敏华控股(01999)：内销拓店提速+对美出口重回增长，龙头优势强化

本文来自 微信公众号“吕明可选消费研究”，作者：开源可选消费团队。

投资要点

全球功能沙发龙头，内销拓展全面提速，首次覆盖给予“买入”评级

敏华控股(01999)专注软体家居领域，是全球功能沙发龙头，领先的产品矩阵、品牌力和营销力以及完整产业链构造稳固护城河，品类、渠道拓展带来持续发展动力。短期看国内开店红利快速释放，长期看功能沙发渗透率仍有提升空间。我们预测公司2021-2023财年归母净利润为18.48/22.87/28.36亿港元，对应EPS为0.49/0.60/0.75港元，当前股价对应PE分别为34.8/28.1/22.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。

核心竞争力：丰富的品牌矩阵，领先的产品力和营销能力，完整产业链

公司自有品牌芝华士是全球功能沙发领先品牌，此外公司还代理伯恩名家、伯爵美家、尼科莱蒂等知名品牌。在产品品类上，除了功能沙发，公司逐渐延伸至床垫、按摩椅、智能床等领域。同时，通过建立合资公司锐迈机械、收购江苏锐龙，公司在功能沙发核心原部件方面拥有自主研发生产的能力，从而在制造端具有成本优势。在营销端，公司持续保持业内领先的营销投入，使品牌深入人心。

国内市场：功能沙发行业空间广阔，开店红利快速释放

全球软体家具市场规模稳步提升，中国已跃居最大的产销国。但从功能沙发品类看，国内渗透率较低，仍属于蓝海市场。公司旗下芝华仕品牌在中国功能沙发的市场市占率达50.1%，属于绝对龙头。并且，公司在内销市场正在加速开店以抢占市场份额。截至2020年9月30日，公司拥有线下门店3532家，对比2020财年末净增加658家门店，并且在未来两到三年内仍有望保持较快的开店速度。同时，公司积极推进新零售升级和精细化管理使门店效率不断提升，推动同店增长。

海外市场：短期受地产销售催化，公共卫生事件后对美出口订单恢复快速增长

欧美功能沙发市场相对成熟，需求较稳定。短期看，美国地产销售热潮有望带动后续家居需求增长。公司在美国市场与La-Z-Boy的差距逐渐缩小，并在公共卫生事件后对北美出口订单已恢复快速增长。而在欧洲市场，公司在2016年底认购了欧洲著名家具制造商Home Group 50%的股权，并拟收购家具龙头华达利的部分股权。

1敏华控股：快速发展的全球功能沙发龙头

敏华控股专注软体家居领域，是全球功能沙发龙头，领先的产品矩阵、品牌力和营销力以及完整产业链构造稳固护城河，品类、渠道拓展带来持续发展动力。

1.1发展历程：深耕功能沙发行业二十余载，跃居行业全球龙头

敏华控股的发展历程可分为三个阶段：

(1)1992年-2002年：核心品牌打造完成，销售市场逐步打开

1992年，公司于香港成立并于深圳建立沙发工厂，之后逐步打开东亚、中东及美国市场。1996年和1997年，公司分别于深圳和香港开设第一家芝华仕和名华轩家具专卖店。2000年公司创立爱蒙床垫(2016年升级为芝华仕5星床垫)。2001年，公司进军欧洲市场。至此，公司核心品牌打造完成，销售市场初步打开。

(2)2002年-2011年：国内市场稳步拓展，海外市场加速扩张

2002年，公司授权3家芝华仕特许经销商在北京、上海及深圳开设专门店，随后开始在国内市场稳步拓展。2011年，芝华仕在中国的功能沙发市占率达20.1%，在中国的门店达到660家。同时这一时期，公司在海外加速扩张。2011年时，公司在欧美合作销售终端超过1000家，合作伙伴包括全球大型家具零售商Macy’s，同年公司在美国的功能沙发市场占有率达到8.5%，从2008年的第8位跃升至第4位。

