光大证券：港股市场基本面、资金面、情绪面积极 具备逐步走牛坚实基础

本文源自微信公众号“EBoversea”。

要点

1、港股市场在基本面、资金面、情绪面三方面均处于积极状态，具备逐步走牛的坚实基础，我们建议投资者积极关注港股的机会。具体原因包括：

1）盈利较高增长。香港市场整体盈利的70%左右源自中资股，全市场盈利增速与中国内地经济密切相关。2021年上半年，低基数效应和全球经济大概率震荡复苏，内地经济有望保持较高增速，进而带动港股盈利高增长。港股作为离岸市场，对盈利趋势反映尤为充分，历史复盘看，内地经济基本面向好港股盈利增速向上时，港股走牛且相较A股有望获得更好的收益。

2）本地逐步复苏。中国香港经济是外贸型经济，全球经济与贸易的繁荣是香港经济繁荣的基础。2019年，香港动荡访港旅客数量大幅下降，给香港经济带来沉重的打击；2020年，动荡虽然受到较大的控制，但突如其来的卫生事件使香港经济再遭重挫。日前信息显示，香港计划于2月启动疫苗接种并择日恢复通关，虽然复苏的前途会有波折，但香港本地经济最艰难的时刻或已经过去。

3）估值优势明显。指数层面看，当前AH溢价指数为142处于较高水平，截至20年12月底恒指PE-TTM约15x，显著低于全球其他指数估值；从行业个股层面看，多数行业AH两地普遍还存在着较大的估值价差。

4）国际关系缓和。在拜登正式执政后，国际的紧张关系有望迎来阶段性边际性的缓和，有利于投资者风险偏好的修复。

5）外资潜在回流。中国经济率先企稳，出口大幅增长，中美利差维持高位，人民币保持强势，外资增加中国资产配置是内在需求，港股有望持续受益。

6）南下资金持续。A股上涨2年多数估值已不便宜，当前恒生AH溢价指数仍在高位，对国内资金极有吸引力。1月8日南下成交达666.8亿，再创纪录。

7）制度与时代红利。香港上市制度改革后，一些优质的科技医药消费股也前往香港上市，极大改善资产质量；而美国《外国公司问责法》等压力下，相关中概股三年后或无法交易，中概股回归潮料将继续，首选上市地多是香港。

8）恒指持续改革。恒生指数规则也在持续优化，将继续提升新经济股等优质资产的权重，改善指数的质量及盈利能力，有望吸引长线资金持续流入。

2、低估值的顺周期、科技、消费类龙头标的值得积极配置。综合考虑基本面、估值面，从南下资金的角度，我们认为较恰当的策略是精选港股中各行业的龙头及低估值个股。我们认为优质的顺周期、科技、消费等行业优质公司均值得重点关注，具体为：（1）周期类：上游资源品如石油石化、有色金属等有继续上涨的空间；（2）消费类：啤酒、餐饮、品牌服饰、博彩、医药，以及估值调整较为充分的物业股等；（3）科技类：互联网、半导体、新能源产业链龙头、消费电子硬件/云计算龙头等相关行业或公司。

3、推荐重点关注的标的：一、推荐标的：美团(03690)、腾讯(00700)、微盟(02013)、丘钛科技(01478)、舜宇光学(02382)、华虹半导体(01347)、比亚迪电子(00285)、中国移动(00941)、香港交易所(00388)、中国太保(02601)、保利物业(06049)、雅生活服务(03319)、锦欣生殖(01951)、信达生物(01801)、北控城市资源(03718)、信义光能(00968)、思摩尔国际(06969)、吉利汽车(00175)、申洲国际(02313)、华润啤酒(00291)、农夫山泉(09633)、中国国航(00753)、中联重科(01157)、中车时代电气(03898)、中海油服(02883)和中国宏桥(01378)等。二、建议关注标的：阿里(09988)、京东(09618)、新东方(01797)、雅迪控股(01585)。标的详细情况及逻辑请参见正文。

4、风险提示：虽港股已具备逐步走牛的基础，但若卫生事件超预期或疫苗不达预期经济复苏前景将再蒙阴影，国际关系改善不达预期则投资者风险偏好降低，美国股市/A股动荡则香港市场也会受到波及。

正文

1、大势研判：看好香港市场整体表现

我们在2020年12月28日发布了报告《退中求进：从估值提升到盈利增长——2021年A股投资策略》，对国内外经济的基本面做了较多的阐述，整体认为2020年全球经济受卫生事件意外扰动，2021年将开启共振复苏、向潜在增长率回归的过程，国内来看前期宽松政策将在边际上有退出趋势，国际来看整体流动性释放节奏虽边际放缓但整体仍处宽松状态。基于历史上国内M1领先全A非金融盈利增速约2-3个季度，商业银行总资产增速领先约3-4个季度，我们预计2021年各个季度A股盈利修复仍有支撑。受低基数影响，预计2021Q1-Q4全A盈利增速分别在90%、39%、17%和16%左右。本文沿用其中关于经济走势、流动性、行业景气等方面的判断。港股市场盈利增长和中国经济高度相关，与A股节奏整体也类似，流动性环境主要是受海外流动性环境影响，近年来随着国内南下资金的增加，部分板块的走势也逐步受国内资金的影响较大。综合判断港股市场当前的基本面、资金面、情绪面，我们认为港股市场该三方面均处于积极状态，具备逐步走牛的坚实基础。综合考虑当前AH的估值水平、风险因素等，我们建议投资者重点关注港股的投资机会。具体原因包括：

1.1、盈利较高增长：低基数因素叠加内地经济修复

港股的盈利增速与内地经济息息相关，其中盈利有70%以上来自于中资股。2021年上半年中国内地经济复苏有望延续，除了2020年的低基数效应以外，积极的影响因素还有以下两方面：

首先，中国内地经济将持续恢复。目前卫生事件虽局部有所反复，但整体处于可控状态。随着疫苗在今年Q1-Q2大批量上市，卫生事件对于消费，尤其是线下消费的制约将逐步解除，伴随着其他国家的疫苗接种，国际社交也有望逐步恢复，未来线下消费将有较大的弹性空间。

其次，海外带来新的复苏动力。根据IMF预测，主要经济体除中国外，2020年GDP增速均为负，而2021年随着卫生事件逐步得到控制，经济增速将会明显转正，且呈现出“V型”复苏迹象，有望带动全球经济复苏共振，叠加海外补库存带来的强烈进口需求，中国内地出口链有望继续向好。

2014年以来中国GDP季度数据波动幅度非常小，与上市公司盈利数据出入较大。用中国内地PPI数据来替代GDP走势看企业盈利的变化趋势，会发现恒指EPS走势与中国内地PPI关联度非常高。回顾2005年以来的港股盈利增速，发现在PPI上行内地经济景气度好转时，港股非金融归母净利润增速同步上行。

香港市场是一个离岸市场，投资者的风险溢价整体较高，对盈利确定性的要求也更高。回顾历史行情，可以看出港股市场表现对全市场盈利趋势的反映相较于A股更为直接。当港股盈利增速向上时，港股市场处于牛市。这一方面源自于盈利对市场的直接拉动，另一方面，港股作为高度机构化的离岸市场，只有当盈利基本面确定性回升时，投资者才愿意给予其较高的估值。这使得在盈利上行时，港股市场有更高的概率迎来戴维斯双击。

当盈利改善时，港股也通常会取得相对于A股的超额收益。回顾2005年以来的市场行情，除2007年前后，A股在经济大幅增长、外汇储备快速提升、股权分置改革、基金行业大发展、市场流动性泛滥等因素的驱动下，走出超级大牛市行情进而跑赢港股外，其他情况下，在内地经济基本面向好、港股盈利增速向上时，港股均有获得相对于A股更好的超额收益。

2021年中国内地经济修复，香港市场盈利也有望获得较高的增长水平。从历史经验回溯来看，港股市场相较于A股市场获得更高超额收益的概率，是相对比较高的。

1.2、本地逐步复苏：疫苗与通关推动复苏，最困难时刻或已过去

港股中香港本地股是市场中的重要组成部分，市值占比超过15%，其表现与香港本地经济息息相关。

香港经济是外贸型经济，全球经济与贸易的繁荣是香港经济繁荣的基础。2019年，香港局势动荡访港旅客量大幅下降，给香港经济带来沉重的打击；2020年，动荡虽然受到控制，但突如其来的卫生事件，以及近期卫生事件的反复带来的封关影响等，使得香港经济再遭重挫。

