港元，较去年末上升 15%。国泰君安国际持续提升资本实力，预计下半年业务收入将回升。

国泰君安国际近年来积极在美国、欧洲、东南亚多地进行业务布局，稳步推进国际化发展。2015 年，国泰君安国际在新加波开展资产管理业务，2017 年在美国开展 13 个跨境并购项目，2019 年完成收购越南投资证券股份公司，在东南亚一带业务取得重大突破。未来国泰君安国际将持续深耕亚太市场，积极发展财富管理业务及场外衍生品业务，加快拓展新的收入点及扩大业务规模。

四、盈利预测与投资建议

回顾 2020 年以来的证券行业经营环境，资本市场深改叠加权益市场风险偏好不断上升，市场活跃度大幅提升，行业ROE持续改善。券商各项业务迎来发展机遇，各业务板块实现全面增长。展望 2021 年，政策面有望持续偏暖，全面发行注册制进程有望加速，市场热度或将延续，券商业绩有望持续高增：

经纪：2020 年市场交投活跃和资本市场改革推动经纪业务大幅增长，预计 2021 年成交金额同比保持增长，佣金率维持小幅下降趋势，财富管理转型加速。注册制下涨跌幅放宽，2021 年市场换手率有望持续提升。

投行：2021 年伴随资本市场深改，直接融资规模提升，实体经济各类融资需求加速释放，投行业务进一步拓展，国际化业务提速，投行的收入来源将更多元化。

并购重组业务落地有望扩大市场规模，促进财务顾问收入占比提升，加速大投行业务链建设。股权融资规模将持续增长，但因地方债市场监管趋严导致发行额度或下降，债权融资或将小幅回落，但整体投行业务收入仍将保持增长。

自营：自营收入在近三年券商营收中占比最高，2020 年前三季度，权益市场回暖影响，行业证券投资收益同比增 15.35%，随着资本市场深改的推进，预计 2021 年权益市场或有震荡但整体趋势向好，固收类市场或有波动，行业自营业务增速或稍回落。

资管：资管新规的颁布促进了券商资管业务去杠杆，去通道，积极加强主动管理。通道类定向资管业务仍将持续收缩，净值化结构性转型持续，预计 2021 年整体资管业务规模或将有持续下滑的趋向，但主动管理规模的占比将增加，平均费率有所提升。

资本中介：2020 年以来，股票质押风险逐步缓解，两融规模一直呈上升趋势，一直保持 10000 亿元以上规模。考虑到权益类市场或呈现震荡向上的趋势，而融券业务因为转融通细则正式进入增量时代，预计

2021 年两融余额或呈震荡走高态势，带动行业利息净收入有所增长。

回顾公司今年的业务表现：

打通场内场外优势，自营收益稳步增长：虽然一季度自营业务受市场波动影响较大，但自二季度以来，公司重新审视自营业务的投资策略，快速及时地根据市场的变化进行了策略和投资结构的优化和调整，投资收益率波动减少而且有所提升。

公司减少权益的风险敞口，权益投资总体规模下降，由自有资金承担更多窗口转向以代客交易为主，场外衍生品业务发展排名行业前列，其中收益互换的规模占比达 20% 以上，挂钩个股的场外衍生品规模亦快速成长，场内场外打通优势，助力自营收入今年稳步增长。

预期公司明年权益类资产配置总体规模保持稳定，在结构上，量化对冲交易、场内场外的项目与期货间的套利、场外衍生品的规模会稳步增长。

投行业务厚积薄发，IPO 市占份额快速提升：公司加大投行 IPO 的投入，包括设立投行事业部，赋予其更大的灵活度及加强了投行的重点区域和重点产业的投入。所占市场份额有了快速提升，从上半年的 3% 到三季度约 7%，预期明年再融资和债券承销的市占率保持稳定。IPO 项目储备上，报会的达 40 多家，在做项目达 70 家左右。

加快大集合改造步伐，资管收益基本持平：今年大概率完成五只大集合向参公管理的改造，并启动了公墓资格申报工作，总体规模保持相对稳定，明年会完成六只大集合的改造，加快大集合参公改造的步伐，待获得公募资格牌照后可新发公募基金，助力资管规模进一步增长。

杠杆率提升至高于行业平均，经纪信用业务增长源于市场交易量增长：公司提出经纪业务彻底向财富管理的口号，通过产品代销和基金投顾，利用牌照优势获取更大的市场份额，继而推动经纪业务的持续增长。公司属于首批并表监管试点的券商，风险资本准备计算系数由 0.7 调降至 0.5，风险覆盖率有所放大，截止三季度末，公司杠杆率已升至 4.34 倍，高于行业平均水平，公司会在市场允许、风险可控的前提下，加杠杆于自营业务的债券投资和融资融券业务上。

若债券市场的不确定性较大，加杠杆于债券投资的风险亦可能加大，因此公司或主要利用代客交易业务的增长来加杠杆和扩大资产负债表。今年融券规模稳步提升，融资余额达 1.6 万亿，占市场的 2%左右，融券因基数较低，所以增速较快至约 1300 亿规模。

推进多元化员工激励机制，提升长期竞争力：公司采取集约增效降本的成本战略以保持竞争力，维持稳定并具竞争力的员工薪酬体系，11 月第一期股权激励方案落地，首期股权激励方案后还预留 1000 万股，可授予新入职或公司内部的员工，后续或会继续推进此类股权激励计划，体现公司通过更多元化的方式吸引优秀人才并维持人才团队的稳定性。

基于以上的市场假设和回顾公司今年的业绩表现，我们预计国泰君安 2020-2022 年分别实现总收入325.36 、350.81、381.83亿元，同比增长8.67%、7.82%及8.84%;分别实现归母净利润107.28、115.98、124.72 亿元，同比增长 24.21%、8.11%及 7.53%;对应 ROE 水平分别为 7.26 、7.73 及 8.94 。

公司今年推出一系列改革措施，包括管理层分工和组织结构的优化调整，股权激励方案，将有效地提升公司的竞争力并在后续的业绩中有所体现，各项业务均衡发展。

随着资本市场深化改革和加大开放力度，公司作为头部券商坚持稳健经营、积极推进改革发展创新、以风控为本追求卓越，更能抓住发展机遇，我们看好公司的发展前景，预计 2020-22 年 BVPS 分别为 16.20/17.81/19.95 元，现价对应 PB 估值分别为1.12/1.08/0.98x，以目前溢价率测算，订立 2021 年目标价 11.44 港币，给予“增持”评级。

(编辑：李均柃)