(3)2011年-2020年：垂直整合产业链，国内市场成为布局重点

2011年，公司成立合资公司锐迈机械，自主生产电机和铁架，并在2018年收购上游零部件公司江苏钰龙，垂直整合产业链，逐步提升生产端的成本优势。在业务拓展上，2016年，公司收购Home集团，2018年越南工厂投产，进一步完善海外市场布局。另一方面，公司逐步将国内市场作为布局重点，公司国内收入占比从FY2011的28.2%提升到FY2020的57.3%，门店数量迅速扩张。

1.2财务分析：内销占比逐渐提升，品类拓展效果显现

1.2.1收入：总收入平稳增长，中国区收入保持较高增速

公司营收稳健增长，FY2021H1收入增速回升。FY2015到FY2020，公司总营收由65.5亿港元提升至121.4亿港元，CAGR为13.1%，归母净利润由9.3亿港元提升至14.8亿港元，CAGR为9.7%。

2018财年Home Group并表以及国内门店快速扩张带来收入增速显著提升。但原材料涨价导致FY2018-FY2019净利润出现下滑。FY2019-FY2020收入增长增速有所放缓主要系渠道调整、地产周期下行、公共卫生事件影响等原因带来的调整阵痛期。FY2021H1，功能沙发市场需求提升，公司国内快速展店带动收入增速出现较明显的提升，但给经销商提供的开店扶持政策使得公司净利润增速短期受到影响。

(1)分地区来看，FY2020公司在中国市场的收入为69.6亿港元(+26.7%)，占比57.3%，;在北美市场的收入为35.1亿港元(-15.4%)，占比28.9%;欧洲及其他海外市场收入为16.8亿港元(+3.8%)，占比13.9%。

中国市场：逐步成为发展重心。收入从FY2015的20.7亿港元提高到FY2020的69.6亿港元，CAGR为24.4%，收入占比由FY2015的31.5%上升到FY2020的57.3%。

北美市场：收入从FY2015的35.6亿港元下降到FY2020的35.1亿港元，CAGR为-0.28%，收入占比从FY2015的54.3%下降到FY2020的28.9%。北美市场竞争相对激烈且近年受到贸易摩擦、海外公共卫生事件等扰动，但整体看发展趋势仍较为平稳。

欧洲及其他海外市场：收入从FY2015的9.3亿港元增长到FY2020的16.8亿港元，CAGR为12.6%。收入占比从14.1%略微下降到13.9%。

FY2021H1，中国市场收入占比为65.7%，北美市场收入占比为24.0%，欧洲及其他海外市场占比为10.2%，内销市场继续快速增长，销售占比进一步提升。

(2)分品类来看，沙发内销市场稳步增长，床上用品收入占比提高。FY2020，公司实现收入121.4亿港元(+7.9%)，其中沙发及配套产品营收81.6亿港元(-5.3%)，占比67.2%;床上用品营收12.4亿港元(+133.5%)，占比10.2%;智能家居部件营收11.5亿港元(-6.7%)，占比9.5%。

沙发及配套产品是公司主要收入来源。FY2020收入略有下降主要系：沙发外销受贸易摩擦、海外公共卫生事件等因素影响收入同比下降15.4%。其中，定位欧洲市场的Home Group收入同比下降9.7%。而国内市场沙发销售依然保持较快增长。此外，2016年爱蒙床垫升级为“芝华士五星”后，公司品类协同效应进一步显现，床上用品依靠公司优势品类沙发的前端引流实现持续快速增长。

(3)国内市场分渠道看，线上渠道高速增长，FY2021H1线下增长提速

线上渠道：FY2020国内线上渠道收入为15.1亿港元，占比27.8%，同比增长76.0%，FY2021H1收入9.2亿港元，同比增长65%。国内线上收入持续快速增长。

线下渠道：FY2020国内线下渠道收入为39.1亿港元，占比72.2%，同比增长4.5%。FY2021H1的收入为28.8亿港元，占比75.8%，同比增长49.8%。FY2021H1，公司加快线下开店进度和稳定的同店增长带动线下渠道增速显著提升。