虽然三季度经济迎来好转，但仍处于较低修复水平。展望2021年，这一情况有望得到改变。2021年1月2日，香港特别行政区政府公务员事务局局长聂德权透露，香港将于2月启动疫苗接种。根据目前的计划，2021年3月31号香港将恢复通关。随着后续卫生事件得到有效控制，以及香港与内地的通关放开，香港2021年经济大概率将会迎来复苏，虽然复苏的过程可能有所波折，但香港最困难的时刻或已经过去，这对香港本地股表现带来支撑。

1.3、估值优势明显：港股估值处于全球资本市场洼地

相比于全球其他市场，港股市场估值优势明显。截至20年12月底，恒生指数PE（TTM）为15.47x，恒生国企指数PE(TTM)为10.73x，显著低于全球其他指数的估值水平。在股息率方面，恒生指数股息率为2.44%，恒生国企指数股息率为2.89%，同样处于较高水平。

由于2020年恒生指数、恒生国企指数都纳入了众多估值较高的新经济股票，如果采用可比口径数据剔除掉新纳入股票的影响，当前恒指与恒生国企指数的估值还将进一步降低，港股估值洼地将更加明显。

从行业和个股层面看，AH两地上市个股普遍还存在较大的估值价差。截至2021年1月8日，在A股和港股两地上市的H股共计129家，AH平均溢价率高达113%，PB(MRQ)平均值为1.74x，PE（TTM）平均值为19.27x。同样的证券在港股市场上的估值更低，价格优势显著，性价比凸显。

1.4、国际关系缓和：利好香港市场风险偏好

拜登已确定当选新一届美国总统，并且民主党也在最后时刻实现了反超，控制了参众两院，这将有利于拜登政策的实施，有望带来国际关系的阶段性缓和。

1.5、外资潜在回流：人民币升至带来中国资产配置机会

2020年下半年以来，中国最先控制住卫生事件，经济也最早复苏，出口大幅增长，中美利差维持高位，人民币持续升值。

2021年在国内经济相对于海外保持强势，且美国货币持续无限量宽松的大背景之下，人民币有望维持强势。叠加国际关系缓和的影响，预计外资将增加对中国资产的配置，资金有望大幅回流至港股。2020年10月以来投资于安硕MSCI香港ETF基金已连续三个月录得净流入，预计该趋势仍将持续。

1.6、南下资金持续：低估值吸引南下资金净流入

2020年，南下资金实现了创纪录的流入。而近期内地资金对港股投资热情仍然不减，12月南下资金继续维持大幅净流入，资金累计流入602.63亿元（港币），日均流入27.36亿元（港币）。1月8日，南下港股通单日成交总额达666.8亿港元，再创新记录。

持续的南下流入，一方面是因为AH溢价持续高位。历史上来看，AH溢价指数和港股通净流入呈现正向关系。当前恒生AH溢价指数仍在历史高位，港股配置性价比凸显，有望继续吸引南下资金流入。另一方面，港股在盈利上行期相对于A股的超额收益也是吸引南下资金持续流入的重要原因。持续涌入的南下资金伴随外资回流，港股微观流动性环境将维持较为宽裕的状态。

1.7、制度与时代红利：制度变革拥抱中概回归，港股市场活性不断提升

2020年12月18日，特朗普签署《外国公司问责法》法案，该法案要求中国内地或中国香港的企业必须证明自身不受外国政府控制并提供审计工作底稿审核。随着《外国公司问责法》正式生效，相关中概股三年后或面临无法交易的风险。为了应对风险，中概股纷纷选择回归港股。

与此同时，港交所政策改革不断，极大地降低了中概股上市的门槛和难度。2018年4月1日，港交所允许同股不同权架构公司在港交所上市；允许业务中心在大中华地区的公司在港交所二次上市；对生物科技公司降低了上市标准，最低市值要求为15亿港元，以鼓励生物科技公司上市。这一系列制度变革使得相关中概企业的回归之路变得前所未有的通畅。截止目前，已经有阿里、京东、网易等优质中概股实现了在港的二次上市。

预计2021年，中概股回归潮仍将继续，目前仍有百度、哔哩哔哩、携程网、微博等优质公司尚未回归。这些符合回港上市的美国中概股标的多为新经济股，有助于改善港股以旧经济股为主的生态环境，为港股市场带来更多的潜在资金流入，进一步提升港股的交投活跃度和估值中枢。

1.8、恒指持续改革：恒指纳入规则优化提升指数吸引力

伴随着新经济股票在整个市场中占比的不断提升，港股指数也在积极改革。2020年8月14日恒生指数公司宣布季检结果，加入了阿里巴巴-SW、小米集团-W，药明生物等三只标的。2020年11月13日恒生指数再次纳入美团、安踏体育和百威亚太。纳入相关新经济股后，金融和地产权重从54.84%下降到50.40%。指数的结构调整也给恒生指数注入了新的活力，以调整后的权重来计算，恒生指数未来三年的净利润增长率的预测中值显著提高，PB估值也相应提升。

目前恒生指数改革仍然在持续推进，2020年12月22日恒生指数公司就恒生指数的成分股构成征询市场意见。其中包括了以下五项优化建议：1）扩充行业的代表性。2）扩大市场覆盖率。3）迅速纳入大型上市新股。4）保持香港公司代表性。5）改进成分股权重分布。恒生指数规则的持续优化，将继续提升新经济股等优质资产的权重，吸引更多资金流入香港市场。

2、港股逐步走牛的基础坚实，看好香港市场顺周期、科技、消费类标的

基本面、资金面、情绪面三方面因素都处于积极状态，港股市场逐步走牛的基础是坚实的。港股市场大幅度走牛，还需要大规模的特别是海外资金的介入，中国经济在全球率先企稳，具备了海外资金较大规模介入的条件。从南下资金的角度看，更好的策略是精选港股中各行业的龙头及低估值个股。

在行业基本面方面，我们的判断与A股市场的判断并没有显著的差别（参考光大证券研究报告《退中求进：从估值提升到盈利增长——2021年A股市场投资策略》，2020年12月28日），综合考虑基本面变化、当前估值水平等因素，我们认为港股中质地优秀的顺周期、科技、消费等行业优质公司均将有较好的投资机会。

行业配置方面建议关注：

（1）卫生事件虽有反复，但随着卫生事件逐步的控制及疫苗的推出，全球主要经济体有望逐步启动进而拉动主要经济体进入主动补库存阶段，上游资源品行业如石油石化、有色金属等有继续上涨的空间，港股市场低估值的周期类板块值得重点关注。

（2）国内消费继续回暖，港股消费股虽然也有一定涨幅，但相较于A股市场同类型标的，仍然存在低估，看好受益于需求回暖和“需求侧管理”的消费股包括啤酒、餐饮、品牌服饰、博彩，以及估值调整较为充分的物业股等。

（3）港股部分医药龙头股估值水平较A股对应标的更为便宜，部分未盈利的生物医药公司已被纳入港股通。一些赛道较好的医药股、医疗服务标的也值得重点关注。

（4）科技创新和国产替代仍是中期主线。互联网板块近期回调显著，投资者可逢低纳入优质的互联网龙头股。长期看好港股中半导体、新能源产业链龙头、科技中的硬件/云计算龙头等相关行业或公司，近期受美国政策影响，在交易层面受压制的运营商板块也可重点关注。

3、重点推荐和关注公司梳理

3.1、TMT

3.1.1、美团-W（分析师：范佳瓅）

1）外卖业务格局稳定，竞争对手难以获得弯道超车机会。公司外卖业务单票盈利继续趋势性好转，继续向1元/单的单票利润远期目标进军；随着非餐/夜宵/下午茶等外卖体量继续扩大，外卖业务单量增速继续保持高速增长，预计未来21年-23年仍能保持30%左右CAGR增速；

2）到家业务基本摆脱卫生事件负面影响，平台相对商户议价能力出现强化，利润贡献继续保持稳健增长。

3）团购业务（美团优选）在全国范围内快速铺开，有望成为美团从服务电商到实物电商的重要切入点；另外通过生鲜及快消商品业务能够触达到公司传统主业难以触达到的三四线城市用户，从而打开公司目前4-5亿用户基数空间，再一次提升用户规模增速。

4）维持盈利预测，预计公司20-22年营业收入为1138/1679/2281亿元，预计20-22年净利润为82/197/369亿人民币；维持“买入”评级。

风险提示：宏观消费需求超预期恶化；新零售业务推进进展低于预期；云计算、大文娱等业务持续大幅亏损。

3.1.2、腾讯控股（分析师：孔蓉）

1、公司是国内竞争实力最强的游戏研发及发行公司，未来精品研发商话语权提升，公司游戏业务有望在手游格局调整过程中持续受益。腾讯旗下手游《王者荣耀》依旧霸占榜首，《和平精英》和《天涯明月刀》上线后排名位列前十。新上线的《使命召唤手游》上线首日挤进前五，带动核心业务游戏收入继续高速增长。

