浙商证券：波司登(03998)流水表现出色，上调全年预期

本文来自 微信公众号“ 纺服新消费马莉团队”。

报告导读

波司登(03998)FY21表现出色，上调全年业绩预期，坚定推荐。

投资要点

波司登发布FY21前九个月主品牌流水增长25%，表现出色

波司登发布FY21前九个月流水，主品牌波司登FY21前九个月累积零售金额同比增长25%以上，品牌羽绒服业务下的其他品牌同比增长超过40%。整体零售业绩表现出色，在经历公共卫生事件影响下也表现出了很强的销售韧性。

直营表现出色占比提升，经销渠道稳健为先

公共卫生事件下直营体系延续上半财年高增长。线下直营渠道，进入旺季以来依旧保持上半财年的高速增长趋势。FY21 H1公司直营门店逆势增长19家至1880家，其中波司登品牌直营店增长41家至1665家。公司主品牌在公共卫生事件下持续开拓核心商圈直营店，充分显示出其不断提升品牌力。在 “战京沪”的战略下，我们已经在核心城市核心商圈看到越来越多的波司登门店。截止20.9.30，公司品牌羽绒服业务中有26.9%的门店位于一二线城市。自营为主的线上渠道，截止20年11月11日整体品牌羽绒服线上零售额增长超过45%，波司登主品牌的线上零售额增速同比超过35%，旺季中同样表现出色。我们预计公司直营收入占比将会在FY21持续提升。

加盟渠道方面，在经历公共卫生事件影响后，为帮助经销商全面清理库存压力，公司全财年经销渠道发货以稳健为主，希望尽力保证经销商库存和盈利状况的健康。我们认为这为未来几年公司的长期增长奠定了坚实的基础。

公共卫生事件下折扣仍好于去年，品牌力提升有目共睹

即便考虑到公共卫生事件清库存影响，我们看到公司FY21截止目前的折扣控制良好，根据我们草根调研公司零售折扣控制好于去年(新品均在九折以上)，这也为公司全年毛利率和利润率的提升奠定基础。同时，我们看到在公司品牌力提升的大背景下，消费者已经对波司登中高价格带产品具备了很高的接受度，我们认为未来公司的销售均价有望跟随产品结构调整持续保持温和上升的趋势。

盈利预测及投资建议：我们长期坚定看好公司品牌升级的战略大方向，逐步提升的品牌力已经成为公司最大的资产。我们对接下来到春节前的旺季销售依旧充满信心，我们认为公司完全有望保持本财年前九个月的健康增长势头。同时，公共卫生事件留下的库存问题也将得到根本解决，这会成为公司未来长期稳定增长的最大保证。基于FY21前九个月出色的流水表现，我们上调公司FY21/22/23净利润至16.0/20.2/25.3亿的盈利预测，增速为33%/26%/25%，对应估值25/19/16X。

我们认为，目前对应下个财年20X不到的估值对于公司这样一个处于明确上升期的龙头品牌而言仍具性价比，维持“买入”评级，持续推荐。

风险提示：公共卫生事件恶化超出预期，消费者需求变化

财务摘要

(编辑：曾盈颖)