1.2.2盈利能力：毛利率处于业内较高水平，控费能力优秀

整体来看，公司毛利率水平处于行业较高水平。FY2018-FY2019公司毛利率下滑主要系原材料涨价以及Home group等较低毛利率业务并表所致。FY2020由于受益于原材料成本下行和越南产能规模效应提升，公司毛利率回升。分品类看，FY2020沙发及配套产品业务毛利为38.7%(+1.5%)，其他产品毛利为29.8%(+6.4%)，Home集团业务毛利为28.2%(+3.3%)。而FY2021H1毛利率下滑则主要系公司给予了经销商较多的扶持政策以鼓励加速开店。长期看，伴随规模提升，公司在生产采购端的规模效应有望体现，毛利率有望稳中有升。

公司控费效果突出，期间费用率和净利率均相对保持稳定。FY2020，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为16.5%/5.1%/1.3%。FY2020净利润提高主要是毛利率同比从34.1%提高到36.4%。FY2021H1净利率受毛利率影响有一定程度下滑，但仍处于行业较高水平，达11.7%。

1.3股权结构集中稳定，管理层经验丰富，激励充分

公司股权结构较为集中，实际控制人为黄敏利、许慧卿夫妇。截至2020年9月30日，公司实际控制人黄敏利、许慧卿夫妇直接或通过敏华投资有限公司持有公司62.25%的股份，股权结构较为集中。

股权激励充分，充分激发员工积极性。FY2018- FY2020，公司分别授予532人、591人、917人累计2703.32万股的购股权。

引入职业经理人，进一步优化公司管理结构。2020年11月3日，公司聘任冯国华先生担任公司首席执行官，任期3年，此前公司CEO由董事长黄敏利先生兼任。冯先生2016-2020年曾担任微软大中华地区企业服务部总经理，加入微软前曾担任IBM全球企业咨询服务部的副总裁及高级合伙人。公司自2017年起，与微软进行新零售项目的合作，冯国华先生一直是项目的负责人，熟悉公司业务。此次增设CEO后，公司管理体系将从家族向职业经理人过渡，管理结构进一步完善。

2核心竞争力：品牌和产品力、完整供应链、营销能力

2.1品牌与产品：品牌矩阵丰富，产品体系完善

经过多年发展，公司已形成丰富的品牌矩阵和完整的产品体系：

公司旗下品牌主要包括头等舱、芝华士、尼科莱蒂、名华轩等。其中，根据产品品类、使用材料等差异，公司将产品进一步细分为十余个产品系列全面覆盖中高端客群和多个产品品类。在使用材料上，定位较高端的头等舱贵族和伯爵系列为皮沙发，而时尚系列则采用自研科技布，进而拓宽价格带;在产品品类上，头等舱主要为功能沙发，而芝华士旗下逐步拓展至智能床、床垫和非功能沙发。在产品风格方面，公司积极引进美式、意式、北欧以及一系列都市风格的产品，改掉人们过去对于沙发风格的刻板印象，不断拓宽受众群。

2.2产业链：完整产业链构筑成本优势、产能布局不断完善

公司在功能沙发核心原部件方面拥有自主研发生产的能力。敏华功能沙发原材料在总成本中占比非常高，常年维持在80%以上。2011年公司合资设立吴江锐迈，主要经营电机和铁架; 2018年公司收购主营业务为铁架的江苏钰龙，收购后公司铁架的成本不断下降且公司成为全球最大的铁架供应商。铁架、电动马达、海绵、弹簧等功能沙发核心原材料实现独立研发生产使得公司产品成本端优势不断提升。

FY2018至FY2020，伴随越南、重庆等生产基地产能爬坡，公司产能储备大幅提升。至FY2020，公司年产能储备达238万套，而全年实际销量为126.7万套，产能利用率仍有较大提升空间。