2、微信视频号快速增长，通过视频内容/广告/小商店有望加速商业生态成长与货币化。

3、增值服务、网络广告、金融科技与云服务均表现出较强的逆周期成长性。

我们维持盈利预测，预计公司20-22年non-IFRS净利润为1,328/1,669/1,987亿元，现价对应35/28/24x PE。维持SoTP估值中增值服务估值至33xPE、金融科技业务估值至12xPS，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济增速下行、流量红利见顶、竞争风险、卫生事件冲击。

3.1.3、微盟集团（分析师：孔蓉）

1、微信视频号以及商业生态实现不断增长，微盟作为微信生态中领先的SaaS服务商以及广告商，受益于微信生态的迭代与演进，是腾讯数字经济生态中的代表性高成长公司；

2、公司对产品进行功能升级，通过丰富的插件功能选择和使用体验提升，满足了线上线下商户对互动营销、会员管理等方面增加的需求；2021年微盟实现对SaaS套餐的提价，SaaS和精准营销业务有望保持高速增长。

我们维持20-22年营收预测20.2/26.2/33.4亿元，对应11.1/8.6/6.7xPS；维持20-22年净利润至-4.3/1.3/2.5亿元，维持公司20-22年经调整口径净利润预测1.3/1.8/3.1亿元；维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济增速下行、流量红利见顶、竞争风险、卫生事件冲击。

3.1.4、丘钛科技（分析师：付天姿）

投资逻辑：20年1-11月公司手机摄像模组累计出货量3.55亿颗，同比下降4%，出货量增速位于全年[-5%,5%]增速指引区间，其中32MP及以产品出货量同比大幅上升63%，对应32MP及以上出货占比由去年同期的10%扩大至25%。手机摄像模组出货量虽见同比下滑，但产品结构大幅改善驱动ASP大幅提升对业绩的增量贡献远超量的带动，公司20、21年业绩有望实现超预期增长。

21年光学行业仍具备较高景气度，公司技术服务能力已经堪比一线阵营，并获得主流安卓品牌重点支持，供应链份额有望继续扩张，驱动其手机摄像模组出货量有望于21年重回正增长；同时OPPO等核心客户中高端项目陆续上量，产品结构升级趋势确立驱动其价格及毛利率继续改善。伴随公司市场位势上移，未来估值有望继续向舜宇及欧菲光一线龙头看齐。

盈利预测、估值与评级：综合光学行业维持高景气度，公司技术服务能力比肩一线阵营、同时产能规模差距缩小，市场位势上移驱动ASP提升大幅超预期，有望驱动其延续高速增长，维持20/21/22年EPS预测0.63/0.83/1.22元人民币，对应19-22E CAGR为37%，维持“买入”评级。

风险提示：摄像模组行业竞争加剧；产品结构升级不及预期；华为相关业务波动风险

3.1.5、舜宇光学科技（分析师：付天姿）

1-11月公司手机镜头、手机摄像模组出货量yoy分别为15%、14%，超出全年10%、10%增速指引。11月车载镜头出货量同比上升28.8%，延续强势反弹，主要由于卫生事件回暖后需求延迟释放客户加单。1-11月车载镜头同比上升10%，超出全年5%增速指引。

伴随智能手机市场份额重分配下，OVM、三星出货上升对冲华为出货下降风险，叠加三星高端镜头切入机会、三星模组份额提升机会，A客户项目陆续导入，以及车载订单恢复增长持续催化，估值有望提升。

鉴于2H20手机光学降规格，我们维持20年净利润预测7%至46亿元人民币；鉴于光学创新赛道宽且长，公司龙头地位依旧稳固，手机光学行业景气复苏、切入海外大客户供应链、车载业务产品线扩张有望驱动公司于21年更快增长、且22年增长可持续，维持21-22年净利润预测为61/75亿元，对应19-22E CAGR为23%。维持“买入”评级。

风险提示：镜头行业竞争加剧；产品结构升级不及预期；华为相关业务波动风险。

3.1.6、比亚迪电子（分析师：付天姿）

全球半导体封装设备龙头，A＆H两地市场最便宜的半导体设备资产（21年21倍PE）。作为周期股跟着行业β向上机会非常确定，作为技术引领者有希望实现跨越周期的超预期成长。

公司各项主营业务发展稳健，结构件部分玻璃及陶瓷结构件表现亮眼，份额提升驱动高速增长。伴随无人机显著放量，电子烟、医疗健康功能件等新产品导入，新型智能产品布局更加多元化。组装业务方面，iWatch及iPad产品线如期推进，伴随组装份额提升及新结构件导入，高速增长确定性高。此外，小米客户EMS业务增量较大，对冲华为出货波动风险。

作为主流安卓品牌的主力供应商，安卓品牌之间出货此消彼长，公司受华为出货波动的影响整体可控。同时A客户产品线扩张顺利，iPad组装份额提升、未来有望切入结构件，驱动其整体业绩步入新一轮高成长周期。口罩业务提供大量现金有助传统主业扩张，未来市场对口罩业务经营前景可持续性认可度提升将给予一定估值弹性，维持“买入”评级。

风险提示：金属机壳行业竞争加剧；3D玻璃渗透不及预期；大客户项目推进不及预期。

3.1.7、华虹半导体（分析师：付天姿/吴柳燕）

3Q20收入2.53亿美金，环比上升12%表现强劲，主要源自8寸厂收入强劲表现、12寸收入基本符合我们的预期，而8寸收入超预期分析主要来自公司核心产品线需求更大范围复苏拉动出货环比上升、同时产品结构优化并非涨价驱动ASP小幅改善；公司指引4Q收入2.69亿对应环比增速偏低，考虑到8寸供需紧俏格局延续保证8寸厂稳定收入+12寸厂产品上量进展超预期，我们预计4Q实际表现仍有希望继续超出指引。

毛利率综合表现略逊色，3Q20整体毛利率24.2%，略超公司指引区间，但是结构性表现不及预期，8寸厂毛利率出现环比轻微下滑到27.2%（同期产能持续满载、ASP轻微上升表现理论上有利于毛利率表现，分析主要由于8寸折旧增加影响）。公司指引4Q毛利率区间21-23%相比3Q指引区间轻微下移。

公司基本面逐季度上扬趋势较为确定，8寸高景气格局延续+12寸新产品新客户上量驱动收入端扩张，盈利端也已经渡过最艰难时刻，伴随着12寸放量，整体盈利能力有望逐步企稳回升。维持“买入”评级。

风险提示：半导体行业景气度不及预期；新产品新客户导入放缓；美国加大对中国企业管制范围。

3.1.8、中国移动（分析师：石崎良）

运营商现状：基本面触底，市场预期低位。过去市场不看好运营商两大因素：1、“提速降费”政策影响；2、5G资本开支压力。市场两大担忧导致运营商估值持续走低，而如今两大因素影响均已弱化。

运营商未来：5G催生新商机。5G套餐用户渗透率上升，5G流量差异化定价，运营商ARPU值有望提升。根据工信部2020年前三季度通信业经济数据，电信业数据持续回暖，运营商行业趋势向好。

推荐理由：携号转网利好龙头，中移动受益。SPN承载满足5G全场景，5G时代中移动业务优势或更加明显。700M信号穿透性好，5G具备最好广覆盖网络。我们维持盈利预测，预计公司2020~2022年归母净利润为1146、1272和1395亿元，对应PE为8X/7X/7X，目前股价对应静态股息率已达7%。我们看好运营商在5G后周期的行业性机会，公司作为运营商龙头，看好其在5G渗透背景下的市场前景，“买入”评级。

风险提示：宏观经济增速下行、竞争风险、卫生事件冲击。

3.1.9、关注品种

阿里巴巴-SW

1）2020年Q4连续对淘宝APP首页实现重大改版，进一步加码内容化及信息流化，有望拉动用户停留时长及ARPU值水平。

2）反垄断及蚂蚁相关负面因素有望逐渐消除，公司核心竞争力仍然稳固；若外部负面因素能够倒逼加速内部改革，则有望改善公司内部业务创新效率，实现业务边界的新突破。

3）阿里云利润率水平逐渐转正，未来云计算业务有望逐渐接近AWS盈利能力（经营利润率30%，2020Q3数据）在继续保持高速增长的情况下有望成为新的利润贡献点。

风险提示：宏观消费需求超预期恶化；新零售业务推进进展低于预期；云计算、大文娱等业务持续大幅亏损。

京东-SW

1）继续享受低线城市下沉红利，目前单季度新增用户2000万+用户规模趋势有望延续，仍处于用户规模快速增长阶段；

2）FMCG线上化率快速提升，公司在线上商超类目年销售规模超过1000亿，作为行业龙头充分享受渠道红利。同时规模效应带来的潜在盈利能力有望在未来逐渐释放，成为继3C家电类目后的下一个利润贡献部门。

