兴业证券：谈判落地，创新药差异化、国际化时代开启

本文来自微信公众号“兴证医药健康”。

1月份医药行业策略及推荐组合

12月行情回顾

12月大盘小幅上涨，沪深300指数全月上涨5.06%，中信医药指数全月上涨9.43%，跑赢沪深300指数4.37个百分点。自2020年年初以来各细分行业涨跌不一，医药板块涨幅居于各细分行业上游水平(以中信行业指数计，2020年年初以来医药板块指数上涨50.40%，跑赢沪深300指数23.19个百分点，列29个一级行业第5位)。

1月投资策略医保谈判结果出炉，谈判结果符合预期，对创新药利好。12月28日，国家医疗保障局、人力资源和社会保障部公布了2020年医保药品目录谈判的结果，本次谈判共涉及162种药品，其中119种谈判成功，包括96个独家药品，谈判成功率73.46%，谈成药品平均价格降幅为50.64%。本次谈判也包含了已在医保目录内的14种经济性欠佳的独家品种，均谈判成功，价格平均降幅43.46%。通过本次药品谈判和医保目录调整，共119种药品被新增进入目录，29种原目录内药品被调出目录，谈判结果整体符合预期，对创新药企尤其是国产创新药企形成显著利好。

药物可及性进一步提高，患者可负担性进一步优化：本次谈判共涉及162种药品，品种丰富度较去年进一步提升，谈判成功119种，疾病覆盖范围广，涵盖了心脑血管、糖尿病、癌症、肝炎、罕见病、风湿免疫等重大疾病领域共31个临床组别，占所有临床组别的86%，谈成药品平均价格降幅为50.64%。抗癌药物续约或再次谈判14款，预计2021年可为癌症患者节省30余亿元，新纳入17款，涉及化疗药、靶向药、免疫治疗药及内分泌治疗药物4个大类，通过本次医保谈判，一批认可度高、新上市且临床价值高的药品被成功调入目录，提升了广大患者对高疗效药物的可及性，与此同时也在一定程度上减轻了患者和医保基金的负担，根据医保部门测算，本次谈判在2021年预计可累计为患者减负约280亿元。

回顾历史创新药谈判，量能补价，对多数医药品种均是利好，带来增量。竞争格局较好的品种和竞争相对激烈的品种，在通过谈判纳入医保后，均能实现较快放量，给相应品种带来弹性空间。竞争格局较好的品种，我们以曲妥珠单抗(生物类似物尚未获批)和奥希替尼(竞品于今年刚上市)为例。从PDB样本医院数据来看，其在通过谈判纳入医保后均实现快速放量，极大的体现出纳入医保可以助推创新药加速放量增长。因为纳入医保之前，虽然这些药物具备较高的临床价值，但因为价格相对较高而导致市场渗透率较低，进入医保之后这些药物的临床使用率得到迅速提升。

而竞争格局相对激烈的品种，我们以ALK抑制剂为例，一方面其突变比例相对不高，另一方面在2018年谈判目录中，一代的克唑替尼和二代的塞瑞替尼同时纳入谈判目录。而结果来看，两个品种在纳入后均实现加速放量。

展望未来，差异化、国际化是未来趋势。PD-1这一品种的谈判显示，fast follow的metoo品种还是需要体系化优势，产品上市速度快和销售能力强成为必要能力，大的平台型公司更可能是这个领域的赢家。Biotech公司还是要靠差异化、国际化走出不同的路。而在创新药逐步向差异化、国际化发展之时，医药行业也会迎来更高质量发展，由Me-too/Me-better向Best-in-class过渡，最终开发First-in-class的药物，平台型公司和biotech公司会同台竞技，未来RNA药物、基因治疗、细胞治疗、双抗/多抗、ADC等新型技术会更多涌现，未来收并购、license in/out的商业合作模式也会更多出现。我们认为，在政策、人才和资本共同驱动下，未来5-10年，我国将真正成长出世界级的药企，实现研发、供应链、销售的全球化。  

1. 创新药竞争进入下半场，Biotech转型做FIC或BIC是必然选择医保谈判的规则下，fast follow类产品或同质化靶点产品竞争激烈，产品的峰值和生命周期被压缩，最终走向仿制药的商业模式，唯快不破和渠道为王是企业胜出的要素，平台型Bigpharma护城河已形成，Biotech很难在既有体系下实现超越，因此转型做FIC或BIC是必然选择。