国内产能：加快产能储备，为后续国内渠道加速扩张蓄力。FY2021H1，中国国内设计产能约为115万套(在西安产能建设完成后，将提升至145万套)，而实际产能爬坡率仍仅为60%。因此伴随渠道拓展，国内产能具有较大的释放潜力。

海外产能：前瞻性布局越南，有望迎来收获期。

美国市场产能：公司于2018年6月收购越南功能沙发制造商 Beyond Excel Limited及其附属公司Timberland Company Limited。2018年10月，公司对Timberland工厂进行扩建，新建厂房在2019年8月建设完成并快速投入使用。厂房建设后产能快速投放并实现对北美市场的稳定供给。至FY2020H1，越南工厂产能已达到3200柜/月，产能爬坡率达到88%，已经可以基本覆盖出口美国市场的产能需求，从而可有效规避贸易摩擦等因素给公司带来的影响(FY2020公司关税支出达1.09亿港元)，多年前瞻性的产能布局有望逐步迎来收获期。

欧洲市场产能：2016年公司认购Home集团50%的股权，并获得了分别于波兰、波罗的海诸国及乌克兰拥有5间沙发制造工厂。公司利用Home集团的经验及其欧洲制造基地更快地生产委托订单并在欧洲交付，进而扩大公司在欧洲市场的份额。

2.3营销：营销投入规模优势显现，加码全渠道营销

公司营销投入具有较强的规模优势，带动芝华士品牌深入人心。FY2015至FY2020，公司持续加大广告费用投入。FY2020，公司广告费用投入达到2.84亿港元，同比增长34%。而行业横向比较看，FY2021H1，顾家家居、敏华控股、梦百合和喜临门的销售费用率均在15%左右。因此在费用率接近的情况下，敏华控股和顾家家居凭借在收入端的优势，营销投入上具备较强的规模优势。

在广告投放的策略上，公司主要布局了全国100多个机场的安检框，头等舱沙发的商标也与机场非常契合，顾客容易将芝华仕与飞机头等舱联想在一起。通过，积极地在机场、地铁站和高铁上投放广告，FY2020公司的累计曝光数大于6亿，网络讨论量大于500万。同时，公司以签约当红明星代言人的方式塑造品牌形象并提高曝光率。2009年，公司签约国内著名影星孙红雷作为形象代言人，并冠名赞助成立“八一芝华士沙发羽毛球俱乐部”。2016年，公司签约天王刘德华成为品牌形象大使。

在品牌建设和市场推广方面，公司打造全民升舱日品牌IP，目的是让广大消费者“用经济舱的价格购买头等舱沙发和床垫”。2020年7月，芝华仕联手红星美凯龙、居然之家等巨头，举办了第6届“全民升舱日”，打造线下数百城市主场。活动主打399元的芝华仕单椅，并通过单椅引流推进客餐厅家具和卧室家具全系列产品。

此外，公司近年持续加码线上等新零售渠道的营销力度带动新渠道快速突破。公司于2011年在天猫开设旗舰店之后持续加码线上渠道投入。2020年公共卫生事件期间，公司也积极参与直播带货等引流方式，一方面和薇娅、李佳琦等头部主播、抖音流量网红等展开合作，另一方面也在淘宝官方直播间持续通过直播引流，以打造爆款产品的方式提高引流效果。2020年双11公司线上销售亮眼，多个类目拿下天猫销量第1，双11累计销售额突破7.19亿元，功能沙发品类连续5年夺得第一。

3功能沙发内销市场大有可为，公司内销发展大幅提速

国内功能沙发市场仍属蓝海，产品渗透率仍有较大提升空间。而芝华士在国内功能沙发市场市占率已形成绝对的领先优势，未来2-3年内有望依靠快速的开店和稳健的同店增长继续充分攫取国内市场增长的红利。