3）公司加码生鲜社区团购业务，通过投资兴盛优选、收购美家美菜等资本运作实现资源整合，有望利用自身供应链能力优势，通过差异化打发实现弯道超车，享受生鲜及快销商品线上化红利。

风险提示：宏观消费需求超预期恶化；新零售业务推进进展低于预期；云计算、大文娱等业务持续大幅亏损。

中国联通

1、“提速降费”边际影响减弱，20Q3单季移动业务收入恢复正增长。2020年前三季度，移动出账用户ARPU同比增长2.6%至人民币41.6元；移动主营业务收入为人民币1,165.39亿元，比去年同期下降1.0%，降幅较2019年全年显著收窄。得益于移动业务发展策略的积极有效调整，公司的移动业务发展质态逐步改善，移动主营业务收入单第三季度更进一步实现同比提升2.5%。

2、5G商用带来新契机。公司积极发挥5G网络共建共享优势，高效提升竞争力和价值，通过5G创新应用引领消费升级，努力推动移动主营业务收入逐步企稳回升。

3、创新业务继续快速增长。2020年前三季度，产业互联网业务收入为人民币326.56亿元，比上年同期上升34.4%。得益于创新业务快速增长拉动，固网主营业务收入达到人民币890.57亿元，比上年同期上升12.9%。

风险提示：宏观经济增速下行、竞争风险、卫生事件冲击。

3.2、金融地产

3.2.1、香港交易所（分析师：倪昱婧）

1）前三季IPO规模达2,159亿港币（同比增长61%），持续看好优质标的上市驱动的IPO业务与现货市场交易/结算业务的增长前景；2）持续看好港股通交易量增长趋势；3）看好MSCI系列期货产品的长期交易量/收入贡献前景；4）预计公司战略规划/执行有望延续，持续看好A股国际化带动的港交所直接受益属性、以及公司在债券通/FICC的长期战略布局。鉴于港交所的业务属性与产品覆盖范围，我们维持公司为长期相对受益标的观点不变，维持“增持”评级。

风险提示：日均交易量放缓；IPO上市数量与融资规模不及预期（蚂蚁集团推迟上市等），A股指数衍生产品等落地时间点的不确定性；全球金融与市场风险。

3.2.2、中国太保（分析师:王一峰/联系人:郑君怡）

1、中国太保集团内含价值增长稳健。

2、太保寿险渠道改革转型在路上，寿险业务质量稳健；

3、车险业务稳定增长，非车险业务保持快速发展，综合成本率维持下行趋势。太保车险积极把握信息和销售回暖机会，持续深化客户经营，业务增速在2020年逐季回升。

4、太保资产规模持续扩大，权益投资拉动总投资收益率。太保大类资产配置基本稳定，投资收益良好。2020年下半年，中国太保在战略资产配置的引领下积极配置长期政府债，延展寿险资产久期，取得了较好的投资收益。

我们预计随着公司的各项改革深化，公司业绩将会进一步提升，我们维持20-22年预测净利润240/356/393亿元。公司目前H股估值偏低，后续估值修复空间较大。维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济风险、市场波动风险、保费增长不及预期风险、改革成效不及预期风险。

3.2.3、中国平安（分析师:王一峰/联系人:郑君怡）

1. 平安自2018 年起，产品改革、渠道改革等多项寿险改革同步推进。科技赋能渠道改革，推进全面数据化改革转型，建立长期以质量为核心的稳健增长平台。

2.平安自卫生事件得到有效控制后，收入和利润都处于稳步改善趋势。产险业务规模稳健增长，线上化经营持续推动。零售转型持续推进，各项指标实现平稳增长。科技板块利润持续增长，随着更多技术的落地应用，科技业务未来发展潜力加大。

公司改革不断深化，经营业绩持续改善，维持盈利预测，预计20-22年公司净利润为1227/1276/1322亿元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济风险、市场波动风险、保费增长不及预期风险、改革成效不及预期风险。

3.2.4、保利物业（分析师：何缅南）

公司行业经验丰富，对物业市场发展有着清晰的前瞻性预判，“大物业”战略布局成效显著，城市服务细分业态深化落实，充分抓住上述行业发展机遇，率先在物管行业中将城市公共服务作为重点业务板块培育。截止2020年中期，公司在管面积中城市公共服务项目占比已超50%，处于行业绝对领先水平。

2020年三季度以来，公司在城市服务拓展方面加大投入，持续发力，充分依靠品牌和资源优势，聚焦重点城市公共服务的重大核心标志性项目，成果显著。后续公司有望结合央企品牌优势和区域深耕优势，继续在城市公共服务项目拓展中取得发展。

维持公司2020-2022年三年的归母净利润为7亿、9.1亿、11.9亿，对应EPS为1.27元、1.65元、2.15元。鉴于公司深厚的品牌和资源背景，近期良好的公共服务拓展趋势，维持“买入”评级。

风险提示：城市服务项目外拓多采用公开招投标，结果存在不确定因素

3.2.5、雅生活服务（分析师：何缅南）

截止2020上半年，公司总合约面积（含中民、参股及咨询）约6.87亿平，总在管面积（同口径）约5.48亿平，覆盖全国29个省市，具备一定规模优势；管理业态进一步优化，公建业态占比提升至44%以上。

随着母公司雅居乐集团在城市更新旧改领域的深厚基础和突破发展，公司积极把握协同发展机遇，战略入股中航环卫，为扩大城市公服板块和非业主增值的营收奠定良好基础。

财务表现方面，鉴于中民物业并表影响，预计公司营收在2020年实现较高增长（预计78.9%），后续将在高基数上维持平稳发展（预测2020-2022三年营收增长率为79%、31%、22%）；毛利率将在一次性下降后维持稳定（预计2020-2022三年毛利率为31.5%、31.1%、31.2%）。

维持2020-2022年归母净利润率为16.6亿、21.2亿、25.6亿，对应EPS为1.25元、1.59元、1.92元；公司具备规模优势，母公司在城市更新领域发展良好，战略投资中航环卫利于提升协同，维持”买入”评级。

风险提示：中民物业并表后对利润率影响存在不确定

3.2.6、绿城服务（分析师：何缅南）

公司登录资本市场时间较早（2016年），行业经验丰富，当前各项业务发展已较为成熟，在提高物业服务品质，提升业主满意度，提高员工服务水平方面处于行业领先水平。

公司11次获得“中国物业服务百强满意度领先企业”第一名，充分体现了公司对服务品质和业主满意度的重视，也充分体现了公司在行业中品质物业典范形象。2020年中报显示，公司平均物业管理费为3.19元/平方米/月，行业中处于领先地位。

公司与金钥匙国际联盟强强联合，后续有望在制定物业行业服务规范，搭建行业人才评价和认定标准方面走在行业前列，后续利于公司输出管理扩大营收，提升整个行业的服务水平。

维持公司2020-2022年归母净利润为6.7亿、8.5、10.5亿，对应EPS为0.21元、0.27元、0.33元。公司行业经验丰富，品质物业典范，在社区业主满意度和社区增值业务方面表现突出，维持“买入”评级。

风险提示：文教板块中境内业务受卫生事件影响较大，恢复速度存在较大不确定性。

3.3、电新及环保

3.3.1、光大环境（分析师：殷中枢）

政策端：国补拖欠有望解决，“十四五”市场空间打开。中国光大国际作为国内垃圾焚烧龙头企业，产能投运进度行业领先，同时也承担了拖欠国补问题所带来的重要负担；截至2019年底，公司被拖欠的国补金额已达41.8亿港元。近期，在全球大宽松状态及中央“六保、六稳”政策下，通过国家电网发债来解决存量项目国补拖欠问题受到广泛关注，未来如果国家电网发行ABS解决存量项目国补问题方案落地，将会显著改善公司国补拖欠负担。

公司端：更重视现金流&回报，无废城市布局初成，未来需关注融资情况。公司在行业发展及政策支持有较多不确定性之际果断调整市场开拓战略，一改前几年高速拓展市场的发展态势，20年的项目拓展更重视现金流和项目回报，在确保项目底线IRR达到10%的基础上，秉承“3个优先，1个明确”要求，2020年公司新签项目均可保障较好的现金流和收益水平。此外，公司已初步实现了固废产业链横向和纵向的全面一体化，也为公司未来实现“无废城市”建设打下了坚实的基础。未来的关注重点在公司如何通过解决在手项目全部投运的资金需求。