2. 供给侧要素已具备，FIC呼之欲出政策、人才和资本是研发创新药的供给侧要素。政策端，随着我国加入ICH，药品审批和监管融入国际认可体系，为推动国内药企研发创新、进入国际市场打开了通道;其次，优先评审和MAH制度调动了企业研发积极性;医保谈判、腾笼换鸟倒逼向真正满足临床需求的创新药研发转型。

人才端，我国高校毕业生人数快速增长，且留学归国人数逐年攀升，2018年归国人数占同年出国人数比约78.5%。此外，“21世纪是生命科学的世纪”，过去20年生物医药人才培养和供给大幅度提升，就业景气度持续攀升，为创新药产业发展持续提供血液。最重要的是，过去5-10年，归国科学家人数持续增加，不仅带回了先进的研发技术和产业经验，还建立起了追赶国际的研发、临床和商业化体系。在《科学与公共政策》不久前发布的报告中，研究人员通过科研论文追踪中国科学家的职业道路。2017年有4569名中国科学家离美回国，而2010年只有2703名。

资本端，一、二级市场联动，生物医药融资环境依然向好。2018年、2019年、2020年，港股18A、科创板、创业板注册制陆续开板，国内医药生物企业迎来了一波上市热潮，二级资本市场接力一级市场携手助推中国创新。2020年18家中国生物科技公司在美国，香港和国内科创板上市，融资总额47.93亿美元，总体估值达405亿美元。一级市场投融资细分行业中，生物制药一骑绝尘，上市前的年度行业融资规模已经超过350亿元。

3. 走向国际市场，才能打开收入天花板医保谈判一定程度上改变了国内创新药的商业模式，和药品生命周期。回顾过去20年我国药品行业发展，药品终端规模从2000年的1572亿增长至2018年的1.71万亿，伴随的是我国医保支出从125亿增长至1.76万亿，某种程度上来说，支付能力决定了产业的发展空间。因此，走向国际规范市场，开发具有全球定价价值的产品，才能真正打开企业收入的天花板。

4. 国内药企许可交易、中美双报临床取得较大进展

今年国内药企在许可交易上表现活跃，尤其是与跨国药企的合作增加，能够向跨国药企许可授权，也表明这些国内药企的研发能力和产品达到了国际前沿水平，有走向国际化的潜力。

除了许可交易外，国内药企的海外临床也取得较大进展。其中百济神州、恒瑞、康弘、康宁杰瑞、亚盛等部分产品的全球多中心临床也逐步推入三期。

医药行业投资策略2021年，我们整体认为结构性机会更大，“医保免疫+业绩高增长”是两大关键词，特别是2020H1在卫生事件中受损的领域，如医院端销售的处方药、医疗器械、部分医疗服务、IVD中的化学发光等，2021年H1会有较好的同比增长。 结合上述讨论，我们建议投资者关注“医疗服务+自费消费”、“创新药产业链”、“医疗器械”“疫苗”“血制品”板块。

(1)医疗服务+自费消费

消费医疗板块是医保免疫板块，且多数品种今年上半年受到卫生事件负面影响，明年业绩高增长确定，可以逢低布局部分从长期来看客户阶段性卫生事件冲击的各赛道龙头企业，这里既包括医疗服务中的爱尔眼科、金域医学、通策医疗，也包括药店龙头益丰药房、大参林、一心堂、老百姓。品牌消费品中的片仔癀、云南白药、同仁堂。我们认为，随着卫生事件趋于平缓，消费升级仍将是医药行业发展的大趋势，而龙头企业将持续受益于行业的并购整合和品牌集中度的提升。自费医疗中关注医保外品种，比如我武生物、艾德生物、长春高新等。

(2)创新药及产业链

创新药“卖水人”——尽管其中不少企业Q1遭遇了卫生事件的影响，但我们认为其长期发展趋势未变，下半年业绩加速趋势明显，建议投资人关注其中的大市值龙头(如药明康德、泰格医药、药明生物)和在细分赛道中具有出众表现的公司(如凯莱英、康龙化成、药石科技、艾德生物)。 研发、市场准入、销售等多方面系统性优势的Big Pharma——恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药等公司，其全产业链的优势正在逐步显现，拉开与后续企业的差距。这类公司依然将是投资者底仓类型的配置品种。新兴的Biotech公司——部分具备BIC、FIC潜力的企业，如信达生物、君实生物、诺诚健华、康方生物、康宁杰瑞制药、博瑞医药等公司。