3.1行业：国内短期有望受竣工回补提振，长期规模提升空间大

3.1.1软体家具市场规模稳步提升，中国已跃居最大的产销国

全球软体家具产销量稳步提升，中国市场增速高于全球市场增速。根据前瞻产业研究院，全球软体家具产值从2011年的322.61亿美元增长至2018年的520.85亿美元，年均复合增速为7.08%。中国软体家具行业由于发达国家产能转移及本土企业规模的扩张，产值从2011年的141.95亿美元增长至2018年的269.02亿美元，CAGR为9.56%，略高于全球软体家具产值增速。

2017年中国已超越美国，跃居世界第一大生产国和消费国。发达国家软体家居行业起步较早，已处于成熟阶段，消费量占比前十的国家中，大部分为发达国家。发展中国家引入软体家居较晚，但由于人口基数较大以及人均收入的提升，发展中国家逐步成为软体家具的新兴市场，2017年中国软体家具消费总量占全球的31%，超越美国成为第一大软体家具消费国。同时，受益于发展中国家的劳动力及成本优势，软体家居产业逐步向发展中国家转移。2017年我国软体家居产值约占全球47%，与印度两国合计占全球产值超过50%。

分品类看，我国沙发和床垫市场规模均持续稳健增长。受益于软体家具渗透率提升和房地产市场持续发展，我国沙发市场规模从2010年的285.48亿元增长至2018年的545.74亿元，CAGR为10.84%。其中，沙发市场仍以传统沙发为主，功能沙发的市场份额仅为14%，未来有较大发展潜力。而2010年-2019年我国床垫市场规模也从274亿元增长至652亿元，CAGR为10.11%。

3.1.2短期看：国内家居需求有望受竣工缺口回补提振

短期看，2021年国内竣工数据有较强回暖预期，将对家居板块需求形成支撑。

(1)地产销售展现较强韧性，竣工缺口回补的刚性需求已接近临界点。通常来看，从新开工到交房的周期一般不会超过3年，因此2017年至今的竣工缺口已经接近亟待回补的临界点。所以，虽然受公共卫生事件影响，竣工回补的结点又有所推迟，但我们认为在公共卫生事件影响趋弱后，竣工数据的修复将逐步体现(2020年10-11月竣工回暖的数据已经有所加快)。

(2)2019年交房前瞻指标持续改善，公共卫生事件后恢复速度也较快。2019年建筑工程投资额、电梯以及平板玻璃产量等竣工前瞻指标累计同比均处于近年高位，对竣工回暖的预期提供了一定支撑。2019年1-12月，建筑工程投资完成额、电梯产量和平板玻璃产量分别同比增长11.8%、12.8%和6.6%。最终反映到竣工数据上，我们也可以看到2019H2竣工数据快速修复，并且全年竣工累计同比最终转正。而2020年虽然受到公共卫生事件冲击，但交房的前瞻指标相比直接的竣工数据也展现了更快的修复速度。2020年1-11月，建筑工程投资完成额和电梯产量分别累计同比增长7.9%和6.1%。

3.1.3长期看：行业规模有望持续扩大，集中度有望继续提升

长期看，我国软体行业市场规模仍有较大提升空间且集中度有望继续提升。

消费升级有望推动我国软体家具市场规模稳步提升。伴随我国城镇居民可支配收入增加，消费层级也逐步提升。2019年，我国城镇居民的人均可支配收入已达到42359元，2010-2019年的复合增速达9.3%，并且2015年至今的同比增速仍维持在8%左右。同时，2010年-2018年中国拥有资产超过1000万的高净值人群数量年均复合增速为18.77%，中高端消费群体也在持续扩容。

而消费升级的红利释放有望继续推动软体家具市场规模增长：

(1)价：消费升级下消费者对软体家居购置预算有望增加。以沙发为例，根据泛家居网2019年的调研数据，超过一半的消费者仅愿意花费1万以下购买沙发，而预算在3万以上的消费者仅占6%。而伴随居民可支配收入的提升，消费者有望更多的考虑软体家具产品的舒适度和品牌力。并且，与发达国家相比，我国软体家具的消费潜力还有较高挖掘空间。以功能沙发为例，根据敏华控股公司公告，2019年中国功能沙发渗透率仅14.0%，而美国市场功能沙发渗透率已达到41.6%。