投资评级：前期制约公司估值提升的两大核心因素有望实现显著改善：（1）未来国网有望作为主体发行ABS解决国补拖欠给公司带来的应收账款负担（约41.8亿港元）；（2）公司项目拓展更重视现金流和回报能力（质＞量），且有望通过多渠道融资方式解决在手项目的资金需求（约300亿元），保障公司长期发展。维持“买入”评级。

风险提示：商业模式、地产财力、政策进度等风险，行业竞争加剧。

3.3.2、北控城市资源（分析师：殷中枢/郝骞）

行业端：供需两侧同时进化，变革带来增长“城市服务”兴起，环卫行业天花板进一步打开，根据《变革带来增长，卡位预期波动——环保行业2021年投资策略》预计2020年招投标年化金额有望超过600亿元。通过分析物业与环卫的几种常见竞合关系，我们认为短期内直接竞争的影响不大，龙头拿单进度未见显著影响。物业的切入，加快了环卫企业变革步伐，推动城市服务商的形成。根据我们测算，去掉2020年优惠政策的因素后，2021年环卫企业仍可取得较好的业绩增速。

公司端：环卫+危废业务两翼齐飞，业绩增长确定性高。北控城市资源集团有限公司始于2013年，在北控水务集团的大力支持（业务、经验、关系）和自身市场持续开拓的推动下，目前已基本形成环卫+危废两翼齐飞的发展格局。2020年公司危废业务在卫生事件影响下业绩增长受到明显压制，随着量价回升、以及年底公司两个新的危废项目投产后将在2021年贡献收入，公司业绩增长确定性较高。

投资评级。（1）公司环卫业务高速发展，2020新签年化订单额9.8亿元，可有效保障后续业绩高增长；危废业务在建项目稳步推进，落地后将为公司贡献稳定业绩及现金流；（2）公司作为H股稀缺环卫标的，2021年9月有望成功进入港股通带来事件性催化；（3）卫生事件后城市管理精细化、市场化趋势提速，空间打开且物业与环卫有融合趋势，H股龙头物业公司21年PE约40倍，公司估值有进一步提升空间，维持“买入”评级。

风险提示：商业模式、政策进度等风险，行业竞争加剧。

3.3.3、信义光能（分析师：殷中枢）

行业端：2021年供给加速释放，大尺寸光伏玻璃仍将维持较好盈利能力。2020Q4光伏玻璃供不应求态势持续，价格仍将维持高位；我们预计2021年二季度开始光伏玻璃的整体供需情况将显著改善；但是随着182&210mm组件产能的加速释放，只有20年下半年及21年投产的产线具备大尺寸光伏玻璃的规模化生产能力，因此我们预计2021年大尺寸光伏玻璃供需形势仍较为紧张，具备大尺寸玻璃生产及出货能力的公司仍将维持较好的盈利水平。总体来看2021年光伏玻璃价格或呈现季节性波动，3.2mm光伏玻璃价格中枢有望维持在33元/m2。

公司端：“一刀切”政策调整龙头扩产无忧，公司龙头优势明显产能加码扩张。

2020年下半年光伏玻璃供需形势紧张影响价格持续上涨，叠加主要原材料和能源价格的下调，光伏玻璃“量价齐升”，公司的销售收入和盈利能力均得到显著提升。此外，“一刀切”政策调整后扩产限制适度解除，光伏玻璃龙头在规模化、技术、资金、资源、布局等多重优势的加持下将进一步加速产能扩张节奏；信义光能在21年计划将有4000吨/日产能投产，未来有望在光伏新增装机量和双玻渗透率持续提升的背景下加速产能扩张节奏。

投资评级评级。公司作为光伏玻璃行业龙头，业绩增长持续向好；长期看，6000吨日熔量产能有望在20-21年释放，公司产能优势和成本优势将巩固，维持“买入”评级。

风险提示：商业模式、政策进度等风险，行业竞争加剧。

3.3.4、关注品种

雅迪控股

1）新国标实施后，行业门槛提升，供给侧出清。

新国标实施后，所有电动两轮车均需要强制性CCC认证（每款车认证费用约4-5万元，以前为工业品许可证，无需太多费用），若需继续生产电摩/电轻摩，必须有电动摩托车生产资质（一次性设备改造投入约1000万）。行业门槛提升，同时全国性品牌推出低价车型精准打击中小企业，行业集中度加速提升。

2）新国标的实施催生C端换购需求，预计2022-2023年是高峰。

新国标实施后，我国各地方政府陆续出台电动自行车的管理法规，提出了新老车型的过渡政策。目前，国内大部分省市禁止非国标车型上路的时间集中在2022-2024年。目前国内电动两轮车保有量达到2-3亿辆，其中90%不符合新国标，换购需求潜力巨大。

3）雅迪是龙头，充分受益行业趋势。

雅迪是龙头企业，拥有最优质的渠道资源，品牌力逐步增强，产品定位偏高端。

风险提示：商业模式、政策进度等风险，行业竞争加剧。

3.4、可选/必选消费品

3.4.1、思摩尔国际（分析师：朱悦）

1）未来1-2年行业政策规范密集期，产业链龙头公司有望受益。考虑到FDA审核申请于20年9月9月截至，先发品牌显著受益且未来1-2年，电子雾化烟的认证有望落地，与此同时，电子烟行业准入门槛提高，向头部玩家集中。

2）思摩尔国际为是全球电子蒸汽烟设备制造商龙头，2019 年在全球雾化设备市占率第一。公司凭借借陶瓷芯技术脱颖而出，公司斩获英美烟草、日本烟草订单同时也赋能国内优秀的一线品牌悦刻，伴随客户共同成长。即使在卫生事件的影响下，思摩尔仍然实现2020年前三季度纯利42.8%的增速。

3）思摩尔产业链地位显著，对下游客户议价权较强。中国电子烟渗透率低，终端市场分散，思摩尔作为代工龙头，掌握的FEELM陶瓷芯核心技术在业内得到广泛使用，对下游客户议价权显著；同时也作为产业链核心环节，有望伴随行业快速成长期受益。

投资评级：我们维持预测，预计思摩尔国际20-22年归母净利润分别为28.4/42.1/58.3 亿元，同比增长31%/48%/39%，维持”买入“评级。

风险提示：宏观经济增速下行、商业模式、卫生事件冲击。

3.4.2、吉利汽车（分析师：倪昱婧/邵将）

1）行业层面：当前行业相对处于右侧，但我们预计短期在3个月时间段内的利空因素不会很大，主要还是由于行业到了年底冲量/春节节前效应、以及由于2020年初卫生事件的低基数对今年一季度销量数据支撑。所以当前我们更多是关注边际改善因素、以及相应的催化剂。

2）吉利层面：（a）我们看好星瑞新车型产品周期；从星瑞车型上市来看，管理层已经对战略理念做出了改变，星瑞是价格下探至RMB15万以内的首款搭载2.0T四缸机的CMA平台车型；2020年11/12月星瑞销量7,000辆/1.2万辆；随着产能释放，我们预估星瑞的单月销量可达1.5-2.0万辆甚至存在2.0万辆以上的可能性，叠加CMA平台化/规模化效应，预估星瑞新增销量/盈利前景可观。

（b）主力车型博越明年也规划从NL平台切换至CMA平台，预计CMA平台版博越也将采用星瑞的定价与配置理念，预计随着平台效应显现，博越CMA平台版车型的单车盈利有望超越NL平台。因此综合而言，我们看好明年行业恢复增长的同时（预计行业同比高个位数至低双位数），吉利新车型与主力车型周期同步抬升对应的基本面改善机会。

我们预计2021E吉利总销量160万辆同比增长21%，比销量目标153万辆高约4.5%；维持21-22年盈利预测约人民币97.5亿元/116.5亿元。我们预计吉利与Volvo协同合作对应的长期核心竞争力依然存在，预计智能驾驶推进（或与百度合作）以及科创板上市预期或将进一步提振估值，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济增速下行、行业竞争加剧、卫生事件冲击。

3.4.3、安踏体育（分析师：孙未未）

公司主品牌安踏已成为我国运动服饰行业中品牌份额排名第三、国产品牌中份额排名第一，龙头地位稳固，近年来增长稳健、品牌力持续巩固，2020年第三季度主品牌零售已经恢复增长、卫生事件冲击后的复苏早于服装行业总体；另外公司培育FILA品牌正处于快速成长阶段，2020年上半年收入同比增长9.4%、占比已达49%，2020年第三季度零售同比增速恢复至20%以上，展现了公司突出的品牌孵化能力和零售能力；另外，小品牌DESCENTE、KOLON SPORT等培育顺利，Amer经营管理提效正在顺利进行中、对公司总体业绩拖累逐渐减轻，未来多个品牌潜力待释放、多品牌战略显效对公司增长形成持续推动力。