(3)高成长赛道之医疗器械

目前该领域的政策环境与几年前的药品类似(集采+鼓励创新+进口替代)，且大部分可择期手术在20年上半年受到影响，这部分公司切换到明年业绩会明显加速。基于此次意向采购量较大且进口国产不分组，我们认为将利好于目前国产产品占比尚不高的细分领域实现进口替代，展望未来，新一代自主创新\进口替代的医疗器械企业从更长期来看将会面临估值体系再造(类似之前的创新药Pipeline估值)和成长提速的机会。从细分板块来看，心血管支架、监护仪等已经实现进口替代，也诞生了乐普医疗、微创医疗、迈瑞医疗这样的龙头大公司。彩超、化学发光、内镜耗材或者微创耗材、骨科耗材、心脑血管耗材等板块，在技术已经媲美进口产品后，目前正在逐步进口替代，是未来牛股诞生的重要细分领域。相关公司如彩超化学发光的迈瑞医疗、安图生物、新产业;内镜耗材南微医学;骨科耗材三友医疗;TAVR领域的启明医疗、沛嘉医疗;主动脉、外周耗材、电生理领域的微创医疗、心脉医疗、惠泰医疗等。

(4)高成长赛道之疫苗

19年疫苗管理法出台后行业迎来拐点，国产疫苗迎来产品上市周期，今年公众健康意识提升带来需求爆发，且行业壁垒提高，疫苗有望迎来“量价齐升”行情。建议关注长春高新、康泰生物、华兰生物、康希诺生物、智飞生物。也可以关注新上市公司万泰生物、康华生物。

(5)关注血制品机会

立足于当下来看，我国血制品供应偏紧，主要是受到上半年卫生事件影响，由于从采浆到反应到供给情况一般需要半年时间体现，因此三四季度的供应受到上半年采浆量下滑的影响。从细分品类来讲，国产人血白蛋白目前受到上半年采浆量影响目前的供应整体略偏紧，明年角度来看外资进口血制品企业今年受到全球卫生事件影响，整体采浆受到影响(CSL截至2020年6月的年采浆量相对上一年减少了5%)。  

短期看，我们预计明年上半年进口白蛋白供给会受到一定影响，因此国产白蛋白将会填补进口白蛋白带来的缺口，且随着供给收紧国产人血白蛋白将会有涨价预期，故明年白蛋白将会存在量价齐升的可能。

长期看，我国多种血制品人均用量低于全球水平，随着未来学术推广的深入，医生与患者对于产品的认知的深入，我国血制品行业将会进一步发展，血制品行业具备长期投资价值。推荐关注天坛生物、华兰生物等。此前，我们周报提出“战略配置医药板块”，医药板块龙头公司在经历估值消化后有望止跌向上，我们继续建议战略配置医药板块。  

这类标的建议投资人关注：爱尔眼科(国内医疗服务龙头企业，行业地位稳固)、金域医学(第三方检验龙头，检验室迎来业绩收获期)、迈瑞医疗(医疗器械龙头企业研发销售能力突出，估值合理)、恒瑞医药(创新药龙头，新品不断上市，进入业绩加速期)、药明康德(全球临床前CRO龙头企业，行业地位突出)。

1月份推荐组合

2 生物医药板块12月份走势回顾

12月份生物医药板块走势12月大盘小幅上涨，沪深300指数全月上涨5.06%，中信医药指数全月上涨9.43%，跑赢沪深300指数4.37个百分点。

板块估值水平

根据我们的统计，截止2020年12月31日，医药板块估值为44.73倍(TTM，整体法剔除负值)。溢价率方面，医药板块对于沪深300的估值溢价率为185.18%，医药板块对于剔除银行后的全部A股溢价率为66.12%。医药板块估值溢价率总体呈上升趋势。我们假使2020行业利润增长率为25%左右，则2020年整体估值水平在35.78倍左右。

12月份市场个股表现

在涨幅榜上，本月医药板块共120只个股上涨，其中金域医学、国际医学、东方生物等个股涨幅居前。在跌幅榜上，本月医药板块242只个股下跌，其中济民制药、德展健康、东亚药业等个股跌幅居前。

3 兴证医药小组月度报告汇总

12 月 份兴证医药小组共发布研究报告 8 篇。

4 医药行业经济运行数据

2020年11月行业增速增长：2020年1-11月份，医药制造业整体营业收入同比增长3.90%，利润总额同比增长11.90%。我们认为行业增速一方面继续受近年来招标限价和医保控费等政策的影响，另一方面由于国内疫情得到控制，产业逐步恢复，还需继续观察行业政策和疫情变化等对行业增速的影响。

5 企业盈利预测及评级

下表为我们关注的重点上市公司及其盈利预测。

6 风险提示

政策变化超预期，产品研发审批速度低于预期，市场竞争加剧。

（编辑：玉景）