(2)量：消费升级下软体家居更新频率有望提升。受消费水平和传统文化制约，2019年我国6年以上才更换家具的消费者抽样占比高达52%。以床垫为例，中国消费者在5年内更换床垫的比例仅14%，而美国消费者这一比例则高达48%。此外，消费升级也将带来更多功能化需求，比如据调查约75%的90后人群睡眠质量较差，对床有更高的舒适度需求，而对沙发的功能则从“坐”升级为“躺、睡及朋友聚会”。

我国软体家居市场格局较分散，集中度提升空间大。软体家居行业由于运输半径受限、行业起步较晚、资金和技术门槛相对较低等原因，集中度仍较低。根据中国产业信息网，2018年我国沙发行业和床垫行业CR4分别为12.1%和17.5%。床垫龙头慕斯及沙发龙头敏华控股市占率分别仅为8.0%和4.1%。而美国软体家居市场，沙发行业CR4约50%，床垫行业CR4超过60%。因此参考美国软体家居市场，伴随我国软体家居市场的日益发展和居民消费水平提升，行业集中度的提升仍有较大空间。

而软体家居行业集中度提升的主要驱动力如下：

(1)功能性产品占比提升。

我国功能沙发和功能床垫的渗透率正逐渐提升。根据敏华控股公司公告，2019年中国功能沙发渗透率仅14.0%，相较于美国的41.6%，仍有较大的提升空间，预计至2024年有望提升至19.1%。同时，在床垫行业中，近年伴随消费者对睡眠质量要求的提升，功能性智能床垫的市场份额也在快速提升。

功能性品类可类比家电行业，相对而言拥有更高的行业集中度。软体家居不同品类集中度差异较大。传统品类由于进入门槛低，功能性上同质化，消费者在购买选择时更重设计而轻品牌，因此行业集中度提升难度较大，众多中小企业占据下沉市场。而功能性品类则与家电行业相似，具备一定的技术壁垒，消费者更重功能，在购买时会更倾向于信任大品牌。如功能沙发，国内市场集中度较高，2019年敏华控股功能沙发在中国市场的市占率为50.1%，而沙发行业整体的CR4还不到20%。

(2)龙头产品矩阵多样化将拓宽客户群体覆盖面，加速集中度提升。

过去由于沙发等品类设计的个性化以及品类的单一，产品受众面较小。丰富SKU和产品矩阵有助于满足更多消费者的需求，覆盖的客户群体更广。另外，伴随消费群体年轻化，快时尚成为主要消费方式，年轻消费群体喜爱风格多变，扩充及更新SKU适应多变的客户需求。相较于普通企业而言，龙头企业更容易实现产品矩阵的扩张，提升市场份额。

而相较于普通企业，龙头企业更容易扩充sku：

(1)供应链规模效应。SKU增加会加大对供应链和成本管控的要求。龙头企业产销量更大，并在原材料采购方面拥有议价权，更易于降低成本，产生规模效应。

(2)存货周转率更高。产品系列的增加容易难以保证所有系列的销量，容易造成库存积压。龙头企业凭借领先的渠道和产能布局，存货周转率较高。

(3)掌握终端数据。扩充SKU需要精准把握消费者需求，龙头企业能够掌握更多终端销售数据，根据数据反馈开发匹配客户需求的新品。

3.2发展动力：渠道快速扩张，经营质量持续提升

为更清晰的解释敏华未来内销市场的发展战略和发展动力，我们将敏华内销收入拆解为获客人数、转化率和客单价三个维度进行分析。

3.2.1从提高获客人数的角度，公司正在国内市场加速开店并逐步拓展线上渠道

FY2021H1，公司国内线下门店扩张提速。截至2020年9月末，公司国内市场拥有线下门店3532家，FY2021H1净增加658家门店。而FY2019和FY2020公司全年净开店数量则分别均在300家以下，可见FY2021H1公司国内开店显著提速。