另外，公司于2020年对安踏主品牌提出DTC改革，将对主品牌门店总数中约35%的门店进行去分销商布局、改为60%公司直营+40%经销商运营，进一步提升运营管理效率。该项措施短期将冲减2020年部分收入（因分销商库存回收），带来短期整合期影响和未来业务结构及相应财务指标水平的变化（直营占比提升，促毛利率和费用率双向上升），但短期的财务波动不影响本质。对FILA等品牌投后整合、DTC改革等均表明公司对长期经营发展方向（以消费者为中心）的准确判断和积极行动，对塑造和强化公司长期竞争优势具有正面意义。

我们维持公司2020~2022年EPS为1.89、2.57、3.07元，对应21年PE43倍，继续看好运动服饰品类需求回暖以及公司龙头和多品牌优势体现，维持“买入”评级。

风险提示：国内外卫生事件影响超预期；渠道库存恶化；行业竞争加剧；小品牌培育、Amer扭亏不及预期。

3.4.4、申洲国际（分析师：孙未未）

公司为全球最大的纵向一体化针织服装制造商之一，系国际一流服装品牌NIKE、ADIDAS、优衣库、PUMA的核心供应商，2020年上半年公司实现营业收入102.34亿元人民币、同比下降0.4%，归母净利润25.12亿元、同比增长4.0%，卫生事件冲击下相比其他纺织制造同业，公司业绩表现了较强的韧性。

从收入结构来看，2020年上半年公司仍以运动类产品为主导，运动类、休闲类、内衣类、其他针织产品收入占比分别为73.4%、18.7%、6.1%、1.8%，近年来运动类产品收入占比持续提升，公司较好地把握了运动服饰品类景气机会。公司前四大客户NIKE、ADIDAS、优衣库、PUMA2020年上半年合计收入占比为80.7%，对各品牌销售收入分别同比-7.6%、+21.6%、+3.4%、-6.5%。

我们认为公司作为头部制造商，与下游品牌客户合作深度且稳定，受国内外卫生事件影响相对较小、抗风险能力强，未来随着下游运动服饰品类需求率先复苏、公司有望受益。公司产能持续扩张，顺应下游品牌客户需求、近年来在越南、柬埔寨兴建工厂，未来2~3年总产能将保持10%以上的增长。另外，公司纵向一体化的业务模式、作为龙头的规模效应和研发实力优势均持续凸显，外部扩产和内部提效持续进行、不断深挖护城河。

我们维持公司2020~2022年EPS为3.56、4.14、4.69元，对应21年PE30倍，继续看好公司制造龙头地位的不断强化、业绩增长持续性强，维持“买入”评级。

风险提示：国内外卫生事件影响超预期、致终端需求低迷；产能扩张不及预期；棉价或汇率大幅波动。

3.4.5、农夫山泉（分析师：陈彦彤）

AH饮料板块稀缺包装水龙头标的：农夫山泉卡位的包装水赛道是饮料板块中最优质的黄金赛道，具有规模大、增速稳定且高于整体行业增速的特点。

公司凭借自身的强品牌力+ 强渠道力（厂商、经销商、终端三方受益的好生意）铸造出自身的强护城河。2元水是当前小包装水的主流价格带，对比竞争对手怡宝，农夫山泉有更大的市占率提升空间：相较怡宝，农夫山泉的终端价盘更稳；经销商、终端和厂家之间的利益链条更顺畅；品牌塑造能力更强；且自建工厂模式更有利于控制成本。

中大规格包装水受益卫生事件有望保持高增长、苏打水产品具备成为爆品潜质。2017-2019年农夫山泉1L以上中大规格包装水的收入CAGR达33%，随着更多消费者对产品认知的加强，未来渗透率仍有进一步提升空间，我们认为中大规格包装水仍将保持较快增速。和竞品相比，农夫山泉更致力于拓展各种不同渠道，让消费者以更便捷的方式买到公司产品。除了电商、新零售渠道外，农夫山泉还有自建芝麻店渠道以及微信小程序[送水到府]。

饮料板块，苏打水单品卡位0糖0脂明星赛道，细分行业正处于快速扩容中；此外农夫山泉的品牌力可以较顺畅地延展到苏打水这一类水品类，我们认为苏打水产品具备成为爆品潜质。

盈利预测、估值与评级：我们维持盈利预测，预测农夫山泉2020-2022年的归母净利分别为51.09/62.63/73.24亿元，EPS分别为0.47/0.57/0.67元。包装水是食品饮料赛道中的优质赛道，农夫山泉作为行业龙头，具备长期增长潜力，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济增速下行、行业竞争加剧、卫生事件冲击。

3.4.6、华润啤酒（分析师：陈彦彤）

华润啤酒是国内啤酒行业市占率第一的公司，拥有强大的渠道力。和喜力携手后，公司成为继百威、重啤外拥有“国内+国外”品牌矩阵的主要啤酒厂商，高端及以上价格带竞争力显著提升。

高端化是华润啤酒始终坚持的战略目标。在经销商大会沟通的集团目标中，华润计划2022年高端（SuperX及以上）要对标主要竞争对手。我们预测百威2019年高端+超高端的销量约为270万千升左右，2019年SuperX及以上价格带产品销量约为100万千升。要实现2022年的高端销量目标，在保有当前大单品雪花纯生的良好动销外，更主要需借助SuperX+喜力的放量。从目前公司的规划来看，SuperX+喜力亦是公司的发力重点。

前期报告中我们提到对于喜力和SuperX 2021年的表现有很强信心。今年在其他酒厂纷纷缩减费用时，华润逆势加大费用投放以强化消费者对于品牌的认知。我们预计2020年SuperX和喜力将分别有约20-25万千升的销量，SuperX作为老勇闯的升级品牌，三年积淀后有望放量；喜力在经过双方团队2019年以来的磨合期后，随着星银的上新以及2021年品牌IP宣传的加码，正在步入快速放量阶段（我们预计2020-2023年销量CAGR有望达到60%）。此外，明年由于成本端压力较大，行业存在提价（包括区域性）可能性，整体价格带的上移将有助于进一步提升消费者对于高端及以上产品的接受度。

盈利预测、估值与评级：我们维持盈利预测，预计华润啤酒2020-2022年的EPS分别为0.82/1.26/1.55元，核心EBIT分别为44.05/57.10/71.91亿元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济增速下行、行业竞争加剧、卫生事件冲击。

3.4.7、海底捞（分析师：陈彦彤）

逆势拓张的餐饮巨头：虽然餐饮行业受到了卫生事件的负面冲击，但在行业洗牌的过程中，对餐饮行业来说是“危”也是“机”，现金流充沛、品牌力强的餐饮头部品牌有望进一步巩固自己的地位、实现逆势拓张。2020年海底捞保持了较快的开店速度，我们预计公司全年将净开店500家以上，其中一线：二线：三线及以下的比例为1:2:1.5。2021年海底捞有望持续保持较高的开店速度。

行业和公司20H1均为低基数：20H1餐饮行业受卫生事件负面冲击严重，20年上半年行业实现收入14,609亿元，同比下滑32.9%，限额以上单位餐饮收入3119 亿元，同比下降30.2%。海底捞20Q1收入受卫生事件影响显著（Q1占全年收入约20%左右水平），Q2开始翻台逐步恢复。闭店时间仍产生员工薪酬支出等固定费用，因此公司20H1收入和利润端均受压处于低基数。

多业态持续拓展中：除了面馆等餐饮领域内的业态尝试外，依靠蜀海供应链的强支撑，海底捞开始发力净菜业务，包括线上售卖以及开线下社区火锅食材超市（40 平方米左右，100+SKU，包括火锅及烧烤食材+底料、器具等）两种模式，不断强化自己“到家消费”的场景。火锅超市这一领域，竞品锅圈食汇目前已覆盖了15个省市，全国门店数量超过5000家（包括加盟门店）。我们相信借助蜀海供应链完善的供应体系及中央厨房系统的支持，海底捞有望拓展出更多拥有可复制性的业态。

我们看好公司的长期成长性，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济增速下行、行业竞争加剧、卫生事件冲击。

3.4.8、中国国航（分析师：程新星）

公司2020年前11月ASK同比下降46.6%，客运量同比下降41.3%。2020年11月，公司ASK同比下降32.2%。客座率方面，2020年11月客座率为72.1%，同比下降7.4pct。

油汇利好叠加国内需求复苏，2020年三季度大幅减亏。2020年第三季度布伦特油价维持在40美元上方，大幅低于19年同期水平；另外人民币兑美元汇率从7.0附近升值到6.7附近；同时随着国内卫生事件好转，航空出行需求逐步恢复。在以上三大利好叠加的情况下，公司2020年第三季度环比第二季度大幅减亏。

相对同业公司，中国国航2020年受卫生事件的负面冲击更严重，主要体现以下三个方面：1、公司国际航线收入占比高，大量宽体机运能难以转移至国内航线；2、全货机出表无法享受货运红利，在卫生事件期间航空货运市场火爆的情况下，国货航无法给上市公司贡献收益；3、国泰航空大额亏损拖累投资收益，公司目前共持有国泰航空29.99%的股份，仅2020年上半年，公司确认的国泰航空投资收益为亏损23.73亿元。

盈利预测和投资建议：展望2021年，如果海外航空出行需求逐渐恢复，公司及国泰航空生产经营将继续恢复，相对于其他同业公司，国航盈利弹性较大。我们维持公司20-22年EPS分别为-0.76、0.43、0.54元，维持公司A股、H股“增持”评级。

风险提示：1、肺炎卫生事件持续时间、范围超出预期；2、宏观经济下行影响航空需求下行；3、油价、汇率波动影响航空公司盈利；4、空难等安全事故发生降低旅客乘机需求。

3.4.9、关注品种

新东方-S

新东方是全国K12培训龙头，FY20收入超过255亿元人民币，净利润约30亿元人民币。新东方FY20培训学生人次超过1000万人次，其在全国91个城市设有104所学校、1361个学习中心及12家书店，教学网络覆盖全国。我国K12课外培训市场规模2020年约为5000亿元，行业格局分散，新东方龙头市占率约为5%。随着卫生事件和监管的趋严，市场会逐步向龙头机构集中。1Q期间新东方OMO在线课程覆盖了约20个城市。未来新东方会持续推进OMO战略，覆盖更多的城市和学生。

风险提示：宏观经济增速下行、行业竞争加剧、卫生事件冲击。

3.5、医药生物

3.5.1、信达生物（分析师：林小伟/王明瑞）

公司是国内Biotech龙头，抗PD-1信迪利单抗大适应症和联合用药布局处于国内第一梯队，产品临床认可度强、市占率高，增长强劲，2020Q1~3销售额分别达到4亿、5亿、6亿元，2020Q3在样本医院销售额市占率达到26%。公司通过新靶点单抗、免疫检查点×免疫检查点双抗、免疫检查点×肿瘤相关抗原双抗等多重策略布局下一代肿瘤免疫治疗产品，并开拓多个慢性病治疗领域。在“制药价值循环”的药物发现、临床开发、生产、销售四个阶段均有不俗的实力，有望从biotech逐步成长为国际化的创新药big pharma。

我们维持公司20-22年归母净利润预测分别为-8.08/-6.36/1.65亿元，维持“买入”评级。

风险提示：创新药价格谈判降价幅度过大的风险；研发失败或进展低于预期的风险；国际化引进或海外销售不达预期的风险。

3.5.2、威高股份（分析师：林小伟/吴佳青）

作为H股全流通试点3家企业之一，H股全流通之后公司迎来发展新局面，多个业务板块有望通过分拆上市，器械龙头有望迎来价值重估。

临床护理板块逐步从卫生事件影响中恢复，骨科与药包业务表现靓丽。临床护理业务上半年受卫生事件影响较大，在国内卫生事件得到控制后该业务逐步恢复。预充式注射器与冲管注射器有望持续扩张产能，保持高增长势头，其中为确保疫苗预灌封产品供应，21年有望建成投产第一个新车间，届时预灌封产能有望突破6亿支。骨科行业景气度较高，公司是国内骨科产品全类别厂家，竞争力强，各产品类别均实现快速增长，子公司威高骨科已提交科创板上市申请，有望优化子公司管理层激励。

耗材带量采购逐步推进，头部企业抵御风险能力强。各地集采已于19年开始陆续进行，公司凭借丰富产品组合和强大研发实力积极应对并配合各地集采，也加快布局高附加值产品，我们认为集采短期内对部分低耗品种带来波动影响，但长期看头部企业抵御风险能力强，有望凭借供应能力、临床服务能力加速向基层低级医院下沉、扩大市场份额。

盈利预测与投资评级。公司是国内医疗器械龙头，产品组合丰富，综合考虑卫生事件影响、集采影响、债务置换带来的财务费用节省，维持20~22年EPS为0.46/0.55/0.64元，同比增长8.3%/18.6%/17.3%，维持“买入”评级。

风险提示：高值耗材降价压力、低值耗材增长乏力、海外业务经营风险。

3.5.3、锦欣生殖（分析师：林小伟/吴佳青）

卫生事件影响20年业绩。20H1公司实现收入6.12亿元（-22.7%），归母净利润1.24亿元（-30.6%），不含一次性影响费用的经调整纯利为1.68亿元（-34.7%），经调整纯利润率同比下降5.1pp至27.4%，整体业绩符合市场预期。

国内业务明显回暖，国际业务有望于疫苗接种后迎来反弹。公司是中美领先的辅助生殖提供商，20H1成都、深圳、美国业务成功率分别达到53.1%、52.9%、55.7%，公司积极提升品牌知名度、建立科学中心强化科研实力并加速科研转化。公司国内业务上半年受到卫生事件影响，卫生事件控制以后国内业务稳步回升至正常水平。新进入武汉及老挝市场，积极打造全球化发展平台。2020年东南亚地区扩张再下一城，老挝医学中心有望于2020年下半年开始营业，提供IVF-ET、ICSI、PGS/PGD、冻卵等多种服务，有望利用该网络向云南扩张并向东南亚地区进一步扩张贡献增量。国内扩张方面，上半年公司收购武汉黄浦医院75%股权，总交易对价4.3亿元，该医院2019年实现343个取卵周期数，公司将于下半年完成筹建、翻新及明星医生招募，未来2~3年有望进入取卵周期数爬坡期。整体来看，公司植根国内辅助生殖蓝海市场，并不断国际扩张积极打造全球化发展平台，有望持续受益于存量医院产能扩建和并购标的增量贡献，维持“买入”评级。

风险提示：政策风险、并购落地及整合风险、海外业务风险、核心技术人员流失风险、无形资产减值风险、医疗纠纷。

3.5.4、维亚生物（分析师：林小伟/联系人：刘锡源）

公司成立于2008年，目前已成为全球领先的基于结构药物发现服务商。研发分散化下，Biotech已经成为研发立项的主体。公司“CFS+EFS”模式布局前瞻，进一步助推Biotech浪潮。卫生事件短期影响主要在于复工推迟，具有一过性。CRO行业长期趋势不变，卫生事件危中有机：CFS业务有望提高全球市占率，加速业务纵向和横向延伸；EFS业务将更具吸引力。

20H1服务业务可比净利润同比+70%，在手订单同比+138%，超预期，业绩加速在即。20H1公司净利润下滑较多，主要原因在于发行可转债后，股价变动导致公允价值变动亏损6.16亿元。截至6月底，公司在手订单4.93亿元（同比+138），显著超预期。若收购朗华80%股权成功，假设朗华制药2021年利润在2020年业绩承诺的1.6亿基础上增长20%，将增厚公司21年约1.5亿利润。随着完全复工+订单超预期+朗华收购，预计公司业绩加速在即。

收购优质CMO产能，CFS和EFS协同强化，小CRO有大空间。目前，公司CFS业务已经涵盖了靶点研究、化合物发现两大环节，随着客户管线推进，对公司CMO能力提出了需求，并且公司客户以Biotech为主，较容易导流。公司在中间衔接的CMC环节已经组建了团队，预计收购化药CMO（朗华）后将有显著协同效应。同时，服务能力延伸也将强化投资能力，延伸公司EFS业务覆盖环节。更重要的是，由于其孵化企业将由公司提供研发服务，EFS业务也将反哺CFS业务。依托EFS业务，后续CFS业务的服务能力将不断强化，导流效率将不断提高，公司有望持续突破天花板。

盈利预测、估值与评级：我们维持20-22年EPS预测为-0.12/0.39/0.54元，分别同比增长-188%/+408%/+40%，对应21-22年PE为18/13倍，维持“买入”评级。

风险提示：卫生事件持续；药企研发投入不及预期；竞争加剧；汇率波动。

3.6、工业

3.6.1、中联重科（分析师：陈佳宁）

1）内循环背景下，混凝土机械行业迎来更新换代高峰，公司混凝土机械业务占收入三成以上，受益最明显。我们判断混凝土机械将走出类似挖掘机的增长曲线，但时间上滞后两年左右，因此21年混凝土机械行业类似19年挖掘机，增长迅速，盈利能力上升。中联重科是全球混凝土机械龙头，混凝土机械业务占比在同行中最高，因此受益最明显。

2）装配式建筑渗透率上升，推动塔机需求进一步提升。公司是起重机龙头，塔式起重机优势尤其明显。我们判断明年塔式起重机将是起重机中增速最高的品类，公司塔机业务收入有望创历史新高。

3）农业机械触底反弹。内循环背景下，国家增加农机补贴，提升农业机械化率，农机行业出现明显复苏。公司抽调精英团队管理农机公司，提前布局优质细分赛道，农机业务前景光明，有望成为继工程机械之后新的业务增长点。公司挖掘机、高空作业平台等业务也有望维持较快增长。

4）管理团队10亿认购中联H股增发，绑定个人利益与公司发展。

评级：我们认为中联重科是未来几年工程机械龙头中业绩复合增速最高的公司。2020年底上海bauma展，公司新接订单超200亿，21年增长可期。我们维持预测，预计公司20-22年EPS为0.92/1.05/1.16元人民币（不包括定增）。维持公司A股和H股“买入”评级。

风险提示：宏观经济增速下行、行业竞争加剧、卫生事件冲击。

3.6.2、中车时代电气（分析师：陈佳宁）

1）公司支柱产业为铁路电气系统（国内市占率50%），五大增量产业为半导体、工业变流、汽车电驱、传感器、通信信号。主业毛利率40%，利润稳定壁垒高。公司12月底发布三季度业绩超预期，在上半年同比下滑的情况下Q3实现累计增速持平，显示新业务进展较快。

2）公司半导体业务是市场最关注的点。公司的IGBT二期产能在20年下半年宣布投产，实际到21年会逐渐放量；设计产能24万片，主要用于新能源车配套电控。目前供货电控的是一期产能（总共12万片），在二期达产后会切换回原设计的高铁和电网领域。公司目前累计与40余家客户签订了电控合同，全生命周期订单超过100万套（与车型销量有关）。一期2018年已经扭亏，但由于二期投入数亿，整个半导体业务是在2019年扭亏，2020年一期部分有望提升盈利。

3）半导体业务未来成长空间广阔：1、电控放量，良品率，产能利用率提升，收入提升；2、固定资产折旧、各项费用占比下降，利润率提升；3、动车组IGBT供货破冰，海外电网等市场拓展。

4）半导体及电子业务目前对公司收入和利润影响还很小。虽然短期业绩在底部，但芯片部分高速增长，拉动整体估值提升；加上A股登陆科创板，以及后续半导体子公司单独分拆上市，股价正面催化剂会持续出现。

评级：我们维持预测，预计公司20-22年EPS分别为2.18/2.46/2.72元人民币。公司铁路产品优势明显，半导体等新业务成长前景广阔，拟登陆科创板有望带动H股估值上升，维持公司“买入”评级。

风险提示：宏观经济增速下行、行业竞争加剧、卫生事件冲击。

3.6.3、关注品种

中航科工

公司为控股型公司，主要通过下属子公司开展业务。公司子公司包括中航光电（002179.SZ）、中直股份（600038.SH）、洪都航空（600316.SH）、中航电子（600372.SH）4家A股上市公司以及天津航空、中航规划等其他公司。

1）整机业务：军用直升机、教练机将迎来放量。根据WAF统计，至2019年12月美军有各型军用直升机5471架，俄罗斯有1481架，而中国仅有903架。从各类军用飞机数量上看，直升机方面中国落后最多。军用直升机需求提升，以及直20得到大批量建造和应用的可能性，使国内直升机产业链有望迎来高速增长。

2）连接器业务实现军、民领域拓展。民用领域，公司连接器产品目前较为广泛的应用到5G通信和新能源汽车等新基建领域：通讯领域紧跟5G建设，全面参与客户5G全球平台项目，高速背板连接器产品打破国际垄断，批量用于客户全球平台；新能源汽车领域坚持聚焦国际一流及国内主流车企，成功进入国际一流车企供应链，实现量产。国际化发展开启新征程，充电产品、液冷产品进入国际顶级客户供应链。

3）消耗类防务装备需求提升。子公司洪都航空经过资产置换，置入洪都公司相关防务产品研发及制造业务。随着现代战争信息化程度的提升，精准打击已成为重要手段，使导弹的使用需求快速增加。军队越发注重各军兵种的实战化训练及演习，弹药类装备消耗相应加快。新型武器装备量产，需要适配同样新型的导弹武器形成战斗力。

风险提示：宏观经济增速下行、政策冲击、卫生事件冲击。

3.7、上游资源品

3.7.1、中国宏桥（分析师：王招华/刘慨昂）

铝价有望继续上涨，公司充分受益：2021年货币政策仍将以宽松周期为主，随着卫生事件逐步得到控制，全球经济有望陆续恢复，利好铝价持续上涨。中国宏桥拥有电解铝产能646万吨，全球排名第一，有望充分受益铝价上涨带来的红利。对此，我们也进行了价格弹性测算，电解铝价格每上涨1%，市值有望增加18.6%。{弹性计算：电解铝产量（564万吨）*电解铝价格（15000元/吨）*上涨价格幅度（1%）*PE(15倍)*（1-税率（25%）/中国宏桥市值（511亿元）=18.6%}），中国宏桥的弹性是现阶段A+H上市企业中弹性最大的企业（云铝股份13.5%，中国铝业10.3%）。公司发布正面盈利预告：截至2020年12月31日，年度之归属于股东之综合溢利，较2019年同期录得大幅上升，预计增幅50%左右。

成本优势凸显，排名前列：公司成本优势凸显，主要来自于原料成本和电力成本。我们预估公司2020年吨铝成本（不含税，下同）预估为10325元，较市场水平（外购氧化铝）低1829元；2015-2019年均成本较市场水平低1786元，成本优势排名行业前10%。

原料成本：氧化铝得益于低廉的进口三水铝土矿供应，我们预估公司2020年氧化铝使用成本1878元/吨，较同期市场使用成本2215元/吨低337元。

电力成本：得益于自备热电厂，我们预估公司2020年电力平均使用成本0.27元/度（同期市场平均使用成本0.34元/度）。

3）配股落地，继续发展再生铝及轻量化产线：12月初，公司配股落地，筹得资金约19亿元。一方面，50%的资金将用于发展再生铝及轻量化材料产线。以铝代钢是未来汽车轻量化发展主线，公司积极布局产线，有望受益行业变革所带来的红利。另一方面，50%资金将用作公司日常运营资金（包括购买原材料、研发开支、税项），有助提高企业整体盈利能力。

我们认为，随着宏观经济继续复苏，铝价有望维持高位，公司有望受益且成本优势持续。维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济增速下行、行业竞争加剧、卫生事件冲击。

3.7.2、中海油服（分析师：赵乃迪）

1、中海油田服务股份有限公司是全球较具规模的综合型油田服务供应商。服务贯穿海上石油及天然气勘探，开发及生产的各个阶段。业务分为四大类：物探勘察服务、钻井服务、油田技术服务及船舶服务。

2、背靠中海油未来增长可期，公司前景广阔

在中央定调明确要求加大油气勘探力度的大背景下，虽然中海油4月29日下调2020年资本开支从850-950亿元至750-850万元，但国内市场占比从62%增加至70%，国内资本开支从527-589亿元调至525-595亿元，这将直接利好旗下子公司中海油服。未来，在国家政策指引和5月1日产油国减产实施的有力背景下，中海油服将会迎来更好的发展。

3、盈利预测、估值与评级

鉴于行业趋势和公司业务进展符合我们前期预期，我们维持盈利预测，预计公司2020-2022年的净利润分别为27.54、33.31、38.55亿元，EPS分别为0.58、0.70、0.81元。维持A股“买入”评级，H股“增持”评级。

风险提示：宏观经济增速下行、行业竞争加剧、卫生事件冲击。

4、风险提示

（1）卫生事件超预期发展的风险。卫生事件是2020年以来全球经济最核心的变量，若卫生事件的传播超过预期，可能会对经济的基本面、市场的流动性、投资者的风险偏好等带来较大的风险；

（2）疫苗推出效果不达预期的风险。疫苗不仅仅是国内经济的稳定剂，也是海外经济重启的重要保障，若疫苗迟迟不达预期，可能会延缓经济复苏进程的风险。

（3）国际关系不达预期带来的风险。国际关系是影响投资者风险偏好、资金流入香港市场等的直接影响因素。若国际关系发展又出现波折，对市场可能会带来较大的波动风险。

（4）美国股市/A股波动的风险。香港市场并不是完全独立的市场，参与港股的投资者也普遍深度参与美股/A股的投资。美国股市/A股2020年整体都获得较好的上涨，若市场出现波动，港股市场也面临较大的波动风险。

（编辑：赵锦彬）