而敏华内销市场门店扩展的战略则主要为以下两方面：

(1)向空白市场下沉。对于还未进入的家居卖场，公司门店将逐步加速入驻。而对于没有家居卖场的空白区域，公司则一方面会跟随红星、居然等新开卖场入驻，另一方面则会选择开旗舰大店等方式进入。近年，红星美凯龙和居然之家均依然保持着较快的开店速度，2019年红星美凯龙和居然之家的开店同比增速分别为9.4%和24.6%。

(2)现有市场扩张门店。对于已存在芝华士门店的现有市场，公司也将进一步扩张、加密门店。一方面，公司品牌矩阵丰富，不同系列、不同风格均可分拆增设独立门店，开店空间较大。另一方面，公司产品品类完善，在功能沙发带动下，床垫、智能床等门店均可加速扩张。

因此，在向空白市场下沉以及现有市场扩张的双轮驱动下，以及与顾家家居等行业竞争对手对比，均可以看到敏华在国内市场仍有较大的开店空间。

除线下开店外，线上也逐渐成为公司内销市场重要的引流渠道之一。公司公共卫生事件期间把握住线上渠道高增长趋势，采用直播带货、短视频方式加大营销力度，结合微博、微信等社交媒体进行社群营销。同时，公司持续推出高性价比、符合年轻消费群体审美的爆款产品，协同线上营销。FY2020，公司线上渠道收入达到15.1亿港元，同比增长76%，收入占比提升至27.8%(相较FY2019提升9.2pct)。

3.2.2从提高转化率的角度，公司积极赋能经销商并发力新零售升级

公司积极赋能经销商，构建完善的经销体系。2018财年后公司完全实现自营转经销。因此为提高门店经营水平，公司积极进行经销商赋能。一方面，公司定期培训经销商及门店负责人以提高经销商管理和运营能力，同时公司也将门店导购纳入公司培训体系，开设商务代表基础班和区域培训班。另一方面，公司制定了完备的经销商考核机制，将线下门店的进店率、客单价、购货率等纳入考核体系以提高线下门店的盈利水平。此外，公司推出经销商装修补贴政策并会补贴一定的广告费用。公共卫生事件期间，公司也加大了对经销商的扶持力度，以鼓励经销商开店并缓解经销商经营压力。

公司近年强化对门店的数字化建设，进行新零售升级。公司近年积极在门店推行CRM系统和VR系统。经销商通过CRM系统可以实时分析门店有效体验数、转化率和客单价这三个指标，从而经销商可以有针对性地提升门店经营效率。VR系统则方便消费者根据自家户型和装修风格，电子化立体展示沙发购买效果，促进消费者购买，从而提高客流有效转化率。

3.2.3从提高客单价的角度，公司依靠功能沙发引流积极拓展新品类

品类拓展和消费升级有望带动公司客单价逐渐提升。品类拓展主要在于依靠沙发的前端引流作用，逐步带动床垫、配套等产品销售，进而提升客单值。2019年，天猫软体品类中床垫、按摩椅、配套产品增速均相对较高。而消费升级则主要为伴随消费者消费水平的持续提升，消费者对于芝华士高价系列产品的接受度在不断提高。

整体看，公司客单价和转化率的提升带动公司单店收入不断提升。据我们估算，公司平均单店收入已由FY2015接近130万港元提升至FY2020的接近180万港元。

4海外市场需求稳定，短期受美国地产销售催化

4.1北美市场：公司市占率提升，短期受美国地产销售带动

美国功能沙发市场相对成熟，敏华市占率稳步提升。2019年，美国功能沙发渗透率已经超过40%，而至2024年有望提升至约43%，整体渗透率呈缓慢提升的趋势。近年来由于市场规模相对稳定而竞争日趋激烈，龙头品牌La-Z-Boy的市占率呈不断下滑的趋势。但公司依靠优秀的产品和持续的渠道开拓，市占率稳步提升。2019年，芝华士在美国市场市占率达到10.8%，仅次于La-Z-Boy。而伴随越南产能的顺利扩张，公司在美国市场的关税影响逐渐减弱，市占率有望进一步提升。

而美国市场从短期看，由于公共卫生事件后美国采用降息等措施刺激经济，抵押贷款利率持续走低，美国房地产销售火热。2020Q2以来，占据美国地产销售主要份额的成屋销售数据持续走高，2020年8月，美国成屋销售折年数(季调值)创下近十年高点，并持续维持高位。与此同时，美国成屋库存也在不断走低。地产销售的持续增长有望带动后续美国市场的家居需求。而美国市场是我国软体家具行业的主要出口国，因此包括敏华控股在内的我国软体家具公司都有望直接受益。根据敏华控股FY2021H1的公告，公司对北美出口订单在公共卫生事件后已恢复快速增长。

4.2欧洲市场：收购海外优质企业，带来协同优势

欧洲家居市场规模稳定。根据欧睿国际的数据，近年欧洲家居市场规模基本保持稳定。2019年西欧家居市场规模达到1604亿美元，东欧家居市场规模达到206亿美元。受公共卫生事件影响，2020年欧洲家居市场规模预计会有所下降。但随着全球公共卫生事件逐渐得到控制，预计2021年至2024年欧洲家居市场规模每年能保持3%-4%的增速。

公司收购Home Group，有效提高欧洲市场竞争力。公司在2016年底认购了欧洲著名家具制造商Home Group 50%的股权，发力欧洲市场的同时也将Home Group旗下的北欧宜居Fleming引进国内。Home 集团一直在东欧从事软体家居的生产，并主要将产品销往西欧，销售对象均为欧洲知名家具零售商。其中，宜家(IKEA)、Steinhoff和XXXLutz这三家零售商在2019年度的销售额分别为169、74、51亿欧元，在欧洲家具零售商的排名中位列前三。在收购Home集团以后，公司可以与IKEA等大型家具零售商建立联系，进一步扩大在欧洲市场的销售渠道，欧洲生产基地也可以减少产品的运输成本并缩短订单的交付时间，进一步提高在欧洲市场的竞争力。

Home集团产品逐渐被认可，价格上调带来毛利率提高。随着Home集团的产品在欧洲市场得到越来越多的认可，公司调整了销售价格，FY2021H1 Home集团业务的毛利率为35.3%，同比上升8.9 pct。

此外，公司正在协商收购华达利，若收购成功有望进一步提升海外市场竞争力。华达利成立于1976年，1993年在新加坡挂牌上市，后为宜华生活子公司。旗下品牌HTL主要从事皮革沙发和皮革家具的生产和进出口业务，同时也进行软体家居的销售和分销，是全球知名的皮革沙发制造商。此外华达利旗下还拥有诸多国际品牌，包含创立于1978年，并且是德国20大奢侈品牌之一的Domicil;集产品研发、设计、制造和销售于一身的意大利沙发制造商Corium Italia以及Muse、Relax Studio、Gallery等多个中高端品牌。2014-2019年，华达利营收稳定在4亿-5亿美元之间。

5盈利预测与投资建议

5.1关键假设

(1)开店：根据FY2020H1的趋势，我们预计公司未来2-3年在国内市场依然将保持较快的开店速度。

(2)同店：伴随入店率，转化率等指标持续改善，我们预计未来2-3年内公司同店收入保持年化约15%的增长。

(3)盈利能力：我们预计FY2021由于开店支持力度较大毛利率有所下滑，FY2022-FY2023公司毛利率会逐步回升。

5.2盈利预测

我们预测公司2021-2023财年归母净利润为18.48/22.87/28.36亿港元，对应EPS为0.49/0.60/0.75港元，当前股价对应PE分别为34.8/28.1/22.7倍。

我们认为敏华控股国内市场开店红利仍有较大释放空间，海外市场有望受益于美国地产销售后续需求。同时，与行业可比公司相比，公司业绩增速相对较高，当前股价对应估值有一定提升空间。首次覆盖给予“买入”评级。

(编辑：马